□黄湘源

  相比于此前那些以保护投资者权益的名义千方百计让已明显不符合上市条件的上市公司继续赖在市场上的做法，新的退市制度设计是切切实实的历史性进步。重大违法公司强制退市制度的确立，有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市现象，同时，也是资本市场由重融资者向保护投资者转变的重要一步。从这个角度而论，沪深股市要从人治完全彻底走向依法治市，不能只有借退市制度的单兵突进，退市制度的改革需要与时俱进，《证券法》的修法更需要与时俱进。

  证监会赶在十八届四中全会前夕发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（简称《退市意见》），是贯彻落实新“国九条”的重要实质性成果，意味着未来主动退市将成为常态。不过，考虑到《证券法》的修改尚待时日，退市新规在实施过程中将如何与时俱进，不能不是一个悬念。

  据证监会新闻发言人张晓军介绍，退市意见是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范，属于法律实施性质的规范文件。而在笔者看来，这次发布的《退市意见》在对欺诈发行、重大信息披露违法两类重大违法公司实施强制退市的规定上，反映并落实了市场的强烈意愿，对《证券法》、《公司法》有关退市条件的规定是重大突破。可从狭义而言，前者是法律，后者则是行政法规。行政法规可以是对上位法律的具体规范和补充，但能不能以改革的名义修正或超越上位法律的规定，这并不是没有疑问的。

  现有《证券法》规定的退市主要标准是三年连续亏损。2012年证监会和沪深两个交易所分别发布的退市规则，增加了一些市场化指标，包括股票交易额度、交易频率、股价低于1元面值等，但这些规定并未得到落实。肖钢接任证监会主席以来，特别国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》以来，多次明确表示将研究改革完善退市制度，重点解决上市公司重大违规如何退市的难题，使退市变成一种市场化、常态化机制。问题在于，《证券法》第55条虽然明确指出，上市公司有重大违法行为的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易，然而，依据《证券法》第189条，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，已发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款，此外则既没要求主动退市，更没提到强制退市。如此说来，主动退市和强制退市进入新版退市意见，维护了信息披露真实性和上市条件的严肃性，是企业公平取得上市资格的重要制度保障，也是保护投资者尤其中小投资者权益的现实选择，不过，这与其说是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范，还不如说是对既缺乏对称性又有失公平性的原法律条款的补充和完善。只是，在现行《证券法》尚未完成相关修改前，如何落实新版退市意见有关强制退市的规定，或将遭遇这样那样或大或小的一些具体问题。

  举例来说，万福生科虚增收入超过9亿，上市前一度号称农业板块多年罕见的“高科技股”“绩优股”。而按其上市前后4年半间的数据计算，真实业绩却是亏损94万，堪称“创业板造假第一股”。万福生科于今年8月26日，9月1日、10日、24日连续发布的公告均称，公司在2012年、2013年连续两年业绩亏损，上半年净利润依旧亏损1555万，预计三季度仍将亏损。如今年业绩继续亏损，将会在今年年报公布后遭退市处理。其实，万福生科还可能存在依据相关司法认定的数据进一步调整公司财务报表的可能性，不排除经调整后，出现个别年度亏损的情况。如公司财务数据调整，2011年度出现亏损，公司就形成了2011年、2012年、2013年连续亏损，股票势必将面临暂停上市。上述两种情形，无论出现哪一种。不过，公司此前表示，正在积极处置闲置资产并寻求相关支持，争取2014年扭亏为盈。就是说，只要财务数据逆转，也不是没有摆脱退市命运的可能性。

  也许南纺股份更能说明问题。“南纺股份如果不虚构利润的话，上市公司早就该退市了。” 南纺股份虚假陈述案代理律师的这番话，确实是句大实话。去除虚构利润计算，南纺股份在从2006年至2010年的5年中，利润皆为负值，实际已多年亏损。然而，根据现行退市规则，南纺股份尽管被追溯出连续五年财务造假，累计虚构3.44亿元利润，但之后两年又连续盈利，这就有了暂不退市的借口。而将在下月16日生效的新版《退市意见》对南纺股份等这些近日被立案或被诉讼中的问题公司是否适用，也还需监管层在相关细则中确认。假如 “法不溯及既往”，南纺股份之类问题股岂不也就轻松过关了？

  上述事例表明，在《证券法》尚未修改的情况下，“三年连亏”这种交易类、财务类的所谓退市硬指标，实践中常会成为橡皮泥一般可揉可捏的软指标。且不说化腐朽为神奇般的并购重组，就是地方政府一次性财政补贴，也不难让任何一家濒临“三连亏”的ST公司轻而易举地逃过一劫。在这方面，最有说服力的莫过于2013年的“补贴王”——*ST南化了。在两年连亏后，该公司去年末获得了高达2.9亿的政府财政补贴，位居当年单次确认财政补贴数量之首，从而顺利扭亏并避免了退市。

  上市容易退市难，是沪深股市二十多年来一直难以解决的老大难问题。有关统计显示，目前沪深证券市场已有2500多家上市公司。尽管《公司法》早在1993年就确立了上市公司的退市制度，但21年来退市的公司只有79家，年均退市率约千分之1.5左右。这跟纽约证券交易所6%和纳斯达克8%的年均退市率相比，相去甚远。在这里，沪深股市所欠缺的主要并不是人治，而是法治。

  查《退市意见》，新的退市制度设计主张主动退市和强制性退市并重，不再受理进入“退市整理期”的强制性退市公司并购重组的行政许可申请，并限制了相关主体股份的减持行为。这对于遏制以往所司空见惯的借壳炒壳热，无疑将大有裨益。相比于此前那些以保护投资者权益的名义千方百计让已明显不符合上市条件的上市公司继续赖在市场上的退市制度设计，这也可以说是切切实实的历史性进步。重大违法公司强制退市制度的确立，有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市现象，同时，也是资本市场由重融资者向保护投资者转变的重要一步。

  从这个角度而论，沪深股市要从人治完全彻底走向依法治市，不能只有借退市制度的单兵突进，如果证券法修法得宜，未来的资本市场或有望逐渐走上依法治市的正轨。而在这之前，则有一段最复杂最困难也最关键最重要的转轨过渡期。

  退市制度的改革需要与时俱进，《证券法》的修法更需要与时俱进。

  （作者系资深市场观察人士）