“积极股东主义”西风东渐，2014年的定增市场，“野蛮生长”。今年以来定向增发的募资金额比IPO足足多了4000多亿元。
定向增发，早已不是昔日简单的再融资，而是上升为上市公司资本运作的一大手法。传统行业通过定增进行产业升级和转型，新兴行业则依靠定增并购，快速做大。
对参与其中的各类资本而言，定增具备的不仅仅是“高折价”的魅力，更意味着“一夜暴富”的机会。
面对定增市场数千亿的融资规模，资本大鳄、公募基金、私募大佬、知名PE、外资以及牛散悉数登场，甚至大股东“自家人”也频频“抢筹”。
2013年初至今，市场上共有超过3500家机构参与定增，一批深谙市场规则的资本玩家，早已将其产业化……
这场盛宴中，公募基金是最为活跃的一个阵营，据统计，今年65家参与定增的基金公司，前三个季度整体浮盈金额高达468亿。
火爆的定增背后，也逐步显现出一丝“虚火”。资本抢筹“僧多粥少”，增发公司的基本面开始被忽视，业绩“变脸”也频频出现。去年以来，并购重组大热，电影、游戏等公司纷纷借壳上市，溢价高达数十倍，而这类企业往往业绩稳定性较差，最终能否完成当初定下的业绩承诺，依旧是一个大大的问号。
⊙本报记者 吴晓婧
饕餮盛宴
每天都要见上好几波有意投资定增市场的客户，这样异常忙碌的日子，对于财通基金副总经理王家俊而言，早已稀松平常。
这些客户中，有做二级市场的私募基金、一级市场的PE、券商和保险机构，还有上市公司、财务公司，甚至还有退出房地产市场的资金……
一份来自财通基金内部关于定增市场的深度解析报告显示：2013年初至今，各类资金悉数登场，市场上共有超过3500家机构参与定增。
各类并购重组风起云涌，把定增市场这把“火”，烧得更旺了。过去几年间，上市公司定增数量与规模，均急速飙升。
据上证报数据统计，2013年，定增的规模达到了一个新的高度，当年共计278家A股上市公司实施了定增方案，募集资金规模达3598.35亿元，进入2014年，这一数据再度被刷新，募资规模早已超越2013年全年。
截至10月23日，A股上市公司中，今年以来共有302家上市公司实施定向增发，募资总额超4500亿元。
而同期仅有95家公司进行了IPO，募资额为441.83亿元，这意味着，今年以来定向增发的募资金额比IPO足足多了4000多亿元。
值得注意的是，随着国内经济结构调整与A股市场投资风格的转变，定增市场也出现了一些新的趋势。
几年前，主板市场还是定增的绝对“主战场”，而到了今年，中小板已经基本占据了定增市场的半壁江山。
据财通基金统计，2007-2014年发布定向增发意向的2171个项目，中小板块在定向增发项目总量中的比重在过去8年间，逐年上升，分别为5.3%、8.0%、21.6%、22%、25.3%、29%、39%、48.1%。
这意味着，近两年中小板块参与定向增发的活跃度明显增加，中小板块已基本占据定增市场半壁江山。
其中，TMT 、电子、专用设备、医药等行业积极进行定增，这与二级市场的“热度”保持了高度一致。
疯狂获利
定增市场，创造了不少财富奇迹……
有好事者和专业者做了一个模型，针对国内A股定向增发市场构建了一个虚拟的指数基金。测试起点为2006年6月1日，初始净值为1元/份。
该基金采用完全复制策略进行投资，即所有的定向增发股份均是该基金的成分股，且在每只定向增发股票发行时正好有一笔匹配资金申购该基金；而基金认购到的定向增发股票在锁定期满后第一天全部卖出，卖出资金正好全部用于该日的基金赎回。
该基金的历史表现从2006年6月1日的1元净值增长至2013年9月18日的16.81元/份，年复合收益率46.9%，甚至超越了最牛的公募基金同期年复合收益率为34.1%，而同期沪深300指数年复合收益率仅7.8%。
当然，上述模型有些理想化。不过，今年以来定增浮盈集体飙升，其收益率之高令人“咋舌”。
据上证报数据统计，截至10月23日，今年以来的所有上市公司定增平均浮盈达到了3750.27亿元，平均浮盈收益率达到了67%。
其中，华泽钴镍的浮盈收益率高达372.01%，上海莱士、视觉中国、信威集团以及鑫富药业浮盈收益率均超过了300%，分别为355.54%、348.86%、329.88%和306.30%。上述定增项目，基本上为壳资源重组。
回看2007年-2013年的7年间的数据，定增的平均收益率也高达54%，相对于沪深300指数的超额收益率达到61.65%。过去7年间，除了2007年大牛市没有获取超额收益外，其余6年间均取得了超额收益，在结构性的行情中，超额收益更为显著。
从各路资金参与规模来看，基金成为当仁不让的定增“主力军”。据统计，参与定增的65家基金公司，前9个月整体浮盈金额就高达468亿。
一位基金公司专户负责人表示，定向增发向来是基金吸纳大量筹码“点石成金”的法宝。相较其他机构，基金公司兼具平台资源、资金规模两大“天然优势”。
有着“定增王”之称的财通基金，今年以来成功中标64个定增项目，浮盈规模更是超过了50亿元。一位长期关注定增市场的基金分析师透露，从参与规模来看，财通基金已经成为全市场最大机构买家。
事实上，自2013年以来，财通基金累计参与的定增金额已经超过了225亿元，总浮盈规模达90亿元，浮动收益率45%。无论是其成功中标的定增项目数量、定增参与规模还是浮盈水平，均位列全行业第一。
定增缘何能取得如此高的收益率？据悉，定向增发的收益来源主要包括三个方面：即折价率、市场波动收益即β、个股成长性收益即α。在多数机构眼中，2000点附近是参与定增的好时机，可分享市场上涨带来的β收益，定增盈利概率较大。
而从寻找α的角度来看，业内一位券商分析师表示，“定增的本质是融资，但融到钱到底拿来做什么，才是关键。”今年的定增市场活跃度远远高于前几年，很大的原因在于，上市公司开始重视市值管理，而多数市值管理的手法，都需要与定增“结盟”。
“α是定增的主要收益来源。”一位私募人士坦言，在寻找定增项目时，非常重视上市公司在增发完成之后，对于股价和市值管理的意愿。
据了解，根据定增目的，可将项目大致分为资本运作类和项目融资类，所谓资本运作类，其中包括公司间资产置换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入等，而项目融资类则包括项目融资与引入战略投资者等。
事实上，作为预期盈利实现速度更快的资本运作类定增收益率，显著超越其他类型定增项目。
从2007-2014年的数据来看，资本运作类平均定增收益率为80%，而项目融资类仅为25%。“资本运作类一般来说预期盈利实现速度更快；项目融资类由于建设期问题，预期盈利实现速度整体会滞后于资本运作类。”
资本“脸谱”
几千亿的融资规模，高额的回报率，火热的定增市场开始吸引各路资金的大量关注，而一批深谙市场规则的资本运作玩家，早已将其产业化。
一位掌管定增产品的私募人士坦言，一级市场上，为了实现强化控制力、变相股权激励、收购资产以及重组等目的，大股东、管理层会积极推动定增。为了促使定增顺利实施，一些上市公司甚至会采用先减持套现后定增、签订保底协议、回购条款或是对赌协议等方式。
此外，PE、私募等机构积极认购定增，绑定上市公司进行后续并购业务，如硅谷天堂在这方面做得风生水起。而券商则提供约定式回购、股权托管、大宗交易等服务。
在资金端，信托、私募、基金专户往往成为重要募资渠道、神秘资金通道，而掮客们也发现了这项生意的“多赢”特性，在其中牵线搭桥获取不菲收益。
以往在定向增发中参与甚微的大股东，如今思维大变，抢当“主角”。据统计，今年公布定增预案的600余家上市公司中，有大股东或者是关联方参与定增，占比甚至超过了4成。
一位业内人士坦言，强化控制力是“自己人”抢筹的一大因素，此外，高管参与定增也是一种变相的激励。值得注意的是，高管多以资管计划的形式，成为认购对象。
事实上，对于有大股东参与的定增，外部资金也更为感兴趣。
“如果是大股东全额认购，其认购价格必然就是该股长期的价格底部。”一位私募人士坦言，定增价格是核心问题，出于利益最大化的考虑，大股东会把定增价格定在对自己有利的位置，一般而言，有大股东参与的定增，其折价率也更高。而认购的方式也很关键，现金认购最佳，假如以股权或资产做对价，则更需要关注质地。
在一位私募基金经理眼中，如果有资本大鳄参与定增，则赚钱效应会更加凸显，如“明天系”、“涌金系”、“鹏欣系”、“中植系”等。
上述私募基金经理认为，去年以来，引入战略投资者成为资金非常追捧的定增类型。“引入知名PE进行并购等，帮助公司进行市值管理，或者引入新的大股东完成借壳重组，这类故事往往都很有吸引力。”
去年末，一家上市公司引入知名PE进行战略合作后，一位基金经理开始重仓买入该股，他的逻辑是，公司的经营将会有极大的改善，良好的预期下，他将该股的估值直接一举提升了50%。
隐忧渐现
定增市场越发的火热，但其中的隐忧，也开始逐步显现……
业内一位长期跟踪定增的券商分析师表示，上市公司在进行重组或资产收购时，均会对标的资产作出盈利预测，并由交易对手方对收购完成后几年的业绩进行兜底承诺。而现实的情况是，部分收购资产却存在实际盈利预测难以完成的情况。
最新的案例是，传统业务增长乏力，经营业绩徘徊不前，广陆数测在去年10月迈出了转型的第一步，通过定增并购资产进军数字电视运营领域。广陆数测定增方案显示，公司拟收购的中辉乾坤承诺2013年度、2014年度、2015年度实现扣除非经常性损益后净利润分别不低于1877.8万元、2258.4万元、2660万元。
但遗憾的是，并购标的却突然变脸，受此影响，广陆数测将2014年前三季度净利润预测值大幅向下进行修正，原因是公司全资子公司中辉乾坤及中辉华尚经营业绩未达到预计收入。据悉，该公司三季度实际亏损为24.96万元。
事实上，此前也曾出现过多家上市公司在收购资产后，实际盈利预测难以完成的情况。粗略统计，未能实现业绩承诺的公司多集中在新能源、建材、资源类行业，重组之时，这些行业发展前景较为乐观，也引发股东方的大胆承诺，但随着宏观经济环境及产业环境的变化，业绩出现“变脸”。
如大连重工由于之前定增资产未达到业绩承诺，中小投资者在7月28日按照每10股送8.2184股享有获赠股份。
与大连重工的积极兑现承诺相比，金利科技的“维权之路”可谓坎坷。金利科技在2011年底以总价3.7亿购买宇瀚光电100%股权，交易对手便是康铨，收购增值率约416%。康铨此前承诺，宇瀚光电2011年至2014年业绩若未达到，康铨优先以认购的股份进行补偿，不足时进行现金补偿。而现实的情况是，康铨将其持有的529万股质押给东海证券，未质押股份只有530万股，小于2013年度应补偿的665.9万股。虽然金利科技多次催促，但康铨不配合办理股份质押的解质手续，导致公司回购注销无法及时按法定程序继续实施，只能起诉到法院。
一位业内人士认为，投资者评估资产价值完全取决于其未来的盈利能力，如果定增之后几年自身盈利难以达标，需要依赖于业绩补偿，这在一定程度上或许表明，当初资产的估值是有较大的问题的，此前定增描绘的美丽图画短时间也是很难实现的。所以按照业绩补偿的每股收益率以及市场平均市盈率去对相关定增股票进行估值会留下较大的隐患，短期的业绩补偿不能代替公司发展的竞争力。
在一位私募基金经理看来，定向增发进行资产并购或者资产重组是A股一直延续的题材，由于其获利丰厚，每年都有无数投资者押注于此，从而逐渐形成了炒小，炒差的氛围。但去年以来，并购重组大热，电影、游戏等公司纷纷借壳上市，溢价高达数十倍，由于这类企业的业绩稳定性更差，能否完成超高的业绩承诺，更值得警惕。
另一类常见的“定增陷阱”在于，过度关注高折价率，常常会出现股价大幅上涨后以“半山腰价”进行定增，但在一位业内人士看来，这样的风险收益并不对等，过高的涨幅往往有所透支。
此外，多数机构在宣传定增产品业绩时，往往拿定增浮盈“说事儿”，超高的浮盈收益率又继续引发资金热捧。但从理论上来讲，未解禁股票并不能流通，二级市场股票价格仅仅只有参考意义，从实际上来讲，被锁定的股票解禁时候，会对股价产生一定冲击，某种程度上也会导致股价降低。
据统计，从过去6年间的数据来看，在折价率低于20%的情况下，解禁正收益率基本降低到50%左右甚至以下。这意味着，定增并非稳赚不赔，定增项目本质上还是股票多头，在股市走弱尤其在熊市中，这种高风险性就暴露无遗。