□ 王国刚

  ■地方政府债务引起了社会各方面的高度关注。这里需要厘清四个不同方面的债务关系：形成资产的债务和不形成资产的债务，中长期债务和短期债务，债券形成的债务和银行贷款等形成的债务，财政预算内的债务和政府性债务。要推进消费结构升级，加速城镇化建设，实现经济发展方式转变，同时，缓解地方政府面临的财力与事权不匹配矛盾，跳出资金期限错配的困境，一个较好的选择是发展长期债券市场。

  ■地方政府性债务建立在资产形成基础上，因此，有相当大部分的债务偿付有着资产运作收入的支撑。这与西方国家的财政债务有着实质性区别。

  ■通过发行长期债券来缓解地方政府的财力与事权矛盾，主要考虑有三：其一，城镇化建设正处于高峰期，这个过程需要延续15年左右时间。长期债券不仅有利于保障资金运作的稳定，给相关项目建设以稳定的资金支持，而且有利于降低总体融资成本；其二，长期债券的本金在经济发展中受到物价上行的侵蚀，这将大大减弱偿债压力；其三，只要长期债券资金在项目建成后的经营运作效率高于偿债利率5个百分点左右，累积的利润总额就能满足偿付到期本金的需要，由此，既满足了15年间相关消费对象和消费条件供给的需要推进了这些方面供求缺口的改善，又具有兑付到期本金的能力。

  党的十八大报告强调提出：“要多谋民生之利，多解民生之忧，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活。”这一要求在十八届二中全会公报中进一步明确为：“不断在实现全体人民学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居目标上取得实实在在的进展。”十八届三中全会闭幕前，习近平主席在讲话中再次强调了这一表述。有效解决好这些人民群众“最关心最直接最现实的利益问题”，既是适应消费结构升级、切实满足消费需求和调整经济结构、实现经济发展方式转变的内在要求，也是推进城镇化建设、实现全面小康的内在要求。毋庸赘述，未来15年左右时间内将是中国有效解决这些方面问题的关键时期，为此，与解决这些问题对应的消费性投资也将步入高峰趋势，所需投资额巨大。

  消费性投资并非生产性投资，此类投资的结果并不直接形成生产能力，而是形成消费对象和消费条件。其中，医院和其他医疗条件、学校（尤其是高校）、文化设施、道路（包括高铁等）、桥梁和体育设施等属消费条件范畴，住宅及其相关条件属消费对象范畴。在全国范围内，就总体而言，这些消费对象和消费条件目前尚处于严重短缺状态，严重影响着众多家庭的消费资产配置和消费能力提高。增加供给、扩展规模已是当务之急。

  毫无疑问，扩大消费性投资需要动员社会各方面的资金投入。在消费性投资大多数领域，民营资本有着广阔的发挥空间；在推进市场配置资源决定性作用进程中，民营资本也能够创造出一系列新的体制机制。但是，这些消费性投资在客观上需要一系列基础设施的配套才能有效发挥作用，其中包括水、电、燃气、排水、绿化等等，由此，深入探讨地方政府的基础设施投资资金来源及其可持续性，就成为解决和激励消费性投资的一个关键性要点。在社会各界对地方政府债务关注度提高且非议甚多的背景下，它更是成为一个难点。本文试图就此谈一些不成熟的看法，以期得到抛砖引玉的效果。

  厘清两类不同的政府债务

  中国地方政府债务高筑引起了社会各方面（甚至国际社会）的高度关注，在欧债危机和美国财政悬崖的背景下，更是如此。但从债务资金的使用结果看，政府债务有着两种截然不同的情形：其一，通过承担债务所获得的资金，被政府用于提高社会福利或增加其他公共服务开支而消耗掉了；其二，通过承担债务所获得的资金，被政府用于基础设施等投资而形成了实物资产。欧债危机和美国财政悬崖主要源于前一种政府债务。在这种条件下，政府债务只能依靠税收等财政收入予以清偿。在政府财政长期处于入不敷出的赤字走势中，每期债务的偿付就只能通过不断的借新还旧机制予以暂时性缓解，结果只能是债务雪球越滚越大，使得财政危机的爆发越加临近和深重。与此不同，中国各地方政府的债务主要源于后一种政府债务，即债务资金主要投资于基础设施等而形成实物资产。在这种条件下，如果实物资产的结构较为合理、效率较高且能够有充分的现金流，则政府债务可依靠实物资产的运作收入予以清偿，它并不直接涉及政府财政的盈亏问题。

  2011年6月27日，审计署首次公布的《全国地方政府性债务审计结果》指出：“截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中，政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元；占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.88%。”同时也指出：“截至2010年底，地方各级政府已支出的债务余额中，用于交通运输、市政等基础设施和能源建设59466.89亿元，占61.86%；用于土地收储10208.83亿元，占10.62%。这些债务资金的投入，加快了地方公路、铁路、机场等基础设施建设及轨道交通、道路桥梁等市政项目建设，形成了大量优质资产，促进了各地经济社会发展和民生改善，有利于为‘十二五’及今后一段时期经济社会发展增强后劲。”这意味着至少有72.48%的资产是优质资产。如果再加上未投入使用的11044.47亿元货币资产，则优质资产至少达到82.79%。由此来看，地方政府性债务中的绝大多数都投到了形成实物资产之中，且这些实物资产属于优良资产范畴。

  2013年12月30日，审计署再次公布的《全国政府性债务审计结果》指出：“截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77 亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72 亿元。”与2010年底相比，地方政府性债务增加到178908.66亿元，增长了66.93%。但同时指出：“从债务资金投向看，主要用于基础设施建设和公益性项目，不仅较好地保障了地方经济社会发展的资金需要，推动了民生改善和社会事业发展，而且形成了大量优质资产，大多有经营收入作为偿债来源。在已支出的政府负有偿还责任的债务101188.77 亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出87806.13 亿元，占86.77%。”不难看出，地方政府性债务的绝大多数都形成了优良资产。

  无论如何计算，有一点是清楚的，即中国地方政府性债务建立在资产形成基础上，因此，有相当大部分的债务偿付有着资产运作收入的支撑。这与西方国家的财政债务有着实质性区别，因此，不能将两类不同的政府债务相提并论。

  中国尚属发展中国家，各地的发展水平差别甚大，既处于经济发展方式转变和经济结构调整的关键时期，也处于中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化等建设的关键时期，还处于深化体制机制改革、调整经济社会各方面关系的关键时期。在此背景下，充分发挥地方政府在基础设施投资中作用，为消费性投资开创良好的实物资产条件，为提升城乡居民的消费水平、改善相关产业的供求缺口创造条件，是一个必然的客观趋势。与此对应，地方政府性债务的增加也将是一个必然的客观趋势。

  厘清不同期限的债务及其风险

  偿债风险是众多人对地方政府性债务忧心忡忡的一个主要根据。从金融角度看，偿债是一种需要统筹协调安排的复杂现象，有着一系列因素影响着偿债的实践活动。债务人既可以用资产运作中的现金收入偿债，也可以通过借新还旧方式偿债，还可以通过出售资产（或资产置换等）方式偿债，此外，由担保人代为还债、与债权人协商延期还债等等也是可选择的偿债方式。另一方面，在债务人确实不能偿付到期债务本息的条件下，可以通过实行破产清算来保护债权人的权益，还可通过债权收购来满足债权人的诉求。在这些情况尚不清楚的条件下，对地方政府性债务表现出的各种担忧，是缺乏实际根据的。

  对任何经济主体而言，债务是金融资源跨期配置的产物。在获得某项具体债务之前，谁都不拥有与该项债务数额对应的资产；在获得债务之后到偿付债务本息之前的一段时间内，谁都不需要随即偿付该笔债务本息。因此，从偿付债务角度看，“风险”的关键点不在于承担了多少债务数额，而在于这些债务的偿付时间长短，即债务期限。债务在期限上可分为短期债务、中期债务和长期债务。不同期限的债务，对当期而言，其偿债风险是完全不同的。第一，从资产形成来看，对债务人来说，债务期限越短风险越大，债务期限越长则风险越小。第二，从偿债能力来看，对债务人来说，债务期限越短集中偿债的风险越大，债务期限越长集中偿债的风险越小。第三，从财务运作来看，偿债指的是清偿到期债务本息。这些原理反映了实践运作中的一个基本情形，即不同期限的债务不应合为一体地研讨“风险”，而应区别对待。

  2011年6月，审计署公布了《全国地方政府性债务审计结果》以后，一些人对“截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元”表现出了特别的关注，在欧债危机的背景下，大肆炒作地方政府债台高筑可能引致的风险，将不同年份的偿债数额集为一体研讨所谓的风险。数据显示，2011年，地方政府性债务当期总额为26246.49亿元（其中，地方政府负有偿还责任的债务为18683.81亿元），占107174.91亿元的比重仅为24.49%。从银行数据、信托数据和2013年12月审计署公布的《全国政府性债务审计结果》来看，2011年至2013年6月间，地方政府性债务本息得到了较好的偿付，并没有发生严重的到期不能兑付的现象。这一方面反映了地方政府性债务的各个承担主体有着较强的还债能力，每年能够清偿到期债务；另一方面，说明了将不同期限债务合为一体地研讨风险，是不切实际的。

  2013年6月，审计署再次公布了《全国政府性债务审计结果》，一些人再次从地方政府性债务余额总数出发，强调与2010底相比，地方政府性债务余额从107174.91亿元增加到178908.66亿元，增长了66.93%，据此认为地方政府的债务风险在持续增大，主张中央政府应采取更加严格有力的举措予以限制。事实上，2013年当期地方政府性债务中“政府负有偿还责任的债务”只有24949.06亿元，占比为22.92%。如今，2013年已经过去，2013年的地方政府性债务已经清偿，且迄今并没有发生大面积严重违约现象。审计署的报告中没有明确指出地方政府性债务的违约率，但它指出：“截至2012 年底，全国政府负有偿还责任债务的逾期债务率为5.38%，除去应付未付款项形成的逾期债务后，逾期债务率为1.01%；政府负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务的逾期债务率分别为1.61%和1.97%，均处于较低水平。”这些实践面的事实，说明了简单将各期债务相加来研讨债务风险，可能因过分夸大风险而引致误导政策面的选择。

  如果要贴近实践面的情况研讨地方政府债务风险，不仅需要将各期债务分别开来，而且需要分析与各期地方政府性债务承担主体相对应的现金流的可能状况，其中至少包括收入类（如相关实体企业的经营收入、事业单位收入和地方政府性收入等）、借款类（如各类债券发行募集的资金、银行信贷资金、向信托公司等金融机构借入的资金等）、投资类（如通过财政投资提供的资金、通过PPP等方式获得的投资资金、项目融资等获得的投资资金等）和资产类(如通过资产销售获得的资金、通过资产置换缓释的资金等)。只有基于偿债现金流分析的基础上，明确偿债风险的程度，才可能切实厘清地方政府性债务的各期风险，为对应举措的选择提供有价值的参考依据。

  厘清不同特性的债务效应

  债务性产品众多，不论是银行贷款、信托贷款、债券，还是租赁、保险等均属债务性金融产品。在许多人看来，这些债务性产品的属性相通，效应也就大致相同。但从金融角度看，这些债务性产品的功能差别甚大。以银行贷款与债券的各自功能为例，两者的差别至少有如下五方面：

  第一，对信用膨胀的影响力度不同。银行信贷，在放出贷款的同时创造着新的存款，又可通过存款的增加再放出贷款，由此，利用存贷款机制，银行贷款可以不断地创造出新的资金，使得银行信用持续膨胀。债券作为直接金融产品，在由资金供给者直接从资金需求者手中购入债券的场合，虽然资金供给者的资金转移到资金需求者手中后，发债人又将这些资金存入银行，因此，就此而言的银行存款数额并无减少，但资金需求者通过发债获得经营运作所需的资金，就减少了（甚至不再需要了）银行贷款，由此，抑制了银行贷款再创造资金的信用膨胀程度。银行信贷膨胀程度的收敛，直接意味着经济金融运行中的杠杆率提高趋势受到了抑制，这为“去杠杆化”创造着基础性条件。

  第二，债务资金的资本性质不同。在企业的资产负债表中，银行信贷记入“流动负债”科目。内在机理是，为审慎性经营原则所决定，不论是一家银行、100家银行还是10000家银行，也不论是中资银行还是海外银行，在各种各样的金融风险面前，它们都是首先强调安全性，因此，在银行经营原则的排序中“安全性”先于“营利性”。由于债务资金的期限越长风险越大，对债权人来说，越难以控制，所以，银行在经营运作中总是倾向于发放短期贷款。在发达国家中，除住房抵押贷款（这由特殊机制保障）外，银行对实体企业的信贷基本限定在短期贷款范畴，只有一些政府的大型项目采取银团贷款方式运作中选择了中长期贷款。在中国，受金融体制机制制约，虽然存在着大量的银行中长期贷款（其比重可达贷款余额的60%以上），但从银行贷款的投放看，依然有着明显的短期投放色彩。大多情形是：在某一5年期投资项目需要贷款20亿元的场合，如果银行审贷后批准给予放款，则每年按照工程进度预定计划落实放贷。第一年需要贷款5亿元，银行投放贷款5亿元；第二年需要贷款资金4亿元，银行投放贷款4亿元；第三年需要贷款资金5亿元，在货币政策紧缩的背景下，银行仅投放贷款2亿元；如此等等，严重影响着项目建设的工期和建设效率。因此，不论是短期贷款还是中长期贷款，在借款人的资产负债表中，银行信贷均属债务性资金。与此不同，中长期债券募集的资金虽属债务性范畴，但由于在财务上它们不是当期需要偿付本息的债务，所以，在经济金融运作的实践中，5年期以上债券所募集的资金具有准资本功能，记入“中长期债务”科目。

  （下转A5版）