工研金融观察·2014年10月·国际经济金融
总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳
■2014年第三季度，在地缘政治动荡、部分经济体政策转向及结构性问题难解的影响下，全球经济复苏的下行风险有所加大，整体增长动力不足，“双分化”趋势更加明显：一是发达经济体复苏整体改善，新兴经济体增长持续放缓；二是就发达经济体内部而言，美国和英国的复苏力度较好，欧洲和日本初现好转的经济重新陷入疲软。
■复苏的差异性决定了政策的分化：美联储结束量宽之后将走向货币政策正常化，欧日为刺激经济则继续加大货币宽松力度，新兴经济体货币政策普遍偏紧。
■就国际金融市场而言，美联储加息预期推动国际资本从新兴市场回流美国、从非美资产回流美元资产。受此推动，美元大幅走强、美债价格上涨，金价油价双双下跌。
■受经济数据出现反复、地缘风险持续发酵、恐怖主义及埃博拉疫情此起彼伏等因素的影响，全球股市震荡加剧。展望后市，美元仍有升值空间，全球股市继续走弱概率较大，大宗商品难以走出熊途。
全球经济走势与前景
第三季度，全球经济增长的“双分化”趋势更加明显：一是发达经济体复苏整体改善，新兴经济体增长持续放缓；二是就发达经济体内部而言，美国和英国的复苏力度较好，欧洲和日本初现好转的经济重新陷入疲软。
主要经济体复苏的差异性决定了政策的分化：美联储结束量宽之后将走向货币政策正常化，欧日为刺激经济则继续加大货币宽松力度，新兴经济体货币政策普遍偏紧。根据IMF的最新预测，2014年全球经济增速有望达到3.3%，较此前预期明显下调，基本与2013年增速持平。
从国际贸易情况来看，反映航运业景气情况的波罗的海干散货指数（BDI)年初以来先抑后扬，并于10月末升至近1400点的水平，反映出全球贸易的阶段性回暖。但在世界经济复苏整体滞缓的大背景下，今明两年全球贸易增长仍然疲弱，世贸组织最新预测2014年及2015年全球贸易增长速度有望达到3.1%和4%，较此前4.6%和5.3%的预测大幅下调。
1.量化宽松谢幕，内生动力支撑美国经济增长
2014年二季度美国经济增速强劲反弹至4.6%，体现了美国经济内生增长动力的强化。进入三季度，多项数据显示美国经济继续保持稳健增长。
首先，就业市场持续向好。新增非农就业3个月移动均值已经连续6个月保持在20万人以上，9月失业率U3和广义失业率U6分别降至5.9%和11.8%，为过去六年以来的最低水平。
其次，个人消费保持平稳增长，未现加速迹象。整个三季度美国零售总额同比增速均保持在4%以上，好于去年同期，但个人消费仍未显现加速增长迹象。
第三，企业经营持续向好,投资意愿增强。二季度美国非金融企业利润总额同比增长2.6%，良好的业绩将推动企业扩大投资。美国工商业贷款余额同比增速从二季度的10%左右跳升至三季度11.5%以上，显示企业正在增加资本支出。
第四，房地产市场价稳量升，景气度持续改善。标准普尔、CS20个大中城市房价指数自今年4月起环比增速逐月回落，而市场交易量则显著增加，成屋销售折年数连续4个月高于500万套，新屋销售折年数更于9月达到46.7万套的六年高位。
总体来看，美国经济仍呈周期性上升走势，但由于消费增长仍未提速，11月初的中期选举或将对三季度政府支出形成一定抑制，以及二季度经济快速反弹导致基数较高，三季度美国经济增速或将回落至3.1%左右。
展望四季度，家庭和企业部门的同步加杠杆有望推动美国季度经济增速保持在3.1%左右。从领先指标看，密歇根大学消费者信心指数持续走高，10月达到86.4，已回到危机前水平；制造业PMI指数已连续5个月位于55以上，尤其是新订单指数自7月以来一直处于60以上高位，凸显家庭和企业部门的乐观情绪。
与此对应，家庭部门的加杠杆特征也日趋明显，消费信贷余额逐月加速增长，环比增速从6月初的-0.05%升至10月初的2.6%。加之四季度是美国的传统消费旺季，美元持续升值亦将增强居民实际购买力，我们预计四季度个人消费支出对经济增长的贡献率将大于前三个季度。但应警惕埃博拉病毒传播可能给美国带来的负面冲击。
货币政策方面，在美联储彻底终止资产购买后，全球焦点已转变为美联储将如何实现货币政策正常化及可能的外溢效应。
考虑到当前疲弱的全球经济增长环境，及美国通胀增速回落，预计加息时点应不会早于2015年6月。届时，美联储将重点借助超额存款准备金率、隔夜逆回购利率等工具推动货币政策正常化。
2.欧洲经济复苏放缓，未来增长依旧疲弱
2014年初至今，欧洲经济复苏势头逐步放缓，前两个季度欧元区经济同比增速分别为0.9%和0.5%，根据我们的测算，第三季度增速预估值为0.7%。
总体上看，欧元区经济的结构性问题未有明显改善是本轮反弹之后增速放缓的根源。虽然此前推出的一系列宽松货币政策以及流动性注入方案在降低重债国主权债收益率、稳定市场信心产生了较明显的效果，近期开始的“欧版QE”将为复苏提供更多动力，但欧元区仍未在产业“空心化”、劳动力市场僵化等方面寻找到“治病良方”。值得注意的是，欧元区边缘国家增长动力不足，加之乌克兰地缘政治危机持续演化，也对核心国家形成明显拖累。
展望未来，欧元区经济复苏面临的形势依然严峻。
一是通胀指数持续走低，失业率居高不下。二是货币政策空间趋窄。为刺激持续低迷的经济，欧洲央行货币政策力度不断放宽，传统货币政策几乎丧失腾挪空间，力图改善实体经济融资状况的定向长期再融资操作（TLTRO）实际效果尚待检验，刚刚开启的“欧版QE”购债范围尚存较大不确定性。三是银行业风险维持较高水平。未能通过评估的25家银行存在250亿欧元整体性资本缺口。四是地缘政治动荡加大欧元区复苏风险。五是主权债务危机再起波澜。尚未走出危机的希腊可能提前退出救援计划，主权债务风险再次激增，不能排除危机出现反复的可能，欧元区经济或将面临更大考验。预计2014年四季度及2014全年，欧元区经济增速为0.7%、0.7%，同期英国经济增速3.3%、3.2%。
3.上调消费税冲击难止，日本经济反弹不易
上调消费税率是影响今年日本经济走势的重要因素。三季度以来，日本消费并未如预期般迅速反弹，而是继续萎靡不振，7、8月份日本国内零售销售额仅实现微增。此外，日本通缩形势继续好转。上调消费税大幅推高了日本CPI，8月达到3.3%。
展望未来，日本经济形势面临的困境超于预期。首先，“安倍经济学”的第三支箭——结构性改革迄今没有实质性进展，而且“老龄少子化”、产业空心化等痼疾的解决绝非药到病除。其次，尽管日本国债90%以上由其国内投资者持有，但政府债务总额与GDP超过240%的比值所导致的债务风险与日俱增。第三，安倍经济学效应递减趋势逐渐明显，日本家庭收入4-8月连续下降5个月更是严重打击了民众对安倍经济学的信心。
我们预计日本三、四季度GDP增长率为3.3%和2.0%，全年增长率为0.9%。从政策方向看，日本政府受制于居高不下的政府债务水平，不可能再推出大规模财政刺激方案。如果日本经济四季度持续低迷，日本央行有可能加大货币宽松力度。
4.新兴市场经济持续放缓，资本外流压力较大
2014年上半年，受资本外流和内需疲软影响，新兴市场经济增长仍旧较为疲软，第二季度巴西、印度、俄罗斯、印尼和韩国实际GDP增速分别为-0.9%、5.7%、0.8%、5.1%和3.5%,增速仍处于低位。第三季度，在美联储加息预期渐强、欧元区经济持续低迷、日本通缩延长的影响下，新兴市场经济增长继续放缓。
展望第四季度及2015年，由于投资者考虑到明年美国加息的概率较高，预计新兴经济体在明年上半年之前或将面临更加严峻的形势，新兴市场金融市场稳定和外汇储备将面临较大考验，财政风险和债务负担或将继续加大,经济增长可能继续下滑。但随着美联储加息的尘埃落定，新兴市场外部环境将会有所好转，人口结构、基础设施建设以及城市中产阶级消费反弹或将引领新兴市场经济增长出现反弹趋势。IMF今年10月的最新预测将新兴市场及发展中经济体2014年和2015年GDP预测值分别下调了0.1个和0.2个百分点至4.4%和5.0%。
国际金融市场走势与前景
2014年第三季度，美联储加息预期推动国际资本从新兴市场回流美国、从非美资产回流美元资产。受此推动，美元大幅走强、美债价格上涨，金价油价双双下跌。受经济数据出现反复、地缘风险持续发酵、恐怖主义及埃博拉疫情此起彼伏等因素的影响，全球股市震荡加剧。展望后市，美元仍有升值空间，全球股市继续走弱概率较大，大宗商品难以走出熊途。
1.全球汇市波动加剧，美元后市仍有升值空间
第三季度，全球汇市在美元大幅升值带动下波动加剧，汇市整体呈现下列特点。
首先，美元飙涨后略有回调，后市仍有升值空间。三季度初在有利经济数据支撑下，美元指数延续年初开始的升势，尤其是9月后升幅迅速大幅攀升，在危机后最低失业率等远超预期的非农数据拉动下，市场对美联储加速升息的预期升温，进一步推动美元疯涨，10月3日刷新2010年7月以来的新高，收于86.65；此后美指受三大因素影响出现回调，即经济数据不理想使得美联储内部对于退出QE3的分歧，继而引发市场对美联储将推迟升息起点的猜测，美国本土发现首例埃博拉病患，以及IMF下调全球经济增速。
然而，中长期来看美国经济企稳预期不改，美元仍存长线上涨空间。10月底美联储的政策会议或将再次扰动市场。截至10月24日美元指数收于85.72，比6月末升值7.43%，较年内高点下挫1.08%，但仍较年初上涨6.8%，有望创下9年来最大年度涨幅。
其次，欧系货币继续分化，差距或进一步拉大。三季度以来，欧系货币整体波动幅度增大，10月后逐渐趋稳。在经济增长持续乏力，货币政策延续宽松且刺激力度不明、多国债务仍存危机、银行业改革进展缓慢、以及地缘政治风险多因素累积影响下，欧元贬值幅度不断扩大，继10月3日跌至25个月新低后，后虽因美联储鸽派立场形成短暂回升，但经济数据乏善可陈使得欧元于10月中旬后再落下行区间，截至10月24日，欧元对美元收于1.26，较6月末贬值7.59%。
英镑三季度后逆转上半年升势出现下滑，一因受累于俄罗斯欧盟间的互相制裁，二因美国经济数据更显强势。但10月中旬后，随着英国三季度GDP公布，向市场展示出英国经济持续稳健的增长步伐不会因海外经济疲软影响，英镑开始重回升途。截至10月24日，英镑对美元收于1.61，较6月末贬值6.59%，较10月3号低点小幅回调0.61%。
第三，日元贬值再创新低。日元结束上半年小幅贬值趋势，三季度以来贬值幅度逐月攀升，不断创下6年新低，10月3日日本银行业扩大海外贷款为日元贬值推波助澜，进一步放大美国经济数据带动下日元兑美元的贬值幅度。10月随因地缘政治风险提升增加日元避险需求出现短暂升值，但乏力经济和大幅贬值下通胀预期仍不达标等数据作用下，日元总体仍延续贬值。截至10月24日，美元对日元收于108.22，较6月末贬值6.8%。
第四，新兴市场货币扩大贬值。乌克兰危机升级、欧美日等发达国家经济制裁延续致使俄罗斯经济形势继续恶化，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔和乌克兰赫里夫那均大幅贬值。截至10月24日，分别较6月初大幅贬值10.64%、23.41%和12.90%。阿根廷比索贬值幅度收窄，同期贬值4.38%。
展望后市，各经济体经济增长前景和发达国家货币正常化步伐将成为全球汇市变动的重要指引。首先，全球经济复苏表现平庸，增加市场全球通缩预期，增添全球汇市不确定性。其次，发达国家货币政策变动前景不明，美国和英国升息步伐竞赛将决定后期美指走势。第三，日本安倍经济政策后劲乏力，贸易和通胀积压货币政策宽松空间，日元很可能延续贬值。乌克兰即将举行议会选举，俄罗斯央行委员会议息会议月底召开，后期央行政策和经济走势将成为新兴经济体和地缘政治风险的重要影响因素。新兴货币震荡幅度将加大。
2.全球股市整体低迷，继续走弱概率较大
2014年三季度，全球股市亮点难觅，欧洲股市下行；美国、日本股市基本走平；新兴经济体股市整体疲弱。
美股持续震荡。三季度以来美股震荡加剧。截至10月24日，道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克指数较6月末的涨跌幅分别为-0.13%、0.22%和1.69%。
美股持续震荡主要有三方面原因：一是美国经济复苏进程出现波折。尽管美国经济复苏势头较为稳固，但零售数据、房地产市场差强人意令市场担忧情绪加重，劳动参与率走低令失业率下降的成色饱受质疑；二是俄乌局势动荡、ISIS恐怖主义和埃博拉疫情此起彼伏，风险资金的流动更趋频繁；三是欧元区、中国与日本经济前景不确定性增大给美国经济带来不利影响。
展望下一阶段，美股主要受三方面因素影响：一是今年以来美股表现强劲，技术性回调的可能性逐渐增大；二是美联储退出QE，货币政策回归“正常化”对股市利空；三是全球地缘风险居高不下、埃博拉疫情可能拖累世界经济复苏，因此未来美股或将震荡回调。
欧股整体低迷。三季度以来，欧洲经济特别是德国经济数据令人失望，以及乌克兰地缘政治局势持续动荡重创欧洲股市。截至10月24日，德国DAX30、法国CAC40与英国富时100指数分别较6月末下跌8.6%、6.65%和5.27%。展望未来，欧股延续下行趋势的可能性较大。
从宏观基本面来看，欧洲经济增长乏力，德国经济三季度可能继二季度后继续萎缩，而法国经济三季度也有可能出现负增长，德法经济不振或将引发欧元区经济再陷衰退。此外，通缩压力居高不下对欧洲走出萧条十分不利。从地缘政治局势看，冬季的来临可能会成为俄罗斯运用“能源武器”来谋取自身最大利益的良机，从而恶化欧洲形势。但我们也注意到欧洲央行已经开始购买抵押贷款，可能会购买企业债券等措施对欧洲经济及股市将起到提振作用。
日股先扬后抑。7月至9月下旬，安倍内阁出台“新经济成长战略”以及日元汇率持续走弱等因素推动日经指数创近7年来新高。此后由于市场对全球经济放缓的担忧情绪加重，股市开始下跌。截至10月24日，日经225指数较6月末微涨0.85%。
展望未来，日本经济受消费税冲击的影响可能要大于预期，而安倍内阁的结构性改革一时难见成效，不利的外部环境也雪上加霜。但日本政府拟推动养老投资基金增加投资本国股市的举措将对日股形成利好。综合分析，未来日股或将维持盘整态势。
新兴市场股市走弱。受全球经济增长放缓、地缘压力重重等因素制约，三季度以来新兴市场股市整体下行。截至10月24日，新兴市场MSCI指数、巴西圣保罗BOVESPA指数与俄罗斯RTS指数较6月末分别下跌6.32%，2.31%和24.11%。展望未来，经济增长基础薄弱，国内改革难以推动，外部环境不利，地缘风险反复发酵等因素使未来一个时期新兴市场股市难以全面向好。
3.油价金价双双跳水，商品熊市短期难改
三季度以来，国际大宗商品市场哀鸿一片，CRB大宗商品指数已累计下跌12%。供给充分而需求疲弱、美元持续走高是导致此轮下跌的共性原因。
具体到原油市场，诸多利空消息持续打压油价。供给方面，美国页岩油产量持续增长，9月美国日均原油产量达到870万桶，为1986年以来最高月度产量；同时，为了保持市场占有率，以沙特为首的OPEC成员国并未实施限产保价的传统策略，加之恢复供给的利比亚和伊拉克石油出口量持续增长，三季度OPEC石油日均供应量较二季度增加43万桶。
形成对比的是全球经济增长乏力导致原油需求增长不振，国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）已连续数月下调未来两年全球石油需求增速。10月，IEA预测2014年全球原油日需求增量仅为70万桶，较9月预测数据减少了20万桶。上述数据透露的供需失衡形势导致市场做空情绪浓厚，加之美元震荡走高和俄乌局势缓解，国际油价一路下滑。截至2014年10月24日，WTI和北海布伦特原油期货价格分别报收于81.01美元/桶和86.13美元/桶，较6月中的年内高点大跌24%和25%。
同期国际金价先跌后涨。7-9月，受美元持续升值影响，金价大幅走低；此后，一系列疲弱数据加剧市场对全球经济前景的担忧，而埃博拉病毒传入美国亦提升市场恐慌情绪，从而刺激对黄金的避险需求，加之美元指数震荡回调，印度排灯节临近推升实物金需求，国际金价又小幅上行。截至10月24日，纽约黄金现货价格报收于1231.01美元/盎司，较6月末下跌7.2%，较9月末上涨1.9%。
展望后市，美联储即将终结量化宽松政策，美欧货币政策分化的大格局决定了美元经过短期回调后仍将继续走强。同时，供给旺盛而需求不振的市场格局非短期内能扭转，因此大宗商品熊市周期仍将延续。
原油方面，利用低价来抑制页岩油等非常规能源产能需假以时日才能见效，供过于求的局面短期内难以扭转，国际油价仍面临下行压力。11月OPEC会议能否就减产达成一致将对油价产生重大影响，而目前沙特仍暗示将容忍低油价较长时间以维持其市场份额。所幸冬季采暖需求高峰即将到来，将对油价形成一定支撑。
综合来看，四季度国际原油价格仍将低位震荡，预计WTI和北海布伦特原油期货价格波动区间分别为75-95美元/桶和80-100美元/桶。
金价方面，鉴于美元趋向继续走强，短期内国际金价仍将维持弱势，但不排除埃博拉病毒全球扩散加重等突发事件以及欧洲央行加大宽松力度引发金价出现短期反弹的可能，预计年底前国际金价将在1150美元/盎司-1300美元/盎司的区间内震荡。
4.美债收益率震荡下行，欧债市场风波再起
2014年第三季度，在全球经济复苏前景趋弱、乌克兰地缘政治危机持续演化、美联储加息预期延后等因素影响下，美国国债市场行情继续走好。截至10月24日，美国1年期、5年期 、10年期国债收益率分别较6月末下降0.5、13.4、26.2个基点至0.09%、1.5%、26.2%。
需要指出的是，美国经济近来出现的走弱迹象以及美联储在9月份货币政策会议纪要上“出人意料”的鸽派措辞，仅是美债收益率下行的短期推动因素，从未来中长期来看，美国货币政策调整的步伐并未停滞，随着QE3正式结束以及金融危机以来廉价美元时代逐步终结，美债收益率上行仍是大趋势。预计2014年第四季度美债收益率仍将在底部区间盘整，10年期国债收益率年内重回2.4%可能性较大。
欧洲经济复苏放缓、希腊风波再起对2014年第三季度欧元区国债市场走出带来较大冲击，重债国国债收益率迅速走高。截至9月末至10月16日，希腊、葡萄牙、意大利10年期国债收益率较上月末分别上升232.9、31.2和24.6个基点至8.96%、3.48%和2.58%，德国同期限国债收益率则下降12.7个基点至0.82%。