杠杆上的牛市
7000亿两融资金挥戈A股行情
与两融资金迈上7000亿相伴而至的，是市场等待5年之久的“最好3个月”。新进投资者户数的增加、有效信用账户比例的提升以及超大户高风险偏好资金的涌入，都在给这个沉睡已久的市场注入全新的活力
⊙记者 浦泓毅 ○编辑 剑鸣
不到四个月的时间，3000亿的增量，融资融券的规模以一种令人瞠目结舌的速度在增长。而在此期间，沪深股市也走出了一波近年罕见的反弹行情，被称为结构性牛市。
A股融资规模与大盘行情在时间上几乎同步向上突破，也许不仅仅是一个单纯的巧合。
融资资金来自何方？它们青睐哪类股票？又给A股市场的交易风格带来哪些变化？背负着资金成本的融资资金，能否支撑众所期盼的牛熊转换？
融资资金砸出牛市
从7月开始，仿佛一声发令枪响，A股融资余额和上证指数几乎同时开始拉升。7月的23个交易日中，A股融资余额从4049亿元增长8.6%至4400亿元，上证指数则上涨7.48%一举登上2200点整数关。此后A股融资余额加速增长，在8月、9月分别增长18%及16.8%。而上证指数三季度累计涨幅也达到了15.4%，成为2009年第四季度以来表现最好的3个月
2014年10月27日，沪深市场融资融券余额报6978亿元，距7000亿大关仅一步之遥。在短短3个多月的时间里，增长额达到3000亿。 由于目前融券余额在两融余额中的比例仅占千分之五左右，所以两融余额基本等同于融资余额。
A股市场的融资融券业务始于2010年3月底，到2013年1月首度突破千亿大关。此后，受益于融资融券标的数次扩容、转融通平台运行等多项政策红利，融资融券余额在2013年增长了逾2000亿元。今年上半年，A股市场萎靡不振。沪指始终在2000点左右徘徊，甚至几次短暂击穿2000点，而融资融券余额在4月达到4000亿元后便止步不前。
从7月开始，仿佛一声发令枪响，上述两项数据几乎同时开始拉升。7月的23个交易日中，A股融资余额从4049亿元增长8.6%至4400亿元，上证指数则上涨7.48%一举登上2200点整数关。此后A股融资余额加速增长，在8月、9月分别增长18%及16.8%。而上证指数三季度累计涨幅也达到了15.4%，成为2009年第四季度以来表现最好的3个月。
事实上，一部分一直具有融资交易习惯的投资者行动得更早。数据显示，两市单日融资买入的五日平均额在今年4月下旬达到年内低谷，从5月上旬开始便触底回升。到7月初，单日融资买入的五日均值已经达到200亿元左右，较年内底部增长近100%。然而，由于当时市场仍被悲观气氛所笼罩，单日融资偿还同样居高不下，因此融资买入力度的加大并未马上带来两融规模数据上的明显变化。
上海一位赵姓个人投资者就是二季度开始加大融资规模的先行者，他表示，二季度由于经济数据多次低于市场预期，身边的投资者普遍看跌后市，但自己的观点则有所不同。
“我始终没有因为经济数据不好看而对市场悲观过。”赵先生表示，“本届政府释放的信号一开始就非常清楚，要容忍经济增速下台阶来换取结构转型。所以因为数据不好而悲观是没有道理的。我判断市场迟早要接受现实，消化悲观情绪，之后就是大反弹。所以就要提前加仓。”
而从7月开始，市场也确实如一些乐观投资者所判断的那样进入反弹节奏。而融资资金主力则是在之后8月横盘整理中发力进场。整个8月份，近千亿融资资金流入A股市场。
那么，融资资金的流入是否真的起到助涨大盘的作用？过去3个多月的各项交易数据基本可以证实这一判断。
在两市所有两融标的股中，7月以来融资资金净流入规模占其市值增长的比例达12.3%，而在7月初，两市融资融券余额占两融标的流通市值的比例仅为2.51%。这意味着7月以来融资资金流入对个股市值增长的贡献明显高于正常水平，融资资金流入是个股上涨的重要原因。
上述现象在融资资金集中流入的标的中更为明显，统计显示，融资资金流入规模前10%的个股，两融对其市值增长的贡献度达到了19.2%。
瑞银证券首席策略分析师陈李认为，8月份开始进入市场的资金最主要来自于大户通过融资融券撬动的资金，其买入最坚决的股票则是可以用融资融券买到的最小市值的股票。
“9月份表现最好的指数既不是沪深300，也不是创业板指数，而是中证500指数。”陈李表示，“可以被融资买入的最小市值的股票，恰恰就是中证500指数成分股。”
数据统计也印证了陈李的观点。在两融标的整体跑赢大盘的同时，市值偏小的两融标的涨幅更加明显。
7月以来，现有900只融资融券标的股加权平均上涨12%，同期沪深300指数累计涨幅为10.42%，两融标的小幅跑赢大盘。但如果把统计范围缩小到两融标的中市值最小的三分之一个股，则平均涨幅达到26%，即使是市值规模居中的三分之一个股，平均涨幅也达到了21%，明显跑赢中证500之外的各大指数，而中证500指数则在7月至今上涨21.65%，与小市值两融标的的整体涨幅接近。
一位融资融券交易大户朱先生也表示，融资融券存在资金成本，投资希望能够立竿见影，因此在操作中会更加青睐市值较小、题材较明显的个股。
增量资金从何而来
今年以来，大部分券商降低了开设信用交易账户的资产门槛，由此释放的大量小额信用交易账户被认为是推动两融余额增长的主要因素之一，而信用账户中有效户的比例在过去近4个月中明显提升，也导致人均融资量大幅提升。更重要的是，在过去3年基本不考虑股票的超大户，在综合权衡地产、信托等资产未来的回报率后，也开始重新入市
与以往市场期盼的“大机构”、“国家队”进场不同，在当前两融运行规则的框架下，通过融资融券进入市场的资金主要来自于个人投资者。整体上看，市场信心的提升使得个人投资者在股市中的整体投资增加，融资规模也水涨船高。而在不同的投资者群体中，高净值客户资金从房地产、信托等领域流入股市的现象比较明显。
光大证券信用业务管理总部总经理王赐生在接受上证报记者采访时表示，两融余额自7月以来的快速增长，表面上的原因有标的券范围扩大、市场局部行情充分、出现赚钱效应等，深入来看则源于市场信心的普遍增强。
今年以来，大部分券商降低了开设信用交易账户的资产门槛，信用交易账户的资产下限从30万左右降至5万。由此释放的大量小额信用交易账户被一些分析人士认为是推动两融余额增长的主要因素之一。但数据显示，整个第三季度，信用交易账户开户数增长20%，而同期两融余额增幅达70%，两者差距明显，因此不能将余额增长简单归因于新客户的增加。与此同时，一些券商信用交易部门注意到，信用账户中有效户的比例在过去近4个月中明显提升，大量交易量极小的信用交易账户转化为有效户，此前的有效户也加大了投入，导致人均融资量大幅提升。在此期间，市场平均杠杆水平并没有太大变化，保证金放大比例仍维持在1.4至1.5倍之间，与两融余额爆发式增长前的水平相当。
“这样不难勾勒出目前两融市场增长特征的基本轮廓。”王赐生表示，“主要是由于市场信心增加，带来新的资金进场，投资者在股市中的投入整体增长，杠杆水平保持稳定，融资规模也随之增长。融资规模激增并不是靠原有的信用交易客户放大杠杆造成的。”
而来自一线营业部的调研则显示，在通过融资融券进入A股的增量资金中，来自超大户高风险偏好的产业资本贡献明显。
兴业证券针对其旗舰营业部客户的调研显示，资金规模在100万至1000万的大户，今年开户数平稳，融资余额、日均总资产的增速明显，但国庆之后融资余额下降。 同时，1000万以上的超大户，今年以来的开户数、融资余额、日均总资产都有增长，且融资余额增速最明显，国庆以后的融资余额仍未出现下降。
兴业证券首席策略分析师张忆东表示，来自超大户的新增资金以前主要投资产业，包括地产、钢贸等，入市以来未经历过像样的回调。这些超大户大多是股市新手，但对风险忍受力很强，甚至已经不满意融资融券，而利用伞型信托等加杠杆。
瑞银证券分析师杨灵修也表示，在本轮反弹行情中加仓的散户大多是高净值的客户。根据统计数据，近两个月，投资股市的10万元以上户数净增了8%，千万元以上户数净增近16%，亿元级别的客户数增长也有上百个。这些富裕阶层，在过去3年基本不考虑股票，但在综合权衡地产、信托等资产未来的回报率后，他们重新入市。
来自上海的朱先生就是这样一位高净值投资者。他于今年4月开通信用交易账户，并逐渐提升融资规模。融资比例从自有资金的20%逐步提升到60%。在接受记者采访时他表示，自从开始使用融资融券，就不再投资银行理财、信托等类固定收益的产品，资金几乎全部转投股市。
“我使用融资融券的综合成本在10%左右，投资其他理财产品收益率比这还低。”朱先生表示，“既然在股市中的收益可以超过10%的资金成本，再配其他理财产品就没有意义了。”
“我们认为这些资金是理性的，改革预期催生多种投资主题，他们具有信息优势，对行业比较了解。”杨灵修表示，“但这些资金也是狂热的，通过银行券商双层融资，部分杠杆比例可以达到6倍。股票上涨时固然获益颇丰，但若出现下跌，可能快速达到止损位，相关股票可能出现大幅调整。 ”
杠杆牛市能否持续
在市场处于均衡时，融资资金平均持仓天数在20至30天左右，随着市场转好，平均持仓天数则会随之下降。而一旦当该指标达到10天，表示市场已经进入到极度亢奋，调整或将到来。根据独立监测，目前市场上融资资金平均持仓天数已小于15天，接近10天这一拐点指标
融资余额飙升之际，建立在杠杆基础上的“牛市”是否能够持续也成了一个市场各方关心的话题。一些券商则正在密切观察融资融券数据中表现出的种种迹象，借此预判未来大盘走向。
申银万国表示，在市场处于均衡时，融资资金平均持仓天数在20至30天左右；随着市场转好，平均持仓天数则会随之下降；而一旦当该指标达到10天，表示市场已经进入到极度亢奋，调整或将到来。根据申银万国、中信证券等不同机构的独立监测，目前市场上融资资金平均持仓天数已小于15天，接近10天这一拐点指标。
同时值得注意的是，7月以来融资买入五日均值虽然保持上升势头，但在8月下旬及9月下旬都曾出现短暂的明显滑落，伴随大盘回调同时出现。而自10月以来，融资买入五日均值已从574亿元高位回落至400亿元左右，下滑持续时间和幅度都较前两次更为明显。
券商融资融券部门的观点则相对乐观。光大证券王赐生认为，7月初至今融资余额增加约3000亿，而市场尽管涨势喜人，但累计涨幅也就在200点左右。在当前投资者信心普遍增强的情况下，不会出现融资余额大幅缩水的现象。
“一般意义上讲，涨了就是积聚风险，下跌释放风险。但每个时点具体情况不同。不能简单因为市场涨了200点就把风险无限扩大。对于风险，市场应该重视，但也不需要过分夸大风险。”王赐生说，“尤其是目前市场多空观点针锋相对，我认为不会出现融资资金迅速流出。反而当市场观点一致看多，则可能说明行情见顶，总会有精明的两融投资者闻到味道。”
对于身处实战中的两融投资者来说，快进快出则是其控制风险的主要手段。数据显示，投资者在使用融资投资时换手率极高，交易策略偏向于中短线交易。业内人士表示，中短线交易的策略将有助于投资者在使用杠杆时控制风险。有所盈利便及时退出，一旦浅套也能够果断脱身。