本轮全球经济复苏缓慢，预计2015 年货币政策继续宽松，主要央行资产负债表扩张，全球流动性在总量上继续增加，预计今明两年全球GDP分别增长3.5%和4.0%。由于全球面临较严重的结构性问题，经济复苏力度不强，加之原油等大宗商品价格下行，通胀已是“一只不叫的狗”，货币政策总体宽松。明年美联储总资产不再扩张，但欧央行和日央行资产负债表继续大幅扩张，预计到明年底两者合计新增1.4万亿美元左右。由于近期人民币国际化进程快于预期，作为全球最大央行的中国人民银行对其他新兴市场也开始具有外部溢出效应，影响全球流动性。
总体来看，美国加息意愿不强，预计首次加息推迟到2015年底，全球货币政策总体保持宽松，流动性总量继续增加。与2014年全球资本流动相对稳定、全球金融相对平静的环境相比，明年全球流动性将更加波动，新兴市场面临资金流出风险。但由于新兴市场抗风险能力提升，美元升值力度温和，预计全球流动性将波澜不惊，对新兴市场总体影响并不大。
明年全球资金将流向何方？如果国际资本流动发生变化，预计资金将从欧洲和新兴市场流向美国，中国、印度、韩国等部分基本面好或者改革前景明朗的新兴市场也将成为全球资金追寻的目的地，印尼、巴西、俄罗斯等基本面较差、改革前景不明的国家可能受到较大冲击。
⊙中金公司
明年资金可能从新兴市场流出
1、全球流动性主要来自于央行资产负债表继续扩张。
考察全球流动性的变化离不开分析重要国家央行的货币政策。金融危机后的理论和实践表明，美国、欧央行和日央行三大发达国家央行的货币政策，对新兴市场具有明显的外部效应，其宽松的货币政策不仅引起本国利率下降，也引起新兴经济体利率下降，只是在变化程度略小而已。同时，还会引起新兴经济体货币升值，国际资本的流动也倾向于流向利率和增长更有吸引力的其他新兴市场。其中，美国货币政策的溢出效应非常明显。由于近期人民币国际化进程快于预期，中国人民银行作为全球最大的央行，其货币政策对其他地区也开始具有类似的外部效应，需要关注。
本轮经济复苏进展缓慢，结构性问题的解决需要时日，货币政策继续保持宽松态势的必要性上升，主要发达国家央行资产负债表继续扩张（见图表1）。在全球四大央行中，除美联储在今年底停止QE购买项目、资产负债表不再扩张之外，欧央行QE才刚刚开始，日本央行QQE有望一直持续到2015年底。
中国人民银行的政策开始对其他地区产生影响。金融危机后，人民币国际化进程明显加快，2007年初在我国香港的人民币存款只有240亿元，今年8月已扩张到9370亿元。人民银行的资产规模在金融危机后扩张了近一倍，预计明年其资产规模增长1.5-2万亿元。（见图表2）
图表1:主要发达国家央行资产负债表继续扩张
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资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图表2:中国人民银行资产负债表持续扩张
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资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
2、新兴市场波动上升将打破2014年的平静局面。
与2014年全球资本流动相对稳定、金融市场相对平静的情况不同，预计明年全球流动性将起波澜，资金可能从新兴市场回流美国等发达市场，新兴市场的波动可能上升，具体理由如下。
首先，预计明年美国货币政策开始收紧。美联储可能在明年年底首次加息，美国进入加息周期，美元进一步升值，全球资金流向可能逆转，从新兴市场流出的压力加大。美国经济增长相对强劲，劳动市场进一步改善，预计明年底美国失业率将从目前的5.9%下降到5.2%，可能迫使美联储不得不加息。
其次，全球经济增长不平衡继续，资金将从经济变差的地区流向具有更好的经济增长前景的地区。特别是本轮石油价格下降进一步加剧全球增长的不平衡局面，美、欧、日、中、印等受益，俄、中东、巴西等资源出口国受损。从解决结构性问题的能力看，美国好于欧洲，欧元区结构问题的解决需要更长的时间和更复杂的程序；印度的“莫迪/拉詹”双星组合有望取得重大改革进展，印度增长前景看好；2015年上半年中国增长动力不强，但明年中国改革步伐将加快；而印尼、巴西、俄罗斯等新兴市场短期内可能还看不到明显的改革进展。
最后，美欧货币政策的分化进一步加大，将促使资金从欧洲流向美国，可能造成全球市场的波动率上升。今年9月22日至10月16日，欧美日三大市场大幅下挫，与欧洲经济数据较差和投资者对欧央行政策效果的怀疑有一定关系，导致资金从欧洲流向美国，该期间欧元对美元最多时贬值2.6%，投资者风险偏好大幅下降，美国10年期国债收益率一度下降到2%以下，新兴市场也受到影响。明年欧元区同比1%的增长仍然难以称得上是严格意义的经济复苏，欧央行货币政策的挑战仍然巨大。
3、全球流动性难以掀起大的风浪。
研究表明，金融危机以来美国货币政策的变化是影响全球流动的最重要的变量之一。当前的一个问题是，明年美国开始加息，货币政策开始收紧，2013年夏天发生的QE减量预期引发新兴市场动荡的情形（TaperTantrum）会否重现，甚至1998年的亚洲金融危机会否重演？我们认为，这种情形发生的概率不大，2015年全球流动性仍可能波澜不惊，对新兴市场的影响不大，具体原因有以下几个方面。
首先，美联储加息意愿不强。预计加息推迟到年底的可能性比较大,未来加息的幅度不大。我们调整美联储将在明年中首次加息的判断，首次加息可能推迟到明年底。美联储对首次加息非常谨慎，在没有看到经济持续一段时间的稳定复苏之前，美联储很可能维持当前利率不变。但即使开始加息，但由于经济增长速度难以回升到金融危机前的水平，未来加息的力度比较温和。
其次，美元升值力度减小。1995年初美元指数从80上升到2002年的120，其背景是持续的、大力度的加息（见图表3）。如上文所述，现在的加息情况大不相同。虽然我们判断美元进入中期强势时代，但在2014年至今美元指数已经强劲升值7%的情况下，2015年升值动力已经下降。我们认为，明年美元将趋势性走强但升值幅度有限，预计今明两年年底美元指数分别为87.7和89.6，即明年美元指数升值2%左右。
再次，与1998年比，新兴市场抗风险的能力提高。新兴市场爆发大规模金融危机的可能性较小。亚洲金融危机前，多数亚洲国家货币错配严重（银行借入大量外债并在国内放贷，国内信贷膨胀，造成经济过热和资产泡沫），当时汇率制度僵化，在资本流动发生逆转时，政策当局试图维持汇率的稳定，积聚了很大的压力，最后撑不住的时候，会导致货币崩溃和金融危机。而现在汇率灵活性已经大幅增强，近期汇率贬值也一定程度上释放了外部冲击的压力；同时，当前新兴市场的外汇储备超过1990年代的水平，政策当局应对资金流出的能力较强。
最后，欧央行资产负债表会继续大幅扩张，对增长全球流动性有重要影响，将在一定程度上对冲美联储货币政策紧缩的影响。中国人民银行的资产负债表也在继续扩大，对亚洲新兴市场也有正面的溢出效应。
此外，与2013年夏天市场大幅波动的情况比,明年波动幅度可能不大。当时市场的大幅波动与投资者对伯南克关于QE减量讲话的过度反应有关，此后短期利率的大幅下调说明了这一点。现在美联储更加注意与市场的沟通，前瞻指导的效果大大提高，投资者可以更好地解读美联储的政策动态。
图表3:1994年开始美联储持续加息，美元指数大幅攀升
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资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
4、全球流动性流向何方。
如果国际资本流动发生变化，预计资金将从欧洲和新兴市场流向美国，部分基本面好、改革前景明朗的新兴市场反而可能与美国一道，成为全球资金追寻的目的地。
亚洲和拉美新兴市场受影响较大。金融危机后，新兴经济体利用全球非常宽松的货币条件，进行海外融资，加大杠杆；同时，在低利率环境下，发达国家投资者在全球范围寻找更高收益产品，全球资金向新兴市场流动的比例上升。根据IMF研究，金融危机后流向新兴市场的资金占比，从金融危机前的略高于10%上升到接近50%的水平，大量的资金流向东亚和拉美新兴经济体。（见图表4）
具体国家看，印尼、巴西、俄罗斯可能受冲击大，韩国、中国、印度等受冲击小。过去数年经常账户赤字越大、信贷扩张越快的经济体所受冲击越大，包括印尼、巴西、俄罗斯。与之形成鲜明对比的是韩国等，这个地区经常账户长期保持高盈余，且信贷增长有限。虽然中国信贷增速快、印度存在经常账户逆差且信贷增速不低，但这两个国家2015年改革的预期比较明确，抗风险的能力较强。明年印度经济增长回升，中国经济增长预计从今年的7.4%略微放缓到7.3%，但改革加速，经济增长的效率提高。如果我们关于全球流动性波澜不惊的判断正确，那么中国和印度可能还会成为全球投资者寻求的目的地。
风险分析：预计明年全球经济增长的主要风险有两个：（1）中东、乌克兰等地缘政治风险；（2）欧元区银行坏账率高企，如果在清理资产负债表过程中曝出更多隐藏的坏账，可能会造成市场动荡。
图表4:金融危机后大量的资金流向东亚和拉美新兴经济体
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资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
美国：居民部门去杠杆基本结束，支持经济持续复苏
越来越多的指标显示美国居民部门去杠杆已经基本结束。（1）居民部门杠杆率已经回到2001年的水平，接近过去三十年的平均水平（见图表5）。（2）居民债务水平开始上升，纽约联储最新的《居民债务和信用调查》显示，居民部门债务已经连续三个季度上升。（3）未来居民信贷需求上升，美联储最新发布的《高级信贷经理调查》显示，三季度有更强信贷需求的居民占比净值高达19.8%，显著高于二季度的6.5%，表明未来居民信贷需求有望进一步上升。居民去杠杆进程的结束意味着新一轮信贷扩张的开始，也意味着美国经济复苏具有更坚实的基础。
劳动力市场稳步复苏，但房地产市场复苏进程有所放缓。美国劳动力市场的改善已经非常明确：过去6个月月均新增非农就业23.3万人，显著超过2005-2006年经济繁荣时期的水平，目前非农就业人数已经完全恢复到了金融危机前的水平。近期房地产市场复苏有所放缓（体现在房价涨幅回落），主要是因为房贷利率上行、低信用分数人群不易获得房贷等因素导致。预计长期利率温和上升（10年期国债收益率从目前的2.2%回升到明年底的3%左右，相当于今年初的水平），降低房贷款成本，预计明年房地产市场仍处于平稳复苏阶段。
预计美联储最快明年底加息。我们修改此前预计美联储将在明年年中首次加息的判断，美联储很可能推迟到明年底，预计2015年底美联储只加息一次，年底联邦基金利率为0.5%。
总体上，我们将美国今明两年GDP增速预测分别从2.1%和3.1%上调至2.2%和3.3%，主要反映9月底发布的2季度GDP增速终值从4.2%上调到了4.6%，我们对今年三、四季度及明年4个季度GDP增速的预测不变。预计2016年美国GDP增长3.0%，略低于2015年的3.3%，主要反映连续加息的影响。
图表5:美国居民部门杠杆率已经下降到2001年的水平
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资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
日本：收获时节，经济基本面逐步改善
贸易赤字逐渐缩小。日本作为一个出口型经济体，净出口原本应是拉动经济增长的主要动力，但2011-2013年净出口一直拖累日本经济增长。今年初开始，日本进口开始逐渐下降，在出口基本保持不变的情况下，净出口开始显著上升。往前看，随着日本核电站重启，预计进口将逐渐下降到2010年水平。在美国经济复苏、日元贬值的背景下，日本出口也有望进一步上升。总体上，预计今年四季度至明年底，日本贸易赤字将逐渐减小甚至转为盈余，净出口将成为2015年日本经济增长的主要动力。
通胀上升并伴随工资上涨，拉动居民消费和企业投资。1990年代资产泡沫破灭后，日本经历了长达15年的通缩，长期的通缩抑制了居民消费和企业投资。但在2013年4月日本央行推出史无前例的资产购买计划并将通胀目标上调到2%后，日本CPI一路上行（见图表6）。同时，通胀已经传导至工资，这不仅意味着未来通胀的上升将更具可持续性，也意味着居民消费的上升将有更坚实的支持。
可以说，日本目前已经走出了长达15年的通缩，这是过去一年日本经济最大和最重要的变化。通胀上升，还会改善投资长期低迷状态，刺激企业投资。未来一年可能是日本超级宽松财政货币政策的收获季节，预计今明两年日本GDP增速分别为1.0%和1.3%。
日本央行QQE有望一直持续到2015年底。日本央行在2013年初提出两年内达到2%通胀目标。我们预计到2015年二季度，剔除消费税影响后的CPI将接近2%，日本央行将继续维持当前资产购买力度至少到2015年底，同时不排除加大宽松力度的可能性（如购买更多ETF等风险资产）。今年消费税上升影响没有对经济造成很大伤害，明年消费税可能进一步上调，但结构性改革（比如下调企业税）可以对冲消费税上调影响。
图表6:日本通胀大幅上升
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资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
欧元区：结构性问题严重，再次下调增长预期
最近，欧元区坏消息不断。与过去一年相比，这次最大的不同点是作为欧元区增长引擎的德国前景同样恶化。8月德国工业产出环比大幅下滑4%、制造业新订单环比大跌5.7%，出口环比下挫5.8%，均是全球金融危机以来最大的跌幅；同时9月德国制造业PMI指数也一年多以来首次跌入收缩区间。德国经济部大幅下调增长预期，将今年GDP增长从1.8%下调至1.2%，明年从2%下调至1.3%。
德国经济走弱，国内外因素共同拖累。以制造业新订单为例，来自欧元区外的订单锐减对总订单的拖累更大，这或许反映了乌克兰危机对德国出口的负面影响（乌克兰问题导致俄罗斯卢布大幅贬值，来自俄罗斯的订单锐减）。同时8月国内订单也显著下降，官方对此的解释是短暂的季节性因素所致，季节性因素或许可以解释国内订单部分的下跌，但可能更多是因为海外动荡的局势使德国国内企业暂缓了一些投资项目。
三大因素将继续拖累欧元区整体经济增长。我们对欧元区今年四季度及明年全年的增长前景变得更为悲观，除了上述德国增长放缓的因素外，（1）周边国家银行坏账率高企，银行去杠杆进程杠杆起步，信贷难有起色；（2）德法意等国对财政政策的争论不断，受政府已有债务规模限制，大规模财政扩张无望；（3）乌克兰危机加剧短期下行风险，持续数月的乌克兰危机已经影响到欧元区出口。结合最新公布的数据，我们再次下调欧元区增长预期，将今明两年GDP增长分别从此前的0.8%和1.3%下调至0.7%和1.0%。
我们预计未来半年欧元区经济基本面进一步恶化，在此背景下，欧央行可能会进一步加大货币宽松力度，主要包括逐渐加大每月ABS和担保债券购买量，使得欧央行总资产更快回到2012年初的水平，同时不排除欧央行直接购买政府债券的可能性。
图表7:德国经济走弱，主要是欧元区外的因素拖累
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资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图表8: 周边国家银行坏账率高企
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资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
新兴市场：虽然有风险，但不乏亮点
乌克兰危机拖累俄罗斯经济增长。乌克兰危机不仅导致俄罗斯金融市场大幅下挫，也影响到其经济增长。俄罗斯二季度GDP同比增速已经下跌至0.8%，除全球金融危机期间的负增长，这是过去15年以来最低增速。往前看，来自欧盟的经济制裁进一步加大俄罗斯在今年四季度及明年上半年的增长压力，同时原油价格的下跌可能令其经济雪上加霜。总体上，我们预计今明两年俄罗斯GDP增速分别为0.3%和1.0%。俄罗斯可能成为明年拖累整体新兴市场增长的主要因素，是当前主要风险点。如果乌克兰危机持续到明年二季度仍没有明显改善，考虑到明年6-7月是俄罗斯外债的偿债高峰，可能会加剧金融市场的动荡。
印度可能成为明年新兴市场增长的亮点。与俄罗斯的情况不同，今年以来印度经济基本面的改善非常显著。除了二季度GDP同比增速反弹至两年多以来的高点外，还包括：（1）在限制黄金进口等措施的影响下，过去10年不断扩大的经常账户赤字度迅速收窄；（2）通胀大幅下滑，通胀上升势头受到遏制，CPI同比增速已经从去年11月11.2%的高位一路下滑至目前的6.5%。印度经济增长前景的改善，主要得益于“莫迪/拉詹”双星组合推动的结构性改革。总体上，预计今明两年印度GDP增速分别为5.5%和6.2%，同时通胀进一步下降，预计今明两年CPI通胀分别为7.7%和7.3%。
综合来看，受益于美国经济的复苏及新兴市场内部结构性改革的正面影响，明年新兴经济体增速较今年有望加快，预计今明两年GDP增速分别为3.6%和4.2%，主要的增长动力来自印度；同时，由于印度的改革压低了通胀及国际油价的下降，预计明年新兴经济体CPI通胀将从今年的5.8%小幅下降至5.6%。
(执笔：边泉水、吴杰云、梁红）