□ 朱海斌

  ■尽管影子银行、地方政府债务和房地产是重要的风险要素，但中国金融行业最大的风险是企业债务，它由2008年相当于GDP的92%增长到了2012年的123%，2013年则达到了GDP的130%。位于世界前列。在未来几年中，企业债务的高水平和高增速将是中国的大问题。伴随着企业债务的增加，近几年中国还出现了投资回报率低和实际利率高的问题。这些问题加大了企业去杠杆化的难度。

  ■解决去杠杆化问题主要从三个方面入手：一是降低当期负债水平；二是提高企业盈利能力；三是降低实际利率水平。从企业债务水平来看，目前企业的债务占GDP的比重为130%，直接让企业降低当期负债水平，企业的压力太大，企业可以考虑债务转换。债券和股权的转换是一个值得考虑的方向。

  ■提高企业的盈利水平，保持较高的经济增速是关键。从政策上来看，中国在未来几年仍然要致力于维持比较合理的经济增速，6%-8%是市场能够接受的空间。提高企业盈利水平还需要从两个方面入手：一是，降低企业的税费负担；二是，在经济结构转型中，还是应当注重制造业的产业升级。从国际经验上看，日本、韩国迈出中等国家收入陷阱，制造业的产业升级是关键，而不是服务业的扩张。

  ■降低实际利率水平，需要政府打破刚性兑付。刚性兑付推高了我们市场无风险的利率水平，所以，应该尽快地以政府为主导，进行有控的打破刚性兑付的试验。与此同时，央行可以适当提高通胀容忍的区间。目前强调通胀3.5%上限的管理，这方面可以适当做一些调整，比如说3%到5%之间。

  尽管影子银行、地方政府债务和房地产是重要的风险要素，但中国金融体系最大的风险点是企业债务。截至2013年底，企业债务增长到了GDP的130%。

  在经济放缓和高利率背景下，去杠杆化是一项充满挑战的任务。要保持中国经济以6%-8%的合理增速增长。降低企业税费负担，同时加快改善劳动生产率。建议央行适当提高通胀容忍的区间，加快资源性产品价格改革，推进PPI尽快走出负区间。尽快以政府为主导，进行有控的打破刚性兑付的试验，降低实体经济融资成本。理清债务转换思路，同时通过资本市场改革完善债权和股权的转换。

  风险信号释放

  市场对于金融风险的担忧可以从银行股的市净率（P/B）低于1发现端倪。

  早在2003年，彼时的国际清算银行经济顾问兼货币与经济局主管威廉·怀特就成功观察到金融系统的失衡现象越来越严重。怀特和他的同事发现信用与GDP比与其长期回溯趋势的偏离，称之为缺口指标（gap measure），是衡量系统性失衡程度进而导致银行业危机的最佳预警指标。根据Drehmann、Borio和Tsatsaronis的研究（2011, BIS Working Paper no. 355），如果使用10个百分点作为信贷与GDP比缺口指标的预警线，能够成功预测约三分之二的20世纪70年代以来的银行业危机。同样令人瞩目的是，根据该指标，预测的一类错误（没有发布预警但发生危机）几率为33%，二类错误（发布了预警但没有发生危机）几率仅为11%。鉴于其较高的预测成功率，巴塞尔协议III中将信贷与GDP比缺口指标作为主要的条件变量，用于确定逆周期资本缓冲水平。

  根据信用与GDP比缺口指标，中国的金融业已经进入高风险区。基于广义的信贷概念，中国社会债务水平在2007年底至2013年底期间从145%跃升至210%。信贷与GDP比缺口指标阀值显著高于10个百分点，在2010年二季度达到20个百分点。2011年缺口指标下降，但2012年再次反弹。最新数据显示2014年三季度的缺口指标为18.4个百分点。

  金融系统失衡的累积过程正好与2008年底中国为应对全球金融危机推出的大规模刺激计划相吻合。经济刺激方案在当时是个正确的选择，但在执行中规模被严重放大了。刺激计划的资金主要源自于大量放贷。在财政方面， 2007年中国政府财政盈余510亿元，但2008年、2009年和2010年的财政赤字分别为2360亿元、9500亿元和1万亿元。与此同时，新增贷款从2008年的4.9万亿元大幅增至2009年的9.6万亿元和2010年的7.9万亿元。根据国家审计署的统计，2009-10年地方政府融资平台债务增长7.5万亿元，其中5.2万亿元用于新建项目，2.3万亿元用作2008年或之前启动项目的后续资金。80%以上的地方政府融资平台债务是由银行贷款提供的。

  贷款的快速增长伴随着房地产市场的繁荣。根据国家发改委的数据，2009年和2010年全国房价分别上涨17.8%和24%。

  信贷快速增长以及与之相伴的楼市热引发了决策层的担忧。2010年至2011年，货币政策转向紧缩，而且政府出台了调控政策以期恢复房价的承受能力。但是，自2012年中以来，为提振低迷的经济，货币政策再次放松。尤其是自2012年下半年以来，社会融资总量强劲反弹。

  2010年以后出现的新情况是金融系统的失衡主要源自非银行融资，而贷款增速与名义GDP增速保持同步。从流量概念看，自2010年以来，非银行融资占社会融资总量的43%（2007-09年为30%）。相应的，从存量上看，非银行融资占社会融资总量的比例从2009年底的22%增至2013年一季度的32%。

  地方政府债务隐患有望得到缓解

  地方政府债务被部分人士认为是中国金融风险的最大担忧。截至2013年一季度末，地方政府融资平台贷款为9.59万亿元（约占贷款总额的13.9%），不良贷款率为0.1%。真实的贷款质量问题要严重得多。但是，我们认为地方政府债务是财政问题，而不是金融问题，考虑到中国的财政状况，该问题仍可控。

  地方政府债务快速增长的部分原因是中央和地方政府在财政收入与权责上分配的不平衡，2008年为应对全球金融危机而推出的四万亿刺激计划使这一问题进一步恶化。

  尽管地方政府融资平台债务的信贷质量问题较为严重，但中国的财政状况为政府管理风险提供了空间。根据我们的计算，政府债务总额（包括中央和地方政府的债务及其他或有债务）低于GDP的60%。此外政府还持有大量资产，必要时可为地方政府提供救助。

  然而，解决方案的制定可能不会一帆风顺。中央和地方以及握有国有资产的各部门之间的利益冲突意味着想就救助方案具体细节达成共识绝非易事。此外，为避免地方政府债务出现进一步恶化，政府需引入财政改革，加大财政支出透明度，同时加强对地方政府的监控监督。

  最近出台的财政改革的方案清晰了处理地方政府债务问题的思路，主要是控制增量，逐步解决存量的问题。地方政府要推出商业性的投资项目，在公共投资项目鼓励吸引社会资本的参与，或者以发行地方政府债的形式进行融资。文件明确规定了不得继续用融资平台的方式继续举债投资。此外，新增债务将作为今后地方政府官员评估的一项重要指标。这些措施如果得到切实执行，地方政府债务的隐患将得到有效缓解。

  房地产敞口风险可控

  中国银行业对房地产行业的直接敞口仍然有限，风险可控。直接敞口主要包含两部分：住宅按揭贷款和房地产开发商贷款。

  住宅按揭贷款逾期不太可能引发系统性风险。截至2014年一季度，住宅按揭贷款占银行业贷款总规模的比重为13%。这部分贷款的质量较高，近几年首套房住宅按揭贷款的最高贷款比例为70%，二套房最高贷款比例仅为40%。

  截至2014年一季度，向房地产开发商发放的贷款占到了银行业贷款总规模的约6%。如果加上信托等影子银行的贷款，占全部银行贷款的规模在10%-11%左右。开发商贷款较易受房地产周期影响。商业地产则风险更高。但整体而言，同开发商贷款相关的风险较为有限。首先，其规模相对较小；其次，能拿到银行贷款的开发商可能都是资产负债流动性较强的行业龙头。比如：在2008年房地产市场调整的底部，继房地产销售连续9个月萎缩后，房地产开发贷款的不良贷款率仍保持在3.4%左右。

  除了直接敞口，银行还以土地及房产抵押贷款方式持有对房地产行业的间接敞口。虽然尚无官方数据量化这一间接敞口，但普遍认为这部分敞口占到了银行贷款总规模的20%-30%。

  土地价格和房价调控措施将降低抵押资产价值，进而导致抵押贷款的信贷质量恶化。然而，最重要还是借款方自身资信状况。因此，无论是工业企业还是地方政府相关实体，检验借款方的信用状况更为重要。

  影子银行的溢出效应

  银行系统通过大量持有银行间资产及表外项目直接或间接参与非银行融资业务。截至2013年5月，银行同业资产规模接近31.6万亿，占到了银行业总资产的22.1%，或银行业贷款总规模的42%。在我们所跟踪的各家银行中，近20%的银行间资产签有以贷款/票据/信托受益权为抵押的逆回购协议。部分非银行融资渠道，如信托与银行承兑汇票（社会融资总量的重要组成部分），与银行同业资产业务息息相关。此外，商业银行持有债券总额占比接近65%。因此，债券市场的蓬勃发展并不一定表明风险已经转出银行体系。负债方面，银行作为理财产品的主要发行机构，却将这类产品列为表外项目。

  一旦投资失败导致产品违约，银行所要承担的责任是理财产品市场的一大不确定因素。从法律角度而言，银行所售多数理财产品没有担保，也就是说损失将由投资者承担。但是公众甚至是银行之间普遍持有这样一种信念，那就是无论是考虑到自身声誉还是社会稳定问题，银行都会给予一定保护。确实，在几个已经曝光的投资失败案例中，最终都是银行或地方政府临危受命，拿出了救助方案。因此理财产品可能出现的损失可能最终还是要由银行承担。

  企业债务是最大的风险

  尽管影子银行、地方政府债务和房地产是重要的风险要素，但中国金融行业最大的风险是企业债务，它由2008年相当于GDP的92%增长到了2012年的123%，2013年则达到了GDP的130%。位于世界前列。

  我们的分析表明中国总的非金融债务从2012年相当于GDP的197%增长到了2013年相当于GDP的210%。在非金融领域，企业债务从相当于GDP的123%增长到了2013年的130%，政府债务从相当于GDP的53.5%增长到了57.3%（主要是地方政府债务推动），家庭债务仍然只相当于GDP的23%，相当健康。

  在未来几年中，企业债务的高水平和高增速将是中国的大问题。由于担心经济增长被拖累，政府策略不是强制进行去杠杆化，而是放缓近期的杠杆化进程。

  伴随着企业债务的增加，近几年中国还出现了投资回报率低和实际利率高的问题。这些问题加大了企业去杠杆化的难度。

  最近几年，投资效率显著降低。根据计算，边际资本产出率，即为支持单位产出增加而需要的投资，从2006年的2.9增加到了2012年的6.2。同样，白重恩教授估算中国平均资本回报率从2000年-2008年的8%-10%下降到了2012年的2.7%（请参见“中国资本回报率”，《布鲁金斯经济活动论文集》（Brookings Papers on Economic Activity），2006年第2期；以及最新的分析）。此外，工业利润率从2011年的6.8%下降到了2012年的5.9%和2013年的6.0%。同时，生产者价格已处于通缩区间超过30个月。尽管自2011年起，政策利率（1年期基准贷款利率）一直很稳定，但是实际利率（根据生产价格指数调整后）在2014年3月上升至8.3%，而3年前是-1.2%。

  企业债务的近期风险似乎还在可控制范围内。工业应收账款占销售收入的比例（是二十世纪九十年代末中国不良贷款危机中的主要指标）在过去两年中有所增加，但仍然较低。根据上市公司数据，由于总资产和总负债同时增加，最近几年大部分行业（除了房地产和采矿）的负债率几乎保持不变。然而，资产价值波动性高于债务波动性，如果经济增长持续放缓，资产价值可能迅速缩水。

  事实上，在过去两年，大部分行业的息税前收益（EBIT）与短期负债的比例出现下降，在采矿/开采和运输行业降幅尤为显著。房地产行业表现出一些抗跌性，主要是由于利润稳健。

  企业债务问题同时涉及国有企业和民营企业。按行业分，产能过剩的行业（如采矿、钢铁、水泥和造船）、房地产、批发和零售贸易行业可能最脆弱。政策制定者目前采取的措施主要侧重管理流动性风险，控制新增信贷风险，并在一些重要的改革领域取得了进展（尤其是利率市场化，允许地方政府发行债券，加强对金融行业的监管）。但是，处理现有债务存量的问题仍然不能忽视，也不可能一直采取“拖”字诀予以回避。

  房地产行业并不是企业债务问题的主要重心。总体而言，由于基本面的支撑（如城镇化、收入增长、高储蓄率）和房地产政策调整的范围，房价崩盘的可能性依然很低。这意味着近期房地产调整对金融体系直接的冲击将很有限。然而，房地产市场通过宏观渠道对中国的影响可能大得多，具体而言就是房地产投资放缓，土地出让金收入减少等等。计算表明房地产投资减少5%，可能下拉GDP增速0.6%。

  去杠杆化的挑战

  去杠杆化，同时避免金融风险不会迅速恶化，是摆在政府面前的两难问题。从各个国家的经验来看，主要从以下三个方面入手解决去杠杆化问题：一是降低当期负债水平；二是提高企业盈利能力；三是降低实际利率水平。

  从企业债务水平来看，目前企业的债务占GDP的比重为130%，直接让企业降低当期负债水平，企业的压力太大，企业可以考虑债务转换。在进行企业债务转换的时候，需要厘清民企、国企和政府之间的债务关系，该由政府承担的，由政府承担。债券和股权的转换是一个值得考虑的方向。

  提高企业的盈利水平，保持较高的经济增速是关键。因为经济增速下滑太大，金融体系风险就会爆发。从政策上来看，中国在未来几年仍然要致力于维持比较合理的经济增速，6%-8%是市场能够接受的空间。提高企业盈利水平还需要从两个方面入手。一是，降低企业的税费负担。表面上，中国企业的税收水平与其他发达国家差不多，但是，大部分的中国企业需要承担很多的隐性负担，因此，实际上中国企业的实际税费负担要远远超过大部分的发展中国家的水平。二是，在经济结构转型中，还是应当注重制造业的产业升级。很多人认为，服务业迅速发展，而制造业已经是一个夕阳产业。个人认为，这个观点需要斟酌。服务业分为生活性服务业和生产性服务业，中低端服务业（主要是生活性服务业）的劳动生产率要低于制造业。经济体中，服务业的比重上升，通常意味着劳动生产力是下降的，在劳动生产力下降情况下，企业去杠杆难度加大。从国际经验看，日本、韩国迈出中等国家收入陷阱，制造业的产业升级是关键，而不是服务业的扩张。

  降低实际利率水平，需要政府打破刚性兑付。刚性兑付推高了我们市场无风险的利率水平，所以，应该尽快地以政府为主导，进行有控的打破刚性兑付的试验。与此同时，个人认为央行可以适当提高通胀容忍的区间。PPI连续30多个月一直处于通缩区间，推高了实际利率水平。PPI通缩对企业去杠杆是非常不利的。央行目前强调通胀3.5%上限的管理，这方面可以适当做一些调整，比如说3%到5%之间，可能是一个可以接受的区间的管理。从当前的全球大宗商品价格走势来看，特别是，油价在过去三四个月跌了25%，为我国加快资源性产品价格改革创造了很好的国际环境，有利于PPI更快走出负区间。

  （作者系摩根大通首席中国经济学家和大中华区经济研究主管，文中部分观点来源于上海金融与法律研究院的鸿儒论道报道）