——上海证券报·2014年第四季度大宗商品调查报告

  由上海证券报近期对15家期货公司研发部门负责人进行的四季度问卷调查结果显示，机构大都认为四季度大宗商品市场“外强内弱”，整体商品走势偏弱。国内方面，机构认为四季度我国经济在保持平稳运行的同时，增速或放缓，机构预期四季度通胀压力不大，物价保持较低水平，PPI指数仍将负增长，货币政策或更为宽松。此外，在中国经济下行风险加大、国内产能过剩压力严重、需求难以有效改善情况下，多数机构对四季度大宗商品市场景气度偏悲观；外围方面，八成机构预期四季度美元指数将持续走强，从而压制工业品价格。

  从板块来看，机构认为强势美元利空贵金属，贵金属重心仍将下移，不过幅度有限；基本金属难以延续上涨势头，或将陷入震荡行情；能源化工品种走势仍将分化，侧重各自基本面；农产品在经历了三季度的下跌后或将止跌企稳。⊙记者 董铮铮

  永安期货、南华期货、光大期货、申银万国期货、新湖期货、国泰君安期货、中信期货、银河期货、格林大华期货、东证期货、上海中期、倍特期货、中投天琪期货、华鑫期货。

  （排名不分先后）

  四季度宏观经济平稳运行

  调查显示，机构下调对四季度宏观经济增速运行的预期，认为宏观经济偏低迷，物价指数低位运行、工业品价格平稳回落态势在四季度仍将延续。不过机构对政策预期依然乐观，半数以上机构认为宏观政策将偏向积极，超过半数机构认为货币政策有望进一步宽松。

  ＞＞＞经济形势中性偏冷

  相比三季度，机构对四季度我国宏观经济形势持偏冷的看法，不过多数机构仍保持中性观点。从本次调查结果来看，53%的机构对四季度我国经济形势的判断是“走平”，33%的机构认为将“走弱”，仅14%的机构认为将“走好”。而在今年三季度的调查中，有七成以上机构认为经济形势“走平”，接近三成机构持乐观判断，认为经济形势将“走好”，没有机构持悲观预期。

  本次调查结果还显示，多数机构对四季度经济增速持相对悲观的态度。67%的机构认为四季度我国经济将“保持平稳”，33%的机构认为将“继续回落”，没有机构认为四季度经济会出现“持续复苏”。

  不过，机构对于四季度我国宏观政策的状况仍维持较乐观的预期。有53%的机构认为四季度我国政策状况将“更为积极”，47%的机构判断将“保持原状”，与三季度调查结果一致。

  ＞＞＞流动性偏宽松

  与三季度调查结果类似，机构对于四季度市场流动性维持偏暖预期。调查结果显示，73%的机构认为四季度市场流动性“偏向充裕”，13%的机构认为“基本不变”，14%的机构认为“偏向收紧”。而在今年三季度调查中，机构对市场流动性预期更为宽松，八成机构认为市场流动性“偏向充裕”，两成机构认为“基本不变”，没有机构认为偏向收紧。

  ＞＞＞宽松货币政策或加码

  在三季度的调查中，多数机构认为未来我国货币政策偏向宽松，占比达73%。从本次调查结果来看，对于未来货币政策是否继续放松机构看法存在分歧。不过多数机构仍认为未来宽松货币政策有进一步加码的可能，达到53%。有观点认为，目前国内通货膨胀压力较小，政府解决“融资难、融资贵”的目标决定了货币政策难以趋紧。

  另有47%的机构认为，继续放松货币政策的可能性较小。部分机构指出，“稳增长”措施的意图并不是要刺激经济保持高速增长，而是要保持增长水平在合理的、可接受的范围内。因此，政府实施强烈刺激宽松政策的可能性较小。

  ＞＞＞PPI指数继续负增长

  值得关注的是，在四季度的调查中，多数机构判断物价指数和工业品价格指数或将持续低位运行，这是机构今年以来首次调低对CPI和PPI指数的判断。而在前一季度的调查中，有六成机构认为CPI和PPI指数将“平稳回升”。

  多数机构认为四季度物价将保持较低水平，通胀可能性不大。40%的机构预测四季度国内CPI指数“基本不变”，较上一季度上升了27个百分点；33%的机构预测“平稳回落”，较上一季度上升了13个百分点；27%的机构预测“平稳回升”，较上一季度下降了33个百分点。

  超过半数以上机构认为工业品价格将延续下降趋势。调查结果显示，占比53%的机构认为PPI指数将“平稳回落”；20%的机构预测四季度国内PPI指数将“平稳回升”；20%机构预测“基本不变”；另有7%的机构认为会出现“大幅回落”。对比三季度的调查，60%的机构预期PPI指数“平稳回升”，40%的机构预测“基本不变”，没有机构预测PPI指数出现回落。

  四季度大宗商品行情暗淡

  经济下行压力加大导致的需求减弱，使得机构之前对大宗商品市场的乐观判断，在四季度调查中未能延续。六成机构认为四季度大宗商品景气状况“较差”，多数机构认为四季度主导大宗商品价格的主要因素仍将侧重于各自的基本面。

  ＞＞＞商品景气度不甚乐观

  四季度大宗商品市场寒意料峭。调查结果显示，六成机构认为四季度大宗商品景气状况“较差”，四成机构认为“一般”，较前一季度明显回落。在今年三季度的调查中，接近半数的调查机构预判大宗商品景气状况较好，而这一乐观的判断在四季度调查中未能延续。

  有观点认为，四季度利空因素较多，利多因素暂不明确。一是，往年年底的突击消费行为今年可能不会再出现，年底资金可能会偏紧张。二是，单从需求角度看，年底需求不会太好。以传统经验来看，三季度需求走上坡路，四季度刚好相反，11、12月份需求比较差。三是，美元进入上升期，对大宗商品而言是不利的影响。

  部分机构指出，作为大宗商品的需求大户，中国经济下行压力加大是大宗商品需求减弱的核心因素。除非中国出台对商品有利的刺激政策，否则工业品难以出现全局性的上涨。

  ＞＞＞基本面主导，全球市场流动性影响不大

  与今年前三季度的调查结果一致，多数机构认为四季度主导大宗商品价格的主要因素仍侧重于各自的基本面。

  从本次调查结果来看，占比53%的机构认为商品基本面对商品影响因素最大；27%的机构认为国内宏观经济的影响较大；13%的机构认为美联储的政策动向影响较大；各有7%的机构分别认为全球宏观经济和国内央行的货币政策取向影响较大。

  9月份，欧洲央行意外下调主要利率以刺激欧元区经济复苏，市场对欧洲央行实施降息或量化宽松等再宽松措施的预期升温。调查结果显示，六成机构认为欧洲央行推出欧元版QE，对于大宗商品价格的推升幅度有限；占比33%的机构认为欧元区宽松货币政策对大宗商品基本没有影响；有7%的机构持不同观点，认为欧央行的QE是在错误的时间发布的错误的政策，只能证明欧元区经济出现问题，实则对商品是负面影响。

  随着美国经济稳步复苏美元指数上涨，市场对美联储提前加息的预期升温。调查结果显示，占比40%的机构认为美联储的加息预期对大宗商品价格影响不大；33%的机构认为会打压大宗商品价格；13%的机构认为基本没有影响。受访机构指出，美元升值对大宗商品影响各异，具体来看，贵金属等工业品将承压，而对于农产品和化工类商品影响并不大。

  有意思的是，另有13%的机构认为美联储的加息预期对商品整体而言是利好。代表性观点认为，目前全球经济周期是复苏后半程，美国加息是经济走强的表现，并非避险需求所致，这一不同与以往的运行逻辑有利于大宗商品市场的复苏。历史上也出现过相类似阶段，在美国1993-1994年的加息周期，工业金属、能源价格反而上行，代表大宗商品价格综合走势的CRB指数是上涨的。

  美元或延续强势，工业品承压

  第三季度美元指数连续强势拉升，这使得机构对于四季度美元指数的上涨预期渐浓。在三季度的调查中，半数以上机构认为美元指数横盘震荡。而随着美国经济的稳步复苏、美联储逐步退出QE，机构认为美元指数的上涨在四季度将得以延续。调查结果显示，八成机构认为四季度美元指数仍将“上涨”，仅两成机构认为将“横盘”震荡。

  ＞＞＞有色金属震荡分化

  在今年三季度的调查中，以铜为代表的有色金属品种受到机构追捧，成为最大的多头品种。总体来看，机构认为四季度有色金属难以延续上涨势头。

  其中，40%的机构认为四季度有色金属价格将“步入震荡行情”，代表性观点认为，有色金属供应逐步释放、需求减弱，同时美国经济复苏及美元回升给有色金属价格构成负面压力；有20%的机构认为有色金属可能会“大幅下挫”，原因在于有色金属的供给过剩问题非常突出，基本面不支持继续上涨，价格重心将渐行渐低；仅有13%的机构认为四季度有色金属价格将“维持上涨趋势”。

  尽管，机构认为四季度有色金属将整体维持震荡走势，但是由于所受基本面因素各异，各品种的走势分化将较为明显。

  调查结果显示，11%的机构在四季度看空有色金属品种，同时有10%的机构看多有色金属品种。从具体品种来看，锌铝价格仍有望上行，铜下行压力大。11%的机构认为四季度应做空铜，成为机构最为看空的品种；9%的机构认为四季度应做多锌，7%的机构认为应做多铝。

  受访机构指出，有色金属品种震荡分化的主要原因在于各自的基本面。铜价偏弱主要是国内改革当前，来自宏观的利多支撑不多，且铜矿正处于投产高峰周期，但下游消费疲软；锌则受益闭矿周期，下游消费尚可，下跌空间有限；铝受益于成本支撑，四季度枯水季节将会带来利多影响。

  ＞＞＞贵金属继续下行

  美国经济向好，美元强势利空贵金属。调查结果显示，有20%的机构四季度看空贵金属，成为第三大类机构看空商品。具体品种上，6%的机构看空黄金，5%的机构看空白银。

  调查结果显示，多数机构认为未来黄金价格将步入下行通道。47%的机构认为黄金价格将“加速下跌”，美元上行挤压了黄金的投资需求，对黄金价格形成较大压力；40%的机构认为黄金价格将“维持区间震荡”；另有13%的机构指出四季度黄金价格重心将小幅下跌，跌幅或收窄，主要原因在于新兴国家的资产配置中对贵金属的需求大幅上升。

  ＞＞＞黑色金属积重难返

  黑色金属连续三个季度成为机构眼中的最大空头。调查结果显示，四季度机构对黑色产业相关品种仍不看好，黑色金属和能源化工类商品成为四季度机构最为看空的品种，占比都为23%。具体品种上，6%的机构四季度仍选择看空铁矿石，与黄金并列成为次于铜的第二大看空商品。

  尽管今年二、三季度，有色、钢铁、煤炭等周期类股票涨幅可观，但受访机构认为，上涨只能看作是一次局部反弹，短期内这些商品的基本面并未发生根本变化，供应压力依然较重。

  一家受访机构表示，以煤炭行业为例，目前只是局部改观，下游需求呈现的是季节性回暖，天气等原因加速市场对煤炭的冬季取暖需求。并且目前水电处于枯水季，火电发电量将大幅增加以弥补水电发电空缺。另外，上游供给端减产、限产等政策调控有效改善供应压力，而对进口煤税率的上调限制了进口煤的进口量，也利好煤炭市场。然而在整体宏观经济没有起色情况下，社会用电量仍然处于较低水平，整体来看仍不能大幅提振市场对煤炭的需求。

  ＞＞＞农产品反弹仍可期

  四季度机构预期农产品走势仍优于工业品。部分机构表示，农产品在三季度的重挫很大程度上已经反映了产量增加的利空消息，四季度有望率先止跌企稳。

  与三季度调查结果类似，油料油脂仍是四季度机构最为看多的商品类别。27%的机构认为四季度油料油脂基本面利多因素较多，18%的机构认为四季度粮食类商品的基本面利多因素较多。另有各22%的机构在四季度看多油料油脂和粮食品种。

  在具体看多的品种方面，9%的机构在四季度看多棕榈油，使其与锌和甲醇并列成为最大的多头品种。南华期货在其研究报告中指出，棕榈油库存下降幅度较大，市场供应压力在一定程度上有所缓解。而当前库存结构对油脂也存在潜在利好，目前的油脂库存是头重脚轻结构，缺乏正常的中间及下游库存储备。一旦油脂价格企稳反弹，贸易及终端的增库存动作将导致短期消费异常增长，形成供应趋紧状态。而且伴随时间推移，四季度正是豆油消费的旺季，市场心理预期转变以及季节性消费需求的增长，将支撑短期油脂价格反弹。

  ＞＞＞商品配置组合：逢反弹做空为主

  从本次调查结果来看，机构普遍认为四季度大宗商品整体走势偏弱，缺乏亮点，推荐以逢反弹做空为主的商品配置组合，尤其是高库存高产量的品种仍有不小的下跌压力。

  一家受访机构指出，在改革背景下，政策不可能全面放开，在高产能低消费的大环境下，大宗商品以逢高沽空策略为主，尤其是与房地产相关的黑色、建材、化工类品种。从具体品种看，螺纹钢、铁矿石、玻璃、贵金属、LLDPE/PP、PTA等成为机构推荐的沽空组合。

  不过也有机构持不同观点，认为多数商品已经进入跌势末端，且有严重的超跌，四季度存在反弹要求，例如软商品的白糖、天胶、棉花等有望反弹。而对于目前跌幅最重的建材系、煤炭系商品也认为可以进行适当的多头配置。

  商品需求难有效改善

  调查结果显示，机构认为传统旺季的来临和丝绸之路经济带的建设等利多因素，对于短期提振大宗商品的需求、缓解产能过剩的效果有限。部分机构表示，中国经济增速放缓、终端消费疲弱、中下游的中小企业生存压力较大，需求很难有效改善，商品需求的“中国因素”难有更好表现。

  ＞＞＞传统需求旺季不旺

  9、10月份是大宗商品“金九银十”的传统消费和需求旺季。调查显示，超过半数以上的受访机构认为，旺季国内大宗商品的需求“基本不变”，40%的机构认为需求“小幅回暖”，仅7%的机构认为将推动大宗商品需求“大幅增加”。受访机构表示，国内经济下行压力加大，淡旺季特征并不明显。

  ＞＞＞产能过剩短期难缓解

  丝绸之路经济带建设正加速推进，中国与周边邻国签署了一些基建项目协议，有观点认为建设丝绸之路经济带能解决当前国内部分产业产能严重过剩的问题，促进产业转型升级，有利于消化中国严重过剩的各种产能。调查结果显示，53%的机构认为，短期内，丝绸之路经济带建设的相关项目，对于化解国内大宗商品的产能过剩格局实际影响不大，目前产能过剩的压力依然很大，供需矛盾较难扭转；40%的机构认为实际影响有限，可以部分缓解产能过剩压力。代表性观点认为，消化过剩产能需要时间，去产能是一个长期过程，短期内供需矛盾很难得到扭转。