■近年来，我国金融市场创新步伐明显加快，新金融工具如雨后春笋般出现，金融交易模式也日新月异，并引发金融市场总量快速扩张。在整体上肯定金融创新的同时，也应该看到当前金融市场上的部分金融创新与违规经营仅一步之遥。

  ■部分金融创新业务，虽然也打着“服务实体经济”的旗号，却干着“以钱生钱”的游戏，与真正的金融创新相距甚远。金融创新业务客观上存在价值标准，需要底线管理，更有业务方向的总体把握。

  ■为维护我国金融市场稳健运行与金融体系的长治久安，需要及时“叫停”伪金融创新业务，监管部门要敢于“亮剑”，严厉打击违法违规经营行为。

  □项峥

  文眼

  改革与创新是我国经济当下及未来发展的主题。不改革，在旧套子里打转转，不可能有生路；不创新，在旧模式里混日子，也难有活路。所以，要寻求更健康的发展，自然离不开改革与创新。然而，改革改什么，创新做什么，并非易事。在改革与创新的口号下，尤其要防范伪改革、伪创新可能带来的危害。

  ——亚夫

  对金融创新业务再思考

  金融创新还没有统一定义。有关金融创新的定义，大多是根据美籍奥地利著名经济学家熊彼特于1912年在其成名作《经济发展理论》中对创新所下的定义，即创新是指新的生产函数的建立，也就是企业家对企业要素实行新的组合。

  就目前通常理解，所谓金融创新就是金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革，实现变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融工具无法取得的潜在利润，是一个以盈利为动机推动、缓慢进行、持续不断的发展过程。

  金融创新业务属于金融创新的范畴。从根本上说，属于金融内部各种要素的重新组合，也就是重新组合金融资产的期限性、收益性、流动性和风险性的基础上，对交易主体、交易对象和交易机制进行再造。比如金融市场违约互换创新，需要对金融资产期限性、收益性、流动性和风险性的重新组合，并确定新的交易主体、交易对象和交易机制，其好处在于有效降低了金融机构面临的风险暴露。

  资产证券化，也是对基础金融资产的期限、收益、流动和风险进行重新组合，创设特殊目的载体以实现风险真实隔离，并产生新的交易主体，交易对象范围扩大，交易机制也从基础资产的询价交易向不特定主体募集转变，创新结果则是实现了基础资产的流动性，单家金融机构经营风险分散并降低。

  互联网金融创新的众筹模式，最突出的特点在于交易机制创新，适合了初创企业、小微企业经营风险偏大以至于难以满足公开募集资本金的现实，有效突破了传统企业公开发行的规模障碍，为企业发展壮大提供了流动性支持。

  综合来看，金融创新业务的表象是交易主体、交易对象和交易机制的变革，实则是期限性、收益性、流动性和风险性的改进，而终极目标是实现金融资源配置效率的帕累托最优。

  我国金融业务创新现状

  梳理近年来我国金融业务创新的历史进程，主要有两条演化路径，第一条路径是金融机构传统业务的创新，第二条是金融机构在表外融资领域的业务创新。而第二条演化路径已经成为我国金融业务创新的主脉络，主要是以金融机构同业业务、金融机构资产管理业务为两大表现形式。

  1.传统金融业务创新服务了实体经济发展

  商业银行传统业务主要是存款、贷款与结算，是商业银行发挥资金中介功能的基础。随着金融市场竞争形势加剧，以及满足实体经济发展需要，商业银行积极推进传统金融业务创新。

  在存款领域，部分商业银行将存款期限与流动性需要进行重新组合，并兼顾存款收益，实现了活期存款余额自动向定期存款转化，满足了客户日常资金管理的需要。商业银行将存款资金与货币市场基金投资进行有效衔接，提高了存款资金收益率。诸如此类存款业务创新，在我国商业银行体系内不胜枚举。

  在贷款领域，部分商业银行创新业务担保抵押模式，将知识产权、应收账款、林权等作为贷款的抵押，实现贷款顺利发放。商业银行发展供应链融资，利用上下游关系与资金结算流向为一些不拥有抵押物的中小企业提供融资。还有商业银行利用信用保险满足收款方企业融资的需要。

  在结算领域，互联网支付、手机支付等现代化支付手段已经走进千家万户，支付结算极为便捷。2014年第二季度，全国共办理非现金支付业务150.38亿笔，金额456.20万亿元，同比分别增长23.35%和17.42%，笔数增速较上年同期加快1.64个百分点。

  2.金融机构表外融资业务创新并完全服务于实体经济

  传统认为，金融机构表外业务主要指金融机构中间业务，如结算、银行承兑汇票、贷款承诺、开立信用证、出具保函等，脱胎于传统存款、贷款与结算业务。如今金融机构表外业务与传统中间业务已经面目全非。从大的方面归类，金融机构表外融资业务大致有两类：

  第一类是金融机构同业业务。严格来说，金融机构同业业务并不属于表外业务，同业业务仍在金融机构资产负债表内反映。但金融机构同业业务与商业银行表外融资高度相关，且交易链条更长，交易结构设计复杂，实质上更接近于表外业务的创新。

  近年来，我国金融机构同业业务发展极为迅猛，已经成为国内商业银行的重要业务和主要利润来源之一。2009年年初至2013年年末，我国银行业同业资产从6.21万亿元增加到21.47万亿元，增长了246%，是同期总资产和贷款增幅的1.79倍和1.73倍；同业负债从5.32万亿元增加到17.87万亿元，增长236%，是同期总负债和存款增幅的1.74倍和1.87倍。

  我国金融机构同业业务的迅速扩张并不偶然。金融机构同业业务，原本服务于金融机构之间短期流动性余缺调剂，但过去几年我国金融机构同业业务创新已经完全偏离这一宗旨，成为社会融资表外发展的主要途径。部分商业银行利用信托受益权流转，将实体经济的融资项目包装成同业投资或买入返售业务，实现了社会融资在表外的扩张。

  以金融同业业务形式出现的实体经济融资，大多以信托贷款、委托贷款的形式反映在社会融资规模之中。而过去十年，我国社会融资规模年均增长22.9%。金融机构同业业务快速扩张是一个重要的原因。2012年年中，某银行同业资产占比超过信贷资产，在总资产的比重近40%。同业业务俨然成为部分商业银行利润的重要来源。

  第二类是金融机构资产管理业务。据《中国金融稳定报告（2014）》，截至2013年末，我国67家信托公司管理的信托计划规模达10.9万亿元，同比增长46%；银行业理财产品余额9.5万亿元，比上年末增加2.8万亿元。证券公司资产管理业务受托资金规模达5.2万亿元，同比增长175%；其中，证券公司定向资产管理业务规模达4.83万亿元，较2012年末增长186%，占全部资产管理业务规模的93%。基金管理公司已设立的62家子公司资产管理规模达9414亿元，占基金管理公司非公募业务资产管理规模的44%，占基金行业资产管理总规模的18%。

  应该看到，我国金融机构资产管理业务与同业业务有交叉，都是典型的跨市场交叉性金融业务。虽然资产管理业务迅速发展，满足了人民群众日益增长的财富管理需要。但由于监管套利与监管真空，我国金融机构资产管理业务还不规范。

  目前，我国金融机构在表外融资领域的业务创新。并不完全服务于实体经济，还存在“以钱生钱”的资金空转。近年来，部分金融机构利用我国相关法律方面的漏洞，肆意解释受益权和收益权概念，将任何需要的资产、项目转化为受益权或收益权，实现项目融资在不同金融机构之间的流转，但没有真正关心项目的盈利前景与真实管理项目运营风险，与“资金空转”也仅咫尺之间。

  当前表外融资业务创新面临的问题

  透过表外融资领域金融业务创新的浓雾，深入分析业务创新的实质，不难发现，部分金融创新业务不仅没有实现我国金融资源配置效率的提升，反而增加了金融运行的风险，使得金融宏观审慎管理目标落空，金融市场过度膨胀。

  一是降低了金融资源配置效率。

  当前我国实体经济的“融资难与融资贵”，虽然并不完全是金融机构表外业务创新的结果，但业务创新一定程度上抬升了全社会的融资成本。

  以去年一笔典型的金融机构同业业务为例，涉及至少3家不同类型的金融机构，每个金融机构大约收取50BP，最终都包含在项目或企业融资成本之中。前段时间某银行近40亿元的刚性兑付事件，也涉及多家金融机构提供通道服务，这些通道服务成本都包含在企业融资成本之中。

  不仅如此，金融机构同业业务和资产管理业务偏离信贷政策导向，通过复杂的交易结构设计，为不满足银行贷款条件的基建项目，以及受到信贷政策调控的房地产开发、政府融资平台提供资金支持，延缓了我国经济结构调整进程，推动房地产泡沫的形成，从而降低了金融资源配置效率。

  二是掩盖了项目运营的风险。

  我国金融机构同业业务和资产管理业务交易结构日趋复杂，业务实质更加隐蔽。以服务于实体经济项目或企业融资的同业业务，或资产管理业务，虽然涉及多家金融机构，但中间提供通道服务的金融机构并不真正承担风险，项目运营风险仍有业务发起银行来承担。

  即使出现项目运营风险，在表外情况下，商业银行往往通过滚动发行延续项目运作，直至项目难以持续。某信托公司投资于山西矿业的信托项目，如果不是项目已经不能维持，那么项目运营风险很难会暴露。从这一点看，庞氏融资的某些作法已经根植在金融机构同业业务与资产管理业务之中，需要引起高度警惕。

  三是加剧金融机构资产无序扩张。

  过去，商业银行资产规模扩张，主要依赖于贷款增长。但在表外融资领域业务创新模式下，同业资产规模扩张可以迅速提高总资产规模。特别是同业资产规模扩张，没有法定存款准备金的限制，也无需受到存贷比的约束。通常，只要同业资产与负债期限做到匹配，金融机构同业资产的规模扩张没有限制。分析商业银行资产负债表项目不难发现，部分银行在短短两年间实现同业资产超常规发展，这在过去依靠贷款规模扩张的模式是无法想像的。

  不仅如此，大量非银行金融机构参与金融机构同业业务，以资产管理业务的形式出现在金融机构同业业务链条中，导致金融机构资产规模无序扩张。截至2012年末，我国114家证券公司受托管理资金总额1.89万亿元，同比增长5.7倍。

  以基金子公司为例，虽然不少基金子公司注册资本不到1亿元，但其管理的资产规模可以达到上千亿元，杠杆率可以无限大。一笔典型的金融机构同业业务，每涉及一家金融机构，其资产负债表中记一笔。牵涉金融机构几家，金融机构总资产规模扩张呈相同倍数扩张。

  证券公司定向资产管理计划短短一两年内规模超过上万亿元，并不因为其具备良好的管理能力，主要是提供通道服务，承接商业银行体系的非标资产。可见，就金融体系而言，资本的杠杆率被人为扩大，事实上蕴涵了巨大的潜在风险。

  四是削弱了宏观审慎管理的有效性。

  宏观审慎管理的核心在于降低系统性金融风险，需要根据整体经济形势与逆经济周期调控的需要，结合金融机构经营稳健性与资本实力，有针对性控制金融机构贷款规模的扩张。但我国金融机构同业业务和资产管理业务则通过复杂的交易结构设计，规避了中央银行的贷款规模管控，增加了金融体系的运行风险，降低了宏观审慎管理的有效性。

  特别是这些表外融资，往往与信贷政策导向背离，项目融资的风险准备不足，金融市场流动性被绷紧。去年6月份的“钱荒”和年底的“钱紧”，是金融机构过度开展金融机构同业业务和资产管理业务的结果。应该看到，在分业监管体制下，中央银行对贷款规模可以实施直接控制，但对其他社会融资，如委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票的控制力很低，主要是通过引导金融市场利率水平变化间接影响这些融资的规模。如果失去控制的社会融资规模无序扩张，势必将影响到中央银行宏观审慎管理的整体有效性。

  五是资产管理计划庞氏运作特征。

  截至2014年5月末，全国400多家银行业金融机构共存续理财产品50918款，理财资金账面余额13.97万亿元。我国商业银行理财计划是典型的影子银行业务。资产端与负债端相互分离，表面上的资产负债的一一对应，并不能掩盖商业银行理财业务“资金池”、“资产池”管理运作的实质。因为商业银行理财计划借助了银行的信誉，所以其规模迅速扩张，但也埋下了“刚性兑付”的隐患。

  目前，我国商业银行理财计划没有建立风险缓释的依据，也无法计提风险准备，不仅面临市场风险，也因为其包含大约1/3的非标资产而受到更大的信用风险暴露。由于我国存款利率仍然受到管制，高于存款利率上限的预期收益率对投资者具有强大的吸引力，因而理财产品的滚动发行可以无限期持续，具备了较为明显的庞氏运作特征。

  六是虚增货币供应量。

  金融体系内的同业业务有扩张货币乘数的功能。在现行金融统计制度下，非银行金融机构在银行体系的存款纳入M2统计范畴。一家非银行金融机构在银行体系存放1笔10亿元的同业存款，被银行拆放给另一家非银行金融机构，而非银行金融机构又存放于银行体系，那么业务运作的结果是10亿元的同业存款倍增为20亿元的同业存款，也就意味着M2增加了10亿元。如果通过资产管理业务运作，这笔资金借助于同业投资和资产管理计划投放于实体经济企业，M2总量增加的效果相同。

  七是部分业务创新与违规经营仅一步之遥。

  在今年“一行三会一局”联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》前，金融市场上所谓的信托受益权三方买入返售业务，都有违规使用会计科目，不按交易实质入账的嫌疑。一些金融机构的“抽屉协议”，严格来说已接近于账外经营的范畴，属于重大的违规行为。在规范金融机构同业业务之后，还出现委托定向投资业务，业务交易实质已经违反会计核算原则，已经很难被界定为“金融业务创新”。

  由于我国法律法规滞后于金融实务需要，部分金融机构利用法律模糊地带，创设了“受益权”、“收益权”这两个交易标的，根据自己的需要解释概念，将一些并不具备转让的资产与权利实现可转让化。

  目前金融市场上出现了信用证受益权、不具备项目开发前提基建项目受益权、存款收益权等等，其核心是融资，但并不真正关心实际融资风险。在“受益权”之外，又借助金融资产交易所平台推出“委托债权”交易标的，其实质仍为实体经济融资。特别是这些项目或企业融资多为受调控的产业，而真正将“受益权”、“收益权”概念运用于林权、知识产权、文化创意产业的贷款几乎没有，这更加反映出金融机构经营的利益驱动特征。

  金融创新的价值标准与底线思维

  金融创新需要有价值标准，还需要有底线思维，更需要有业务方向的总体把握。

  一是明确金融创新的价值标准。

  金融创新要服务于实体经济，这是基本原则，也是最低价值标准。但仅仅是服务实体经济还不够，一些所谓影子银行领域的金融创新，甚至非法集资都有可能说是出于服务实体经济的目的。在服务实体经济方面也有价值区分，服务于经济结构调整与发展方式转变的实体经济值得提倡，而服务于延缓经济结构调整的实体经济需要加强管理与规范。

  此外，金融创新要能够降低金融体系运行的风险。如果金融创新增加了金融体系运行风险，那么就不能称之为“金融创新”，这些所谓的创新将是金融危机爆发的潜在诱因。还有，金融创新能够降低实体经济的融资成本。从熊彼特将创新界定为新的生产函数，金融创新的生产函数就是融资成本函数。只有能够有效降低实体经济融资成本，才能具备强大的生命力。

  二是金融创新监管需要有底线思维。

  在鼓励金融创新，保持一定监管容忍度，并不代表监管当局可以对部分金融机构的违规经营可以“睁一只眼，闭一只眼”。本届政府以简政放权为政策着力点，其前提是要加强事后监管。

  金融管理当局要敢于“亮剑”，及时纠正金融业务创新过程中的违法违规行为，明确创新的业务底线是守法合规经营。只要是有金融机构敢于违法、违规，就要坚决处罚。简单的业务“叫停”有可能会激励金融机构的道德风险，催生“赚一笔就走”的不良经营倾向。

  三是金融创新需要有整体的方向把握。

  金融创新的整体方向就是金融体系运行与资金配置效率的帕累托改进。金融创新虽然是交易主体、交易对象和交易机制的重新组合，但实际上是期限、收益、流动与风险的优化调整。对金融机构来说，在不增加整体经营风险的情况下，流动性改善，收益增加，期限错配改善，那么就是值得发展的方向。

  对金融管理当局来说，也存在类似情况，就是系统性风险下降，社会融资成本下降。虽然金融监管总是滞后于金融实务，但加强金融监管与金融机构之间的沟通，强化金融监管当局对金融创新实务的学习，极有必要。目前，金融监管当局都要求金融创新业务备案，但备案是一个程序，真正需要的是管理部门能有一个初步的价值判断，否则备案往往就束之高阁，风险爆发时就追悔莫及。

  （作者系经济学博士，供职与金融管理机构，本文不代表所在单位意见）