文眼

  9月及三季度主要经济数据公布，总体走势呈下滑状态，这令从事经济工作的人心生忧虑。下行的压力摆在眼前。怎么看这些数字以及数字后面的问题，可谓见仁见智。但无论是悲观者还是乐观者，都把期望寄托在强改革之上。而现阶段的改革要啃的都是硬骨头，并不容易。强改革怎么强，是个问题。

  ——亚夫

  当前我国经济下行压力再次加大，三季度GDP同比增速创出两年来新低；8、9月工业增加值同比增速分别创近六年来新低和次低；社会消费品零售额创出九年八个月以来的次低；前9月固定资产投资更是创出十二年八个月以来的新低。

  有效需求不足是当前经济下行的症结所在。在有效需求不足的情况下，仅通过推出宽松货币等刺激政策解决不了根本问题，因为制约贷款增长的不是资金的供应，而是对贷款的需求。要真正释放需求潜力，应有一个系统性、连续性的改革发展战略，而不能只是 “头疼医头、脚痛医脚”式被动型的调节。

  对于启动消费来讲，重点是要完善收入分配制度改革。消费需求的启动对民间投资来讲，也会创造很多投资机会，但除此之外，还需要进一步开放垄断行业，并通过法律保障和保护民间财产权。

  今年预计政府将会加大微刺激和定向宽松的力度，同时会进一步坚定不移地实施改革，以强改革替代强刺激，释放改革带来的红利。在确保经济不会出现断崖式下跌的同时，也不会出台强刺激政策维持高速增长。近期房地产信贷政策出现放松，将促使一部分房地产改善型需求入市，但预计难以从根本上扭转房地产市场的下行趋势。

  综合考虑当前经济运行态势，并结合政府已经出台和可能出台的新政策，预计四季度GDP增速仍可能低于二季度7.5%的增速，2014年全年经济增长7.4%左右，基本处在政府区间调控思路下的合理区间内。

  □樊志刚 王小娥

  ■

  今年3月份以来，我国不断创新宏观调控方式，在坚持区间调控的基础上实施定向调控，出台了一系列“微刺激”政策。随着这些政策在二季度显效，我国宏观经济运行由年初的明显放缓逐步转向回升态势。7月份以来，主要宏观经济指标又开始走弱，投资增速减缓，经济下行压力再次加大。

  从GDP和工业增加值看，同比增速均创出历史新低。三季度GDP同比增长7.3%，创出两年来新低。8、9月工业增加值同比增速则分别创近六年来新低和次低。2014年8月、9月，中国规模以上工业增加值同比增长6.9%、8%，分别创2009年5月以来新低、次低，8月季调后环比增长0.2%，创该数据统计以来最低。

  “三驾马车”增速纷纷回落，其中投资、消费分别创出历史新低。1-9月，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长16.1%，创出2002年2月以来的新低；9月固定资产投资（不含农户）环比仅增长0.77%（经季调）。

  投资增速持续下滑，导致相关行业生产大幅回落。9月，载货汽车产量同比大幅下降，钢材产量同比增长1.7%，创两年来新低；水泥产量同比负增长2.2%；彩色电视机产量低增长，家用电冰箱、家用冷柜、家用洗衣机、微型计算机等产量均呈下降态势。9月，社会消费品零售额同比增长11.6%，创出九年八个月以来的次低；出口同比增长（经季调）6%，比上月回落6.3个百分点。

  总的来说，当前经济形势很严峻。尤其固定资产投资增速出现大幅下滑，虽然貌似与政府改革和结构调整的方向一致，但实质却大相径庭。政府结构调整的一个重要方面是由投资驱动型的增长模式转变为消费驱动型的增长模式, 但这需要在投资增速放缓的同时，消费能够接过投资拉动增长的接力棒。消费引擎的启动是一个缓慢长期的过程，投资增速的下滑却很迅速，从而造成了目前投资增速下滑、消费增速也下滑的状况。

  从投资的三个主要领域来看，未来投资增速仍不容乐观。9月基础设施投资单月同比增速仅为16%，连续第四个月增速下滑。受制于财政收入增速降低、反腐力度加大以及官员晋级取消GDP考核等因素，基础设施投资增速保持较快增长难度加大。从制造业投资来讲，企业投资意愿和能力不足，不仅去产能任务较重的行业投资低迷状况难以改变，一些生产形势较好的企业由于市场前景不明也在主动收缩投资规模，制造业投资增长仍面临下行压力；9月制造业投资同比增速下滑至9.1%，较上月增速下降1.9个百分点。

  房地产投资在销售低迷的情况下，增速可能还会进一步放缓，9月房地产开发投资同比增速由8月的9.9%下行至8.6%，创出历史新低。因此，在消费增速短期内难以迅速提高的背景下，如果政府不出台刺激政策或者推行相关改革举措，未来投资增速的下行必然带来经济增速继续下行，下降幅度可能会大于各界预期。

  ■

  可以看出，投资增速的大幅下滑是当前经济下行的主要原因，导致投资增速下滑的直接原因表现为基础设施、房地产、制造业各领域由于不同影响因素带来的全方位下降，究其深层次原因，则在于政府的宏观刺激政策带动民间投资的作用有限，进一步深入分析，宏观政策带动作用有限的根源在于市场有效需求不足。

  今年3月以来，政府推出了上调铁路投资规模目标等一系列“微刺激”政策，这些政策初步遏制住了经济下行的势头。但与以往一样，随着刺激过程、行为的结束，相关效应马上减少甚至消失，需要政府继续出台刺激政策、继续追加投资才会有新效应。

  事实上，政府刺激政策应该起到激发民间投资的“点火效应”，但当前政府的包括基础设施投资在内的刺激政策只是起到输血作用，而没有产生造血功能，其中有效需求不足是主要原因。其实，在本次“微刺激”中，企业受政策刺激预期改善、投资开工热情增加，同时，上游原材料价格的回落带给企业一定的利润空间，也促使企业加大生产，钢铁行业就是例证，钢材产量同比增速在5、6月持续攀升，但企业增产的同时，实际有效需求并未明显改善，结果就是工业产成品库存的回升。那么在没有进一步的刺激政策情况下，企业的投资积极性必然受到抑制。

  在当前外需对经济贡献减少甚至几乎丧失的背景下，政府政策应该撬动的有效需求主要是民间投资和消费，民间投资的不足一方面是受制于相关放松和解除管制改革推进的缓慢以及财产法等相关法律的滞后，另一方面则是由于最终需求——消费需求不足导致的。

  因此，除了开放垄断行业、完善相关法律之外，消费作为最终需求的原动力没有被释放出来是有效需求不足的主要原因。而消费需求不足的症结所在则是收入分配制度的不合理，表现为居民的收入绝对水平低和收入差距过大。1999-2013年，国家财政收入年平均增速为18.8%，而同期居民可支配收入增速仅为11.3%；我国1981年的基尼系数为0.2927，而至2013年我国的基尼系数已经上升到0.473。

  在国民财富分配中，收入更多地分配给了政府和企业，必然会影响到居民的消费能力。收入差距的不断扩大也使得“低收入、高消费倾向”的居民消费能力有限，“高收入、低消费倾向”的居民消费意愿有限，最终导致我国居民平均消费倾向不断下降。

  最终消费不足一方面导致在重要行业投资门槛较高、国际市场销路不畅的情况下民间投资机会不足，另一方面则导致政府主导的投资易引发产能过剩。产能过剩和民间投资机会不足致使大量的民间资本无处可去，最终表现为有效需求不足。

  近期的经济金融数据也说明了有效需求不足是当前我国经济运行中存在的主要矛盾。

  一是从总供给与总需求关系看，总需求不足从而导致物价持续下降。9月CPI同比增速为1.6%，较上月下滑0.39个百分点，较去年同期下滑1.45个百分点；9月PPI同比增速为-1.8%，连续31个月同比负增长。从总供给总需求模型来看，总需求不足会导致物价下跌和产出减少。

  二是从金融数据来看，有效需求不足导致金融数据持续下滑。2014年7月，新增社会融资规模（2731亿元）创2008年12月以来新低，甚至低于当月出现较大降幅的新增贷款（3852亿元）。

  从历史数据来看，自从影子银行、表外融资开始兴起的2008年以来，新增社会融资总量低于新增贷款的情况共计发生六次，分别是2008年10月、2008年11月、2009年1月、2009年4月、2011年9月以及本次。新增社会融资总量低于新增贷款表明表外融资出现萎缩，表外融资的萎缩可以从资金的供给和需求两方面找原因，如果是供给紧缺必然伴随的是利率的上升，反之则是利率的下降。

  在这六次中，前四次发生在2008-2009年金融危机期间，在此区间，票据贴现利率呈现下行趋势，这就意味着在此期间，实体经济有效需求不足；在2011年9月，票据直贴、转贴利率快速攀升，这表明资金供求形势比较紧张；而本次（2014年7月），票据贴现利率波动中呈现下行态势，这意味着有效需求不足可能是导致贷款及其社会融资总额剧降的主要原因。

  2014年8月和9月，社会融资规模分别为9577亿元、10522亿元。人民币贷款分别新增7025亿元、8572亿元，基本符合预期。但值得关注的是，贷款的增长主要来源于票据融资和短期贷款，8月贷款环比增长3173亿人民币，短期贷款及票据融资贡献了2887亿人民币的环比增量，中长期贷款贡献规模不足10%；9月短期贷款及票据融资对贷款环比增长贡献的规模接近85%；商业银行通过票据融资在月末冲贷款规模痕迹较为明显。企业中长期贷款规模占比出现大幅回落，表明实体经济信贷需求依然较为低迷。

  ■

  在有效需求不足的情况下，仅通过推出宽松货币等刺激政策解决不了根本问题，因为制约贷款增长的不是资金的供应，而是对贷款的需求。贷款需求意愿不足是因为缺少投资机会而不是资金。事实上，支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化。从资本形成来看，中国仍处于城镇化、工业化快速推进过程中，社会投资仍有很大空间。从劳动投入来看，中国人口红利仍将在一段时期内存在。而要真正释放相关需求潜力，应有一个系统性、连续性的改革发展战略，而不能只是 “头疼医头、脚痛医脚”被动性的调节。

  对于启动消费来讲，重点是要完善收入分配制度改革。完善收入分配改革，首先要研究完善资源和市场的公平分配，确保初次分配的公平，以从源头上、根子上构建公平的收入分配体制；其次在二次分配上，政府要有实质性的减税，提高居民收入在国民收入中的比重，降低政府收入的比重。弱化政府的经济职能，强化政府的社会服务和社会保障功能。消费需求的启动对民间投资来讲，也会创造很多投资机会。

  但除此之外，还需要进一步开放垄断行业，尊重和保护民间财产权。尽管“新36条”及“执行细则”已出，但民间反应冷淡，主要问题在于民间信心不足，不敢跟进。真要开放垄断行业，让民间投资，除了放松和解除管制，还要尊重和保护民间财产权。如果不保护民间的财产权，信心就无法重建。《物权法》的出台是一大进步，但物权法的落实、民间产权的保护是一项长期而艰巨的任务。这不仅对于活跃民间投资至关重要，而且也是转变增长模式的必要前提。要从制造型经济转变为创新型经济，就必须保护知识产权，没有知识产权的保护就没有创新。

  就今年来讲，预计政府将会加大微刺激和定向宽松的力度，同时会进一步坚定不移地实施改革，以强改革替代强刺激，释放改革带来的红利。在确保经济不会出现断崖式下跌的同时，也不会出台强刺激政策维持高速增长。预计央行下一步仍将创新使用常备借贷便利（SLF）等创新型工具预调微调、定向施策，并会尽量避免通过全面宽松传递过强的政策信号，下一阶段全面降准降息的可能性仍然很小。财政政策方面，政府仍会出台进一步简政放权、扩大营改增试点范围、深化国企改革和价格改革、加大基础设施投资等举措，以激发市场内生动力。

  近期房地产信贷政策出现放松，9月30日，央行和银监会联合发文《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对房地产信贷政策进行调整。调整内容主要涉及四个方面：首套房认定标准放松、针对外地人的限贷取消、拓宽房地产商融资渠道和加大对保障性安居工程的金融支持力度。房地产限贷政策的放松，将提高居民购买力，促使一部分房地产改善型需求入市，缓和房价下行趋势，稳定房地产销售，但预计难以从根本上扭转房地产市场的下行趋势。

  ■

  随着世界经济增长的恢复，全球贸易将缓慢回升。据OECD预测，今年全球贸易量将增长4.4%，增速比上年回升1.4个百分点。总的看，我国出口环境有所改善，国家出台支持外贸稳定增长的政策措施将减轻贸易企业负担，外贸出口有望保持回升走势。

  从消费来看，尽管房地产市场分化以及投资放缓将会影响到家电、家具及装修建材等商品消费，以及严格公务消费、反对奢侈浪费等政策将继续抑制餐饮娱乐等领域消费，但随着社保体制日益完善，加上就业稳定和居民收入增速回升，预计消费需求将保持平稳增长。

  从投资来看，即使国家加大刺激力度或者放松房地产调控政策，其增速仍有可能继续小幅放缓。一方面，尽管国家加大铁路等基础建设投资规模、加快落实棚户区改造项目以及中国人民银行定向降准、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款（PSL）等措施对投资将起到一定支撑作用，下放和取消部分投资项目审批事项等改革举措，将有助于激发民间投资活力。

  但随着财政收入增速减慢，以及被地方政府高度依赖的土地出让金收入增长继续下降，各级政府的财政能力将下降，清理与规范地方政府融资平台也会影响基础设施投资资金来源，基础设施投资将有所减慢。加大抑制和化解产能过剩的措施也会制约制造业投资增长。

  房地产市场降温，新开工面积大幅下降以及房地产企业资金回笼减少，将导致房地产投资继续减慢。虽然当前中国房地产市场进入了转型调整期，但我们认为，长期来看中国房地产市场并不会“崩盘”。原因在于：

  一是中国家庭仍在裂变过程中。数据显示，2012年中国家庭户均人数为3.02人，家庭数量4.3亿户，家庭规模日益小型化的趋势仍在延续。预计到2040年，中国家庭户数量将跨上5亿户台阶。

  二是中国城镇化红利还将继续释放。在我国全力推进城镇化的进程中，每年约有2000万农村居民向城市转移，其中仅有10%的流动人口在城镇地区拥有住房。随着户籍、限购等政策的松动，城镇化的房地产红利能够得到极大撬动。

  三是居住升级的需求依然存在。尽管近十几年居民住房条件持续改善，但全国城镇家庭购买商品房的只占21.7% ，城市现有居民的改善性需求不容忽视。房地产业的短周期通常为2-3年，随着房地产企业随行就市调整开发经营进度，目前库存高企的状况将逐步缓解。

  综合考虑上述因素，我们预计四季度GDP增速仍可能低于二季度7.5%的增速，2014年全年经济增长7.4%左右，基本处在政府区间调控思路下的合理区间内。

  从未来中长期的情况看，在进入“十二五”之后，中国将步入工业化的后期阶段，基于工业化的规律，中国的经济发展速度将会逐步放缓。但支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化。中国人均收入尚不到6000美元，仍处于城镇化、信息化、工业化和农业现代化进程中，增长的动力和潜力依然较大。2013年中国城镇化率为53.7%，但按户籍人口统计的城镇化水平只有35.7%左右，实际城镇化水平严重滞后于经济发展进程。

  据国家发改委估计，未来7年城镇化率年均提高0.8～1.0个百分点左右，预计到2020年将超过60%，城镇人口总量达8.4亿左右（2010年人口普查数据显示城镇常住人口约为6.67亿人），以过去十年数据测算，随着中国城镇化进程的推进和农村人口向城市的迁移，每个农村人口在城市落户下来需要的基础设施、道路、桥梁、住房的投资，大约在30万-35万元左右。如果到2020年前中国要实现约1.8亿农村劳动人口的城镇化，那么意味着将产生巨大的投资需求。而农村人口转化为城镇人口，其消费习惯和消费支出将发生改变，由此也将释放出持久和长期的消费潜力。

  综合正反两方面因素，我们认为，未来中长期中国经济将由过去年均10%左右的高速增长转而进入平均6%-8%的中速增长阶段。

  （作者单位：中国工商银行城市金融研究所。本文系作者观点，与所在机构无关）