真正的货币政策新常态应是价格型工具，而非数量型工具。在我国地方政府性债务风险凸显、经济趋弱的大背景下，更应进一步完善货币政策的工具，由数量调控过渡到价格调控。数量型、结构型的工具如SLF、PSL等目的在于转变货币发行机制，在对冲外汇占款流动上能起重要作用，但并非降低社会融资成本的有效工具。随着人民币汇率逐步双向波动，货币政策的独立性也在加强。眼下经济下行态势已确立，正是降息等总量价格型货币政策发力的时机。

  □陈光磊

  依照目前各界的主流观点，在新常态下，我国经济的增速、发展动力、经济结构都已经有了深刻的变化，原有的理解逻辑和固有的刺激方式都已不再适合当前的状态。由国务院仍继续强调区间调控定向调控的思路可知，央行对全面降准降息仍然投鼠忌器，全面的总量货币政策调整不会轻易出台。但笔者认为，经济新常态并不排斥货币政策的总量工具。当前通胀形势相对平稳的局面，对稳增长政策不但不构成制约，反而引发市场的通缩预期和政策宽松预期。在潜在经济增长率下移的过程中，总量货币政策对提高TFP和资本效率也能起到重要作用。真正货币政策新常态应该是价格型工具，而非数量型工具。在我国目前地方政府性债务风险凸显、经济趋弱的大背景下，更应进一步完善货币政策的工具，由数量调控过渡到价格调控。数量型、结构型的工具如SLF、PSL等目的在于转变人民币的货币发行机制，对于对冲外汇占款流动起到重要作用，但并非降低社会融资成本的有效工具。随着人民币汇率逐步双向波动，货币政策的独立性也在加强。从短期来看，四季度经济下行态势已经确立，眼下正是降息等总量价格型货币政策发力的时机。

  习总书记今年5月在河南考察的时候提出了中国经济发展的“新常态”：“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。在战术上要高度重视和防范各种风险，早作谋划，未雨绸缪，及时采取应对措施，尽可能减少其负面影响。”笔者认为，中国经济进入新常态一个很重要的因素是供给端情况的转变。根据柯布-道格拉斯生产函数，经济的增长由劳动投入量、资本投入量以及全要素生产率三部分所决定。在我国经济从老常态迈入新常态的过程中，主要受到了劳动投入量和全要素生产率两个因素的影响。

  基于庞大的人口基数，中国政府长年以来背负保证就业的巨大压力，需要通过一定量的投资来保持适度的经济增长率（比如8%）。而由于潜在GDP增速的下降，经济发展步伐放缓，投资效率下降，为保证就业，所需投资同比仍在10%以上，投资更多地需要通过债务来实现。可以看到，自1980年以来积累的实际储蓄已在2007年以来的几年间被极大消耗了。与此同时，这一适度的增长率的弹性也在逐渐加大，从最初的8%，到今年三季度已将至7.3%，就业压力相对减少，第三产业发挥了就业吸纳器的作用，为经济转型提供了空间。解决的途径只有提高TFP和资本效率，即经济转型与改革红利。经济新常态并不排斥货币政策的总量工具，相反，真正货币政策新常态应该是价格型工具，而非数量型工具。

  货币政策无法解决结构性问题，除了调整价格，没有什么能阻止货币的流动。近期的流动性便利扩充了流动性工具，使央行在利率市场化的背景下，绕开了存贷款利率限制，而更偏向依赖公开市场操作的利率引导。这些结构性的措施，目的是为以后的总量型和价格型工具做好铺垫。

  过去，买入外汇的货币发行方式在遭遇国际收支持续逆差时，流动性将严重紧缩，威胁资产价格和银行资产质量。现在我国面临美联储加息和国内地方政府性债务杠杆偏高两大问题，对此，仅仅调整存款准备金率显然并非长效机制。中国转变基础货币发行方式，需要完善货币政策工具体系，特别是完善公开市场操作和公开市场操作工具体系。常规手段主要是短期各种期限的常设逆回购和央行在公开市场买卖债券，央行债券买卖的品种应有严格的限制。我国正在逐步推进利率市场化进程，随着基础货币发行方式转变，央行对国内利率水平特别是短期限利率的影响能力增强，预计央行会确定和调控市场化的基准利率。

  货币发行机制和汇率制度分不开，依据美国经济学家保罗·克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题所提出的“三元悖论”，在浮动汇率制下更易于采取独立的货币政策，央行通过公开市场操作调节货币量和利率。而当代金融发展理论奠基人罗纳德·麦金农则一直试图以国内通胀的方式化解汇率失衡问题，但是这个调整路径充满风险，汇率体制的脆弱很可能已经先受到跨境投机资金的冲击。因此，货币发行机制，汇率形成制度，利率形成制度，货币国际化和资本项目开放层层相扣。

  转变后的基础货币发行机制还需与人民币国际化、资本项目开放等协调推进。货币国际化的三个步骤是贸易结算货币、金融投资货币和国际储备货币。在此首先需要厘清的认识是，人民币国际化并不等同于资本项目开放，也不存在人民币国际化必须要求资本项目开放这一前提条件。近期央行在逐渐放大汇率波动区间，最终的目标是货币发行独立于出口部门和美元，使汇率波动更加自由。通过购买国债，形成独立的利率期限结构，这是利率市场化过程，而事实上这也同时在推进汇率自由化。

  如果从这个角度来看，即将开启的“沪港通”的主要意义在于助推人民币国际化与资本项目开放。资本项目开放的风险，是国际游资获得冲击甚至做空中国金融市场的投机机会。“沪港通”的推出，是推动完成金融投资货币角色的一个重要步骤。推进货币国际化，德国靠的是贸易手段，日本则通过金融市场，现在看来，这两种路径，我国目前都在探索。

  短期，经济基本面反映的需求依然疲弱。从受中国需求影响较大的大宗商品价格来看，6月是高点，7、8月两月持续向下。按照往常CRB指数领先我国PPI一至两个月的规律，7月PPI为-0.9可能是个对应高点，9月PPI降幅扩大至-1.8。预计四季度PPI的降幅还会进一步扩大，并且PMI指数也可能改变3月至7月的升势，8月开始向下运行，经济基本面不容乐观。此外，用活期存款／定期存款反映的社会流动性偏好也落至低点，四季度经济已步入下降通道，各方一致预期今年经济增长率或会回落至7.2%或7.3%左右，而明年有可能更进一步放缓至7%。因此，现在要稳定经济态势，亟需降息等总量货币政策发力。

  （作者系宏源证券宏观分析师）