⊙阿琪

  随着一轮调整之后的迅猛反弹，A股牛熊分歧仍在继续。如果把牛熊分歧归归类，可明确发现多头的逻辑是基于政策与改革红利预期，空头的逻辑是基于经济基本面预期。我们认为，起码在今年年底之前这种分歧仍会存在，“牛熊拔河”背景下的A股既不具备深跌可能，也不具备连续长阳的动力。更多是在反复震荡拉锯中盘点年终，筹划来年。

  全球经济复苏“乏力”

  10月7日国际货币基金组织(IMF)发布最新《世界经济展望》报告，进一步下调今明两年全球经济增长预期分别至3.3%和3.8%，警告全球经济复苏出现“乏力和不平衡”，提示一些市场的股市估值已达到“泡沫”状态，未来金融市场可能迎来调整。此前的9月份，经济合作与发展组织（OECD）也下调了今明两年全球经济增长预期至3.1%和4%；同一时间，摩根士丹利全球经济研究团队把今明两年全球GDP增长预测从之前的3.2%和3.7%分别下调至3.1%和3.5%。

  我们认为，基于各主要经济体的全球经济权重，IMF与OECD及大摩等调低今明两年全球经济增长预期，实际上是预示美国经济复苏进程可能会因为退出QE和步入加息周期而出现停滞，而中国经济增速进一步向“新常态”调整的趋势已非常明确。

  行情关键系于房地产

  当然，从A股市场反应来看，无论是2000点以来的夏季反弹，还是当前的秋季震荡，并未过多顾虑经济基本面的束缚，而更多基于政策变化的预期。一是诸如加大民生基建工程和国防工程投资力度、对房地产松绑、定向刺激加码等稳经济的政策预期；二是对四中全会后各项改革政策全面推进而形成的改革红利预期。在我们看来，无论从经济角度，还是政策的核心看点，A股在2400点关前进退维谷的稳定性和能否再战新高的稳健性，乃至明年行情的稳健性均主要取决于房地产。一是基于地产股的市场权重及其对周期性行业的牵动作用；二是基于现行阶段以及后一两年内，“稳定中促转型”的中国经济环境还消除不掉房地产经济的困扰，在当前时期还不能容忍房地产拖累经济；三是房地产本身正处于行业周期和政策周期的十字路口，行业周期的看点是存货去化进程，未来的政策看点是“让市场占主导”原则下的各类行政性调控措施的退出。

  从房地产行业的自身环境来看。我们认为，基于最近一年来房地产投资增速的急剧收缩会抑制1-2年后的新屋供给，已有的存货大致在2015年下半年起可进入去化周期的下半程，即2016年起房地产行业景气度或会再次周期性企稳回升。但另一方面，基于房地产刚性需求与消费能力以及投资需求的收敛，未来各类行政性调控举措全面退出回归市场化本色后，房地产行业景气度的复苏能力和复苏力度将会明显不如以往。因此，我们近期分析提示，无论是在经济层面上，还是在股市的地产股表现上，房地产目前是、将来也是中国经济的稳定因子，但非驱动因子（此前的2000-2010年是经济的驱动因子），对2400点附近进退维谷的A股同样如此。

  综合以上因素，我们认为，目前地产股的反弹还只是受调控放开、多个自贸区建设影响的事件性扰动，由于今年地产股盈利显性下降已是可确定性事件，因此还不能视为估值修复的行情性质。这可以通过小市值+自贸区概念的地产股表现抢眼、盈利稳定且低估值的蓝筹股型地产股表现平稳的行情格局得到佐证。因此，在三季报和年报业绩大概率跳水的约束下，地产股整体还不具有展开规模性和持续性行情的能力。我们预期，地产股行情比较好的时机是年报业绩风险得到释放、行业步入去化周期下半程前夕的明年二季度。这意味着目前地产股有稳定大市的能力，但即使能驱动大市再创新高，结合年终其他因素的制约，驱动行情的能力和空间也比较有限。

  行情“年终模式”开启

  A股行情开始切入特有的“年终模式”。按照传统经验，此阶段的行情一般以热点鱼龙混杂为主要特征。有开始年度兑现和财务资本离场的、有策略转向防御的（10月份以来资金流向医药股和低估值地产股即是防御行为的表现）、有提前布局来年的、有做年度市值管理指标的（相比较以往年末阶段基金做净值指标，未来做年度市值管理指标对行情的影响更大）、有上市公司为了明年资本运作而筹划年度财务指标的、也有上市公司开始盘算资产减值或存货减值的，还有部分上市公司开始绞尽脑汁筹划保盈或扭亏的，更有部分上市公司开始筹划年末分配方案的……因此，另一个传统经验是，因为年末阶段影响行情涨跌的各种交织因素繁杂，一年四季里数年末阶段行情的预判难度和操作难度最大。

  一个值得注意的现象是，今年下半年A股强劲反弹，融资买入等信用交易的急剧扩张功不可没。但信用交易助涨也会助跌，一旦行情出现回吐调整也会显著助跌，尤其是在调整尾声期会加大行情的杀跌效应。因此，可预期的是，后期随着年末效应逐渐增强，行情的波动性会显著加剧。在此市况下，除非已经有了比较明确的布局来年的战略，否则投资者在年内还应更多以交易型策略为主。