⊙嘉实投资者回报研究中心

  世上不变的是变化本身。就投资而言，在不同时期有不同的资产出彩是不变的规律，没有一种资产能够长盛不衰。如何选准资产是投资界孜孜以求的目标，经过多年实践，美国的美林证券提出了一种根据成熟市场的经济周期进行资产配置的投资方法，市场上称之为美林投资时钟（Merrill Lynch Investment Clock）理论。自美林投资时钟问世以来，在成熟市场取得了不错的投资效果，也获得了较为广泛的认同。在新兴市场特征明显的中国，近年也有不少应用。在本期专栏中，嘉实回报中心将同广大投资者一起分析和探讨美林投资时钟的前提和内涵，特别是这种理论在中国应用的局限性和失效原因。

  从本质上讲，美林投资时钟理论基于成熟市场经济周期与资产类表现的相关性研究，它形象地用时钟来描绘经济周期周而复始的四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨，然后找到在各个阶段中表现相对优良的资产类。当经济周期开始如时钟般转动时，所对应的理想资产类也开始跟随转换，故称为美林投资时钟。具体而言，当经济处于衰退阶段，公司产能过剩，盈利能力下降，商品在去库存压力下价格下行，表现为低通胀甚至通货紧缩。为提振经济，政府会实施较为宽松的货币政策并引导利率走低。在衰退阶段，债券是表现最好的资产类。当经济告别衰退步入复苏阶段，经济虽然开始增长，但由于过剩产能还没有完全消化，因此通胀程度依然较低。随着需求回暖，企业经营状况得到改善，股票类资产在复苏阶段迎来黄金期。在经济持续加速增长后，便进入过热阶段，产能不断增加，通胀高企，大宗商品类资产是过热阶段最佳的选择。经济在过热后步入滞涨阶段，此时经济增长已经降低到合理水平以下，而通胀仍然继续，上升的工资成本和资金成本不断挤压企业利润空间，股票和债券在滞涨阶段表现都比较差，现金为王，成为投资的首选。为验证投资时钟理论，美林采用1973年至2004年间三十年的美国经济和各资产类回报的历史数据进行了检验，结果发现美林投资时钟准确地描述了美国经济周期和资产配置轮动的准确性。

  美林投资时钟理论在成熟市场获得了成功，并在投资实践中得到广泛的应用，在中国也受到了一定的追捧。众所周知，任何理论的成功应用都离不开理论本身的前提和假设的适用性。美林投资时钟理论的最根本假设是市场的经济运行遵循特定周期规律，而这一成熟市场顺理成章的成功假设，在新兴市场却未必能成立。中国的诸多特殊性决定了，在投资中生搬硬套美林投资时钟的方法很难取得理想的效果。究其原因，主要有以下三个方面。

  第一，中国经济增长的非平衡路径导致经济没有明显的周期性。过去三十多年高速增长的“中国奇迹”与成熟市场的平衡增长在路径上大不相同。在这种高速增长的背景下，美林投资时钟所描述的经济周期性极大地弱化了。例如，在过去三十年中，中国GDP从未出现过负增长，换言之，严格经济学意义上的“衰退”在改革开放后的中国还没有真实发生过，“复苏”也就无从谈起。因此，相对于成熟市场，中国的经济周期无论从内涵还是从形式上都有很大的不同。

  第二，中国资本市场的市场化程度偏低，使大类资产的风险收益特征出现异化。美林投资时钟之所以能够实施，所配置资产的价格变化与所处经济周期阶段的更替密切相关。虽然中国的资本市场正在逐步完善，但很多资产的定价还没有达到成熟市场那样的市场化定价程度。例如，中国市场尚未发生过真正的企业债违约事件，因此企业债被看成近似无风险的资产类，定价中并不包含与潜在的风险因素，从而导致这类资产的风险收益特征呈现异化，美林投资时钟实施的有效性自然也就被削弱了。

  第三，经济的外在因素直接影响经济整体表现和资产类表现之间的规律性。美林投资时钟是将经济整体表现和资产类表现紧密联系到一起的，也就是说，两者具有长期一致性。但是，影响中国经济和市场的因素与成熟经济体很不一样。在中国，无论是经济体制改革等制度红利的释放，还是资本市场投资者的构成及其非理性行为模式，都会对经济整体表现和资产类表现之间的规律性产生直接影响。

  南橘北枳，投资理论的应用也是一样。遵循经济周期指导资产配置的美林投资时钟生于成熟市场，也成名于成熟市场，其核心前提是经济体具有规律的周期性和很高的市场化程度。在中国这样处于发展期的新兴市场，周期性、规律性和市场化程度与成熟市场都有着很大的不同。在挥别三十年高速增长后，中国经济进入“新常态”，转型中的经济周期性正在形成，完成市场化进程仍需时日。在各种因素的影响下，美林投资时钟在现阶段中国的“不准”也就不难理解了。