——上海证券报·首席经济学家2014年第三季度宏观经济调查报告
2014年三季度经济数据不久将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，通过11家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家对2014年第三季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化的预测分析后发现，大部分专家对当前中国宏观经济景气度维持“偏冷”的判断，预期今年第四季度国家有可能会加大宏观政策的放松力度，全力促使四季度经济增速显著回升。
调查结果显示，2014年三季度，预期GDP同比增长7.27%，比上一季度GDP同比增长7.5%水平将明显回落；预期CPI同比增长2.0%，比上一季度也有所回落；预期M2同比增长13.0%，比上一季度大幅下滑。总体来看，2014年三季度宏观经济形势依然不容乐观，宏观经济政策是否放松，已成为观察未来经济增长能否显著回升的关键所在。
⊙本报记者 乐嘉春
参与问卷调查的首席经济学家名单
招商证券副总裁、首席经济学家丁安华
澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚
海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷
湘财证券副总裁、首席经济学家李 康
申银万国证券研究所首席经济学家杨成长
瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光
中国银行国际金融研究所副所长宗 良
国泰君安证券首席经济学家林采宜
平安证券首席经济学家钟 伟
光大证券首席经济学家徐 高
工商银行城市金融研究所资深研究员樊志刚
（按姓氏笔画排序）
经济增长回稳乏力 政策放松应可期
尽管2014年二季度GDP同比增长意外回升至7.5%，但市场并没有对这一回升趋势予以充分的肯定，季度GDP增长曲线依然在低位波动，正困扰着中国宏观经济及其宏观经济政策变动的方向性选择。从本次参与调查的机构对2014年三季度中国宏观经济形势的判断看，除了3家机构认为当前宏观经济形势较为正常外，其余8家机构均认为目前宏观经济形势“偏冷”。尽管今年二季度GDP增速意外回升，但此次预测的三季度GDP同比增长仍比上一季度有所下降。其中，消费增速由平转降，投资增速继续下降，出口增速上升与进口增速下降形成对比。由此，投资增速持续下降，中国经济增速回升乏力。为实现今年经济增长的预期目标，阻止当前经济的不稳定势头，宏观经济政策有可能出现较大幅度调整，宏观政策“相机抉择”的调整时机窗口似已打开。可以预期的是，四季度将可能是今年以来宏观经济政策调整最频繁和变化最大的一个季度。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年三季度GDP同比增长的预测中，除了1家机构认为将与上一季度保持不变外，其余10家机构均认为将下降。其中，对三季度GDP增长预测的平均值为7.27%，预测的最大值为7.4%，预测的最低值为7.4%。这一预测均值显示，三季度GDP同比增长数值比一季度的7.5%水平将显著放缓。
从2012年以来GDP增长变化来看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度GDP同比增长分别为8.1%、7.6%、7.4%和7.9%，GDP环比增速分别为1.5%、2.0%、2.1%和2.0%；2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增速分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%，2014年一季度、二季度GDP同比增长分别为7.4%和7.5%，预测中的2014年三季度GDP同比增长为7.27%，比上一季度GDP增速明显下降。结合机构预测2014年四季度GDP增长的平均值为7.28%来看，未来经济增长将有所回升，但动力明显不足。对经济增长不稳定趋势的主要担忧，来自于对这几个月投资、消费等需求增速持续小幅下降的一致性判断。如果四季度不借助“外力”的推动，实现年度经济增长目标似有难度。由此预期，四季度宏观经济政策将有望进一步放松。
对2014年三季度投资、消费和净出口三大需求变化的基本预测，反映了上证报首席经济学家季度经济形势调查报告对当前经济增长的基本判断——宏观经济政策有望进一步放松，以遏制增长的不稳定态势，实现年度经济增长7.5%目标。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年三季度固定资产投资增速的预测中，11家机构的一致性判断为继续下降。其中，对三季度固定资产投资增速预测的平均值为16.15 %，预测的最大值为17 .0%，预测的最低值为14.7%。
与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-6月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%和17.3%相比，预测中的2014年三季度固定资产投资增速为16.15%，显示当前国内固定资产投资仍维持下降趋势，但下降幅度有所收敛。
从目前来看，影响当前投资需求持续下降的主要因素仍然是房地产投资萎缩、制造业不景气等，这是导致预测中的三季度GDP同比增长“由升转降”的主要原因。目前看来，基建投资替代房地产投资的短期趋势效果并不明显，促使国家针对房地产市场不景气状况而进一步放宽房地产调控政策，如央行最新出台的“认房不认贷”政策，以阻止投资需求的继续回落。四季度投资需求增长的有效回升，对实现2014年年度经济增长目标至关重要。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年三季度社会消费品零售同比增长的预测中，除了2家机构认为将与上一季度保持不变外，其余9家机构均认为消费需求增速将小幅下降。其中，对三季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为11.9%，预测的最大值为12.4%，预测的最低值为11.5%。这一预测均值表明，消费需求增长恢复上升难度较大，目前消费需求增速曲线维持在调整箱体的下轨区间波动。
从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年、2013年和2014年上半年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1%和12.1%，结合2014年8月社会消费品零售总额名义同比增长为11.9%看，消费需求增速继续处于回稳过程之中。但考虑到当前国内经济形势及反腐力度等情况，消费需求有可能继续在底部区域内波动，目前要实现消费需求恢复性上涨的难度与压力依然较大。
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本次季度经济形势调查结果，一定程度上反映了目前美国经济明显回升、欧洲经济不振以及国内经济增长乏力等现状。总体上看，目前的国内外经济形势是有利于中国的出口贸易增长，但继续看淡进口贸易增长势头，预计2014年三季度新增贸易顺差将比上一季度明显回升。
从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为10.1%，比上一季度出口增速相比继续改善。其中，预测的最大值为12%，预测的最小值为6.5%；（2）进口同比增长的预测均值为-0.1%，其中预测的最大值为5%，预测的最小值为-3.6%。另外，由本次参与调查的机构来看，对2014年第三季度进口与出口增速变化的判断分歧依然较大，预期数据的落差也较为明显。
针对2014年三季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2014年三季度贸易顺差的预测均值为1300亿美元，比上一季度贸易顺差额有较大幅度增长。
对2014年三季度中国宏观经济状况的预测分析显示，第一，消费需求有所下降，仍然处于2010年高点18.7%回落以来的下轨区间波动，预期短期内难以出现明显回升的可能性；第二，预计进口增速继续回升，进口增速明显回落，三季度贸易顺差有望继续回升；第三，投资需求增速继续回落，预测中的同比增长均值为16.15%水平，对经济增长回升乏力影响较为显著。由上分析显示，参与调
查的机构认为，2014年四季度GDP同比增长为7.28%，预示着未来一个季度的经济增长将有所回升。但由于回升力度太弱，市场期待今年四季度国家还将进一步加大政策放松力度，以实现“稳增长”的既定目标。
通缩压力渐行渐近 政策放松空间扩大
结合目前众多经济指标运行情况看，参与调查的机构一致认为，2014年全年通胀水平肯定将显著低于年度目标3.5%，预测的均值为2.4%。同样，当前国内通胀压力也明显低于市场预期水平。从本次季度经济形势调查对2014年三季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测上可以得到较好反映。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年三季度CPI同比增长的预测中，除了1家机构认为会上升外，其余10家机构认为将继续下降。其中，三季度CPI同比增长预测值的平均值为2.0%，预测的最大值为2.1%，预测的最低值为1.9%。这一预测均值表明，三季度CPI同比增长比上一季度2.3%将继续保持下降趋势。
从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年和2014年上半年CPI同比增长分别约为2.6%、2.6%和2.3%，再结合2014年7月和8月CPI同比增长分别为2.3%和2.0%看，近来CPI同比增长仍处于小幅下降态势。但鉴于当前经济增长回升乏力等因素分析，未来CPI仍将维持低位震荡。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年三季度PPI同比增长的预测中，除了5家机构认为会继续下降外，其余6家机构认为将上升。其中，对三季度PPI同比增长预测值的平均值为-1.2%，预测的最大值为-1.9%，预测的最低值为-0.9%。由此显示，三季度PPI同比降幅将比上一季度继续收敛。
从对PPI变化趋势分析， 2013年全年和2014年上半年PPI同比增长分别为-1.9%和-1.8%，再结合2014年7月和8月PPI同比增长分别为-0.9%和-1.2%，显示PPI的同比降幅有所好转。
从所有参与调查的受访机构对2014年三季度中国价格水平的预测看，受投资需求显著萎缩、货币放松力度不足、经济增长乏力等因素影响，目前CPI仍然低位徘徊，PPI也将继续跟随CPI走势，表明目前中国通胀压力不高。另从参与调查的机构对2014年四季度CPI的预测看，预测中的四季度CPI水平为1.98%，比预测中的三季度CPI同比增长水平将继续回落。总体上看，2014年全年国内无通胀压力。
流动性总体紧张格局正渐渐形成
从本次季度经济形势调查结果来看，国内流动性的结构性紧张格局目前正向总体性紧张格局渐渐发生转变，这可能与当前国家出台治理影子银行、地方债务平台等政策措施有一定的相关性。同时，市场对央行货币政策的“定向调控”效果已开始产生疑虑，期待央行能进一步放松货币政策，显示出央行面临政策调整的压力正不断加大。在此背景下，如何调整货币政策，释放国内流动性的较大压力，对当前刺激经济增长回升的影响显著。关注与国内流动性相关的经济指标，这也是上证报季度宏观经济形势调查的重点内容之一。
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从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的受访机构对2014年三季度社会融资规模同比增长的一致性判断为“下降”。其中，三季度社会融资规模增长的预测均值为2.4万亿，预测的最大值为3.30万亿，预测的最低值为1.9万亿。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年三季度新增人民币贷款的预测中，除有1家机构认为将上升外，其余10家机构均认为将下降。其中，三季度新增人民币贷款的预测均值为1.8万亿，预测的最大值为2.0万亿，预测的最低值为1.5万亿。
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从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的受访机构对2014年9月末M2同比增长预测的一致性判断为“下降”。其中，9月末M2同比增长的预测均值为13.0%，预测的最大值为13.6%，预测的最低值为12.7%。
综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2012年1-12月份社会融资规模为15.76万亿元、新增人民币贷款为8.20万亿元；2013年1-12月份社会融资规模为17.29万亿元、新增人民币贷款为8.89万亿元；2014年1-6月份社会融资规模为10.57万亿元、新增人民币贷款为5.74万亿元。另外，2013年12月末、2014年3月末和6月末M2同比增长分别为13.6%、12.1%和14.7%%。再结合2014年7月和8月份金融数据，7月和8月社会融资规模分别约为0.27万亿元和0.95万亿元，新增人民币贷款增长分别为3852亿元和7025亿元，M2同比增长分别为13.5%和12.8%看，当前国内流动性结构性紧张局面依然突出，流动性总体紧张格局正在形成中。
从影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2014年三季度贸易顺差的预测均值为1300亿美元，新增外汇占款规模的预测均值约为760亿元，如果参照8月份数据，估计三季度新增外汇占款规模比上一季度将显著增长。由此显示，外部因素有可能产生缓解国内流动性紧张的短期效应，也将有助于消解当前国内流动性总体紧张压力。
工业生产形势较前期严峻和复杂
从本次季度经济形势调查结果来看，工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长两大指标出现分叉的走势。其中，工业生产增加值在经过近6个月的平台整理后突然出现大幅下跌，显示当前工业生产形势较为严峻。相比之下，全国规模以上工业企业实现利润同比增长走势较为平稳。由此显示，投资增速显著下滑，已经影响到当前工业生产增长前景，未来制造业增长将面临更大的调整压力。从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可以认识到这一特征。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2014年三季度工业生产增加值实际增长的预测中，除了1家机构认为将上升外，其余10家机构认为将下降。其中，对三季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为7.9%，预测的最大值为8.9%，预测的最低值为7.0%。这一预测均值比上一季度数据相比继续下降，显示当前工业生产增加值实际增长仍然处于不稳定的下降通道之中。
数据显示，2013年1-11月和2014年1-5月工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.8%，再结合2014年1-8月工业生产增加值实际增长8.5%看，特别是8月份工业生产增加值同比实际增长6.9%，比7月份回落2.1个百分点，显示目前工业生产增长已突破整理平台并向下跌落，将对稳定经济增长产生一定的不利影响。
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从所有参与调查的受访机构对2014年三季度规模以上工业企业实现利润的预测中，有5家机构认为将上升，另有6家机构认为将下降。其中，三季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为10.2%，预测的最大值为12.0%，预测的最低值为8.0%。
由2013年1-11月、2014年1-5月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%和9.8%看，再结合2014年1-8月规模以上工业企业实现利润同比增长为10.0%，目前规模以上工业企业实现利润同比增长趋于小幅回升。这一趋势表明，一旦企业利润确认已接近阶段性底部区域，则预示着未来工业生产增加值将可能逐渐回稳。
切换经济增长盯住目标：未来经济观察最大看点
本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，认为当前宏观经济有两个方面问题值得引起关注。
第一，投资需求增长显著放缓，导致经济增速难以摆脱下行风险，而目前“定向调控政策”的短期效应较弱。市场分析人士据此预期，四季度国家有可能加大宏观经济政策的放松力度，支持短期经济的回稳与向上。
从本次调查结果来看，60%参与调查的机构认为，预测2014年四季度GDP同比增长为7.28%，比三季度的预测数7.27%略有上升。这一判断的基本理由是，认为今年以来“定向调控政策”的短期效应不太稳定，为了实现年度经济增长目标，国家有可能加大放松宏观经济政策力度。
事实上，2014年以来，季度GDP增长曲线基本围绕去年四季度GDP增长回落的平台整理上下波动，尽管经济刺激的短期效应阻止了经济继续下滑，但也缺乏足够的动力促使经济的稳步回升。造成这一现象的主要原因，仍然是投资需求增速的显著下降。数据显示，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-6月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%和17.3%。另外，1-7月和1-8月的固定资产投资同比增长分别为17%和16.5%，环比分别回落0.3个百分点和0.5个百分点。其中，引发投资需求明显下降的主要原因，除了房地产投资增速的持续小幅放缓外，目前制造业投资增速也在逐步放缓（这个现象值得引起关注），导致短期内投资需求的收缩压力有增无减。
同时，基建投资替代房地产投资的短期效果并不十分明显，而房地产投资增速继续下滑，这一影响目前已经波及制造业投资的收缩上，短期内投资需求难以复苏和与回升。鉴于消费需求增长相对平稳，未来净出口需求要好于预期，投资需求的显著放缓，正成为当前影响中国经济回稳与回升动力不足的主要原因。
因此，要实现2014年经济增长目标7.5%，关键是要通过刺激投资增速的明显回升，进而提升经济增速。但要实现这一目标，关键是要实质性地放松房地产调控政策，短期内实现房地产投资增速的明显回升，这预示着目前宏观经济政策面临需要更加灵活性的调整压力。从本次调查结果也显示，有50%的受访调查机构预期，未来一个季度央行有可能采取降息而不是原来“定向降准”的政策措施。同时，从能否实现年度经济增长目标的压力来看，以往宏观经济政策的短期效果并不显著，显示当前只有加大宏观经济政策的放松力度，才能抓住最后一个季度的宝贵时间，实现预定的经济增长目标。
由此可见，经济增长与宏观经济政策之间的反复博弈，最终可能以宏观经济政策必须为实现经济增长目标而适时调整的结果而结束。这恰恰显示了当前中国经济仍然没有摆脱原有的经济增长模式，这值得引起市场的高度关注。
第二，党的十八届四中全会即将召开，经济增长目标是否会淡出宏观经济政策的调控视野，这个问题值得引起关注。
从本次调查结果来看，所有参与调查的受访机构对即将召开的党的十八届四中全会对宏观经济影响的判断预测中，40%的受访机构认为影响比较大，30%的受访机构认为影响一般，还有30%的受访机构认为影响不大。
事实上，2014年以来，实现年度经济增长7.5%目标，已经成为困扰宏观经济政策制定与实施的重要因素。因为，围绕着经济增长目标能否实现，已成为市场预测宏观经济及其政策变化的基本依据。 例如，8月末M2余额已达119.75万亿元， 这使得中国必须坚持稳健的货币政策，即实现总量稳定的同时要进行结构性调控，或言“定向调控”，其实际政策就是“定向降准”。尽管对实施稳健的货币政策本身并无太大的异议，但随着季度GDP增长曲线在7.5%水平下面徘徊，又鉴于M2同比增长速度不断地回落，市场呼吁国家应当尽快放松宏观经济政策，主要是放松货币政策，其核心是再次通过增发货币来刺激经济增长。按照这一逻辑推理，目前宏观经济政策的基调“定向调控”也应当随之发生变化。由于实现年度经济增长可能有点压力，这是导致市场预期宏观经济政策会发生变化的根本原因之一。
因此，要摆脱宏观经济政策制定与实施的被动性与不稳定性，有必要放宽年度经济增长预期目标的波动区间，这有利于增强宏观经济政策实施的灵活性与主动性，也有利于优化宏观经济管理。市场预期，未来有可能形成一个新的共识——放弃盯住年度经济增长的单一目标，转为盯住年度经济增长的区间目标。 一旦年度经济增长的盯住目标发生切换，将可能改变目前宏观经济研究的线性思路与方法，减轻来自市场施加宏观经济政策调整的外部压力。由此，未来中国宏观经济管理也将更具有弹性，更具有可操作的较大空间。