⊙本报记者 王彭

  瑞银证券在近期发布的一份宏观研究报告中指出，虽然工业生产增速显著下滑，但三季度GDP 同比增速仅小幅回落至7.3%、好于预期。从统计局公布的数据推断，建筑业或/且规模以下工业企业活动在三季度显著改善，但这方面的证据似乎并不充分。随着基数效应改善，9 月工业生产同比增速由8 月的6.9%反弹至8%，用电量增速也同步改善。三季度数据好于预期应当会缓和市场对于短期内政策大幅放松的预期。

  三季度GDP 增速好于预期

  瑞银证券指出，中国三季度GDP 同比增速由二季度的7.5%放缓至7.3%。虽然规模以上工业增加值同比增速由二季度的8.9%显著下滑至8%，但GDP 增速仅温和回落、降幅小于市场预期。考虑到统计局公布的数据显示第三产业增速也在放缓，这一反差只能用三季度建筑业和规模以下工业企业增速较二季度显著改善来解释。虽然政府对保障房和基建的支持确实有可能抵消房地产销售下跌、推动建筑业增速好转，但其缺乏足够的信息来佐证规模以下工业企业的生产活动确实在三季度反弹。

  另一方面，统计局公布的季调后环比数据显示三季度GDP 环比折年增长率由二季度的8.2%放缓至7.8%。如果从这一结果推算，三季度GDP 同比增速应当比公布的数值更低。尽管三季度GDP 数据背后不乏疑点，但好于预期的GDP 增速和稳健的就业数字应当会缓和市场对于短期内政策大幅放松的预期。

  此外，整个三季度，房地产销售面积同比跌幅由二季度的7.5%扩大至12.7%。相比之下，新开工在二季度同比下跌10.5%之后恢复了4.7%的正增长，一定程度上可能受保障房集中开工的推动（国开行在三季度继续给保障房提供资金支持）。相应地，施工面积增速也有所回升。因此总体来看，虽然房地产投资增速继续放缓，但房地产实际建设活动在三季度有所改善。

  瑞银证券表示，近期限贷政策放松似乎已经使10 月前三周的市场情绪和销售势头有所改观。其预计10 月和四季度房地产销售可能会呈现更多的积极迹象，从而使2014 全年商品住宅销售面积跌幅由1-9 月的10%收窄至5%以内。

  然而，瑞银认为未来几个月新开工和建设活动的内在势头（剔除基数效应的干扰）很难显著改善。库存高企（尤其在大部分三线城市）、基本供求格局和行业前景恶化，可能会迫使开发商更积极地促进销售、但放缓土地购置和开工步伐，以改善现金流、降低财务杠杆。这一背景下，房地产建设活动未来可能会进一步回调，从而给未来几个季度的内需和GDP 增速带来更大拖累。

  就业和金融稳定左右政策走向

  瑞银认为就业和金融稳定是当前政策反应函数最关键的两大变量，将在很大程度上决定未来一年政策走向和应对方式。相比之下，作为“区间调控上限”的通胀目前压力较轻。

  就业方面，1-9 月城镇新增就业已经超过了1000 万人的全年目标，且城镇单位工资同比增速截至二季度仍保持10%的稳健增长。虽然政府将这一稳健表现归结为劳动密集型的服务业发展较快，但在我们看来，政府对基建和保障房建设加大支持力度、重工业部门没有大量减员也是重要原因。

  金融风险方面，如果实施全球金融危机后所推行的极度宽松的货币政策和刺激措施，将只会进一步加剧结构失衡、积累金融风险——这一点在决策圈已经形成了共识。这解释了决策层为何至今仍慎用更激进的宽松政策、避免通过全面降准降息来释放过强的放松信号，而主要依赖相对低调的定向微调。

  然而，瑞银认为政府对于经济活动大幅滑坡给劳动力市场和金融系统带来的潜在风险同样有着清醒认识。房地产活动持续下滑已经导致房地产业、采矿业、金属和原材料部门以及地方政府财务状况恶化。虽然这些部门债务中有一部分是通过影子银行体系来筹集，但最终承担风险的仍主要是银行体系。此外，房地产活动下滑会加剧重工业和采矿业产能过剩问题，而淘汰和重组过剩产能将给就业带来额外的下行压力。

  瑞银表示，虽然目前为止就业市场仍然稳健、政府也希望通过房地产回调来帮助经济转型和再平衡，但决策层确实有必要让这一调整过程尽可能的平稳、可控。因此，虽然未来几个季度调整仍会继续，但其预计政府会继续出台稳增长措施以缓和房地产下滑带来的负面冲击。

  未来政策应会进一步加码

  虽然瑞银预计近期房地产政策放松将有助于支撑10 月份和四季度的房地产销售、同时也会间接支撑基建投资，但表示目前为止货币层面的宽松措施效果将较为有限。在其看来，近几个月的流动性宽松措施主要是为了在外汇流入势头减弱、实体经济部门现金流恶化、偿债负担加剧的背景下保证整个体系的流动性适度充裕。

  随着今年底、明年初房地产建设活动和其他相关行业进一步放缓，瑞银预计决策层将会采取以下进一步的稳增长措施：

  加快开工一批带动作用强的基建项目，通过中央财政、政策性银行来提供资金支持，或通过吸引私人部门投资（如PPP 模式）。

  进一步放松房地产政策，如减免交易环节税费、降低房贷首付比例、定向下调房贷基准利率；

  加大货币政策放松力度，如通过全面降息来稳定企业预期、有效降低融资成本，以及进一步放松信贷供给面的限制（如贷款额度）。

  基于前述政策考量，瑞银预计进一步的宽松措施在短期内仍将以被动应对、定向的方式推出。除非外汇持续大规模净流出，否则央行短期内不太可能全面降准、以避免释放过强的放松信号，而是会依赖相对间接的渠道来提供流动性支持。但朝前看，随着决策层政策定力受到越来越大的考验，瑞银认为出台全面宽松措施（如全面降息）的概率在未来几个月会逐步上升。