如果德拉吉和欧洲央行的努力获得成功，可能推动欧元区转变为全球股市的龙头。然而就目前而言，我们对这些政策本身的有效性保持谨慎，其执行难度也许超过某些人的预期

  ⊙马克·海菲尔（Mark Haefele）

  今年上半年，随着欧元区各成员国的经济逐渐走出衰退，我们的亚洲客户对该地区股票和债券的兴趣日益上升。然而，过去几个月欧元区经济环境已发生变化。最新数据显示，第二季度欧元区经济增长停滞，欧洲央行公布了资产购买计划以提振本地区日益下滑的通货膨胀。不过，虽然欧洲央行宣布了新一轮宽松措施，但亚洲投资者仍应该对欧元区股票保持谨慎态度，尤其是在欧洲央行的举措效果远未明确的情况下。

  欧洲央行启动一项大规模资产购买计划，以期发挥多米诺骨牌效应，即增加流动性、提高放贷意愿、助长借款需求、实现经济实际增长，最终达到提高通胀的目的，换言之，通过刺激方案实现经济良性循环。然而，这一计划在每一个阶段都可能遭遇长期挫折或市场局限。更何况，欧元区成员国的需求各不相同，动机也千差万别，这让欧洲央行的政策影响到底如何殊难预料。

  欧洲央行行长德拉吉已经表示，他愿意购买足够的资产从而使央行的资产负债表规模重回2012年时的峰值水平，也就是最高达到1万亿欧元。然而，他需要对付多重政府利益，获得的政治支持也有限，因此无法随心所欲购买中意的资产。虽然购买政府债券是多数量化宽松（QE）政策的核心，然而对欧元央行来说，至少目前这还不是其选项。

  这意味着德拉吉只能购买其他资产类别，即资产支持证券（ABS）和有抵押品的银行债券（有担保债券），这也是欧洲央行新公布措施的核心内容。然而，这些资产规模太小，无法满足德拉吉的目标。在整个欧元区，与中小企业贷款相关的ABS市场规模只有1000亿欧元。即使把汽车和信用卡贷款算在内，也不过2500亿欧元。有担保债券市场的规模较大一些，达到1.5万亿欧元。但是考虑到欧洲央行不愿意让任何此类市场陷入困境，因此其每月资产购买量顶多在几十亿欧元而已。

  欧洲央行面临的首要挑战将是找到加快资产购买的方法，但这不是一蹴而就的事，无论是修复ABS市场还是恢复雷曼兄弟公司破产带来的损失都还需要数年时间。而且，过多发行有担保债券可能在无意间降低无担保债券的信用质量。

  即使欧洲央行购买了足够数量的资产，从日本的例子来看，这并不能自动导致放贷增加。日本利率位于1%之下长达近20年，但是信贷活动依然乏力。“安倍经济学”也未能解决这个问题。2013年上半年日本货币供应增长提速，但是此后开始放缓，目前同比增幅仅为2.4%。美国在这方面比较成功，但是在采取包括购买政府债券在内的三轮QE之后，才使M2货币供应增长在无需央行支持的情况下持续保持在6%以上。

  问题在于信贷泡沫导致银行、个人以及企业都试图降低各自的杠杆水平。在这种背景下，利率下降、流动性提高，并不一定足以鼓励增加放贷。欧洲央行期望今年底其对银行资产的评估能够鼓励银行摆脱去杠杆化思维定式，确保资本不足的银行去募集资金，同时安抚资本充足的银行它们拥有监管部门的支持，以促其重新开始扩张资产负债表。促进消费者和企业增加贷款将是一个漫长的过程。不过最近的调查显示，虽然企业和消费者的贷款需求不是很强，但至少是在上升。

  增加放贷和货币供应增长旨在推动通胀温和上升，这是欧元区的当务之急，能够防范通缩思维的产生，从而导致消费者和企业推迟支出。实际借贷成本下降可能有助于实现投资与经济增长交替上升的良性循环。而且这会使法国和意大利等国增强其竞争力，而无需削减名义工资。

  从理论上来讲，商业银行增加放贷最终将传导至通货膨胀，从而实现欧元区急需的通胀温和上升。但这并不是水到渠成之事：中国经济形势的变化令全球大宗商品价格受压。即使是经济增长较强的英美两国亦面临通胀下行压力。欧元区在失业率接近欧元问世以来高位11.6%的情况下，通胀可能在相当长时间内保持低迷，即使欧元进一步贬值也无济于事。

  如果德拉吉和欧洲央行的努力获得成功，可能推动欧元区转变为全球股市的龙头。然而就目前而言，我们对这些政策本身的有效性保持谨慎，其执行难度也许超过某些人的预期。当前，亚洲投资者对于欧元区股票最好秉持中性立场，并且在欧洲央行宽松之路未竟的情况下，仍应看淡欧元兑美元汇率前景。

  （作者系瑞银财富管理全球首席投资总监）