□赵庆明

  在企业对经济前景信心不足、实体经济利润率及物价持续回落且利率市场化远未完成，而定向降准、定向降息并未使长端社会融资成本显著回落，实体经济存在轻度衰退的情况下，降息是货币政策因应宏观经济变化的题中应有之义，无关乎强刺激。以为新增信贷资金会更多流向房地产企业的判断过于狭隘，因美联储即将全面退出QE，加息已提上美联储公开市场委员会日程而担心我国降息背离国际大环境，也大可不必。任何国家的货币政策都只能服务和服从本国经济的需要。

  最近一段时间，围绕着是否该全面降息各方争论不休，有些言辞尖锐的甚至把话题升到了是不是“信任改革”的政治层面。笔者认为，在企业对经济前景信心不足、实体经济利润率及物价持续回落且利率市场化远未完成的情况下，降息不仅是有效降低社会融资成本的手段，更是货币政策因应宏观经济变化的题中应有之义，无关乎强刺激。

  上半年我国GDP增速比去年同期微幅回落0.2个百分点，但与2002年至2011年年均10.5%的增幅相比，降幅达30%。但同时就业市场仍呈现相对紧张的状态，前8个月实现城镇新增就业970多万人，同比多增10万多人。因此，显然不能将当前的经济界定为衰退。从整体上看，增速回落主要是经济换挡的结果，经济运行尚在合理区间。但在企业对经济增速换挡有个接受过程及国际经济环境相对低迷的情况下，我国实体经济存在轻度衰退。如不积极应对，则有进一步衰退之虞。

  自2012年以来，CPI走势呈现明显缓慢回落之势，今年将不可能高于2.5%，远低于3.5%的调控目标。而PPI同比负增长已持续30个月，至今仍看不到PPI有结束下跌的迹象，势必要超出有记录以来的连续31个月负增长的最长时段。物价在低位运行，名义利率不变，实际利率就会提高，又加上PPI持续下跌，这必然侵蚀企业的利润，并降低全社会的投资积极性。

  据WIND数据，去年全国国有企业平均资本收益率5.5%，比有统计的最高点2010年的7.0%回落21.4%。另据银监会的统计，上半年商业银行资本利润率20.66%，比去年全年的19.17%反而升了1.49个百分点，与有统计的最高点2011年上半年的22.6%相比，仅回落8.58%。据上交所资本市场研究所的报告，上半年沪市公司共实现净利润约1.1万亿，同比增长9.34%，而非金融类企业实现营收8.55万亿，占沪市公司整体营收的78.49%，但实现净利润仅0.36万亿，仅占沪市公司整体的32.73%，同比仅增长5.20%。金融类上市公司利润增幅奇峰异出。另据中国企业联合会的最新统计，我国大企业盈利能力连续三年下滑，今年500强中260家制造业企业净利润19.3%；而17家银行净利润占51%；金融部门的利润率与实体经济部门利润率之差拉大，说明实体经济部门利益被金融部门过度挤压。

  2008年特别是2010年以来，由于影子银行大行其道，实体企业融资链条被拉长，成本逐步攀升，处于劣势地位的中小企业尤甚。在工商银行持续监测的3.4万户贷款样本企业中，财务费用由2009年的862亿升至2013年的3273亿，年均增长40%，高出主营业务收入年均增幅20个百分点，其中1.9万户小微企业增幅高出31个百分点。又据财政部最新公布的数据，今年前8个月全国国有及国有控股企业营业总收入同比增幅继续放缓，利润总额同比增幅下降，成本增幅继续高于收入增幅，其中财务费用激增近两成。

  尽管自年初以来，管理部门已实施了诸如定向降准、定向降息等措施，短端货币市场利率相对于去年下半年显著回落，但长端社会融资成本却没有明显回落。据央行货币政策执行报告披露的数据，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率，去年9月为7.05%，12月为7.20%，今年3月为7.18%，6月为6.96%，尽管有所下降，但还是高于去年同期水平。这仅是官方统计的名义上的贷款成本，企业实际融资成本要远高于此。尤其对中小企业来说，还有银行收取的财务顾问费、担保公司收取的担保费、以及给予相关关系人的好处费等，以一年期贷款为例，中小企业实际承担的信贷融资成本大都不低于12%，有的甚至超过20%。

  在利率市场化仍未完成的情况下，央行直接降低存贷款基准利率，是降低社会融资成本最行之有效的措施。即使在利率早已市场化了的美国，美联储也主要靠调整联邦基金利率来达到调整社会融资成本的目的。只是在2008年爆发金融危机，联邦基金利率降至0—0.25%后，才转向采用扭曲操作、回购等手段降低中长期资金利率。有金融管理部门官员认为，我国已放开了贷款利率，银行贷款利率由市场决定，央行调整贷款利率已没有实际作用。事实显然并非如此。央行制定的贷款基准利率在各种社会融资利率定价中发挥着决定性的基准作用。2012年7月调整后的一年期贷款利率6.0%，不仅是商业银行贷款定价基准，也是其他社会融资方式定价最重要的参考基准。

  笔者以为，当前宜采取多降贷款利率、少降或不降存款利率的非对称降息方式。多降贷款利率的非对称降息，是对实体经济与金融部门利益的合理调节，有利于在降低金融部门利润率的同时提高实体经济部门的利润率，有利提高市场对经济前景的信心。

  有人担心，全面降息，新增信贷资金将更多流向房地产企业，其他实体经济部门受益不多。这种判断过于狭隘。房地产行业的调整可能刚刚开始，降息几乎不可能改变既已形成的下行周期；再退一步讲，房地产业应主要归属实体经济部门，年初以来这个行业利润率降幅更大，承担的融资成本更高。据上交所资本市场研究所的报告，上半年沪市房地产上市公司净利润同比增幅回落12个百分点。

  还有人担心，美联储即将全面退出推出QE，加息似也提上了美联储公开市场委员会的日程，此时我国降息背离国际大环境。这也是不必要的。任何一个大国的货币政策都应服务和服从于本国经济的需要，国际环境是次要考虑因素。再说，当前全球主要国家仍处于量化宽松和降息通道之中。欧洲央行已在6月和9月连续两次降低三大利率，日本央行随时准备实施进一步的刺激措施。由于经济下行风险加大，韩国央行时隔15个月后于8月宣布再次下调基准利率25个基点。而美国即使加息，步伐也不可能很大。美联储本月议息会议承诺，在下月结束资产购买项目后将在“相当长时间内”保持低利率。当前人民币一年期存款基准利率远高于国际主要货币基准利率，即使我们适度降息、美国启动加息，未来一段时间中美仍将是正利差。

  （作者系北京金融研究生研究院首席宏观研究员）