——美国多层次非公开发行制度的经验和启示
构建多层次资本市场是增强金融服务实体经济能力的关键，但多年来国内更多偏重公开发行市场建设，对私募市场则有所忽略，而后者作为多层次资本市场体系的重要组成部分同样重要。故此，本文通过对美国多层次非公开发行制度进行梳理，以期为我国私募发行体系的建立和完善提供有益的建议。
⊙海通证券研究所 周洪荣 李明亮 陈久红 朱蕾 吴一萍
一、多层次资本市场可有效助力经济转型
优化产业结构和转变经济增长方式是中国经济转型的焦点话题，通过进一步完善多层次资本市场，以提升金融服务实体经济发展的能力，国内已基本达成共识。去年7月国务院发布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，重点提及要加快发展多层次资本市场和完善发行、定价和并购重组等各项基本制度；随后周小川行长在其署名文章《资本市场的多层次特性》进一步对建设多层次资本市场的重要性及相关制度安排和金融创新等做了详细论述，金融产品和投资者的层次性差异，以及证券市场发行制度和交易机制的多层次性，都是现代发达国家金融市场最基本的属性，也是当前国内建设多层次资本市场和金融创新的重要方向。根据国务院最新发布的新“国九条”，营造资本市场良好发展环境，完善多层次资本市场体系，建立健全私募发行制度，是资本市场深化改革的主要方向。
多层次资本市场建设对经济结构转型一个重要的支撑，就体现在能够更加合理地将资源配置到代表未来产业升级方向的企业，尤其是那些无法在现有投融资体系中获得足够资金支持的中小企业手中，而现有单一的发行制度很难完成这一任务，因此建立健全多层次发行制度就显得尤为迫切。多层次发行制度尤其是多层次的非公开发行制度，通过在投资者资质分层以及信息披露和交易机制差异化等方面进行合理设定，能够满足更多不同类别发行人和投资者的需求，也为多层次证券产品的创设和交易提供保驾护航。
近年来全球主要国家金融体系朝市场主导型趋近令美国发达的证券市场备受推崇，而在其背后则是一整套完善而富有弹性和包容性的制度安排。其中，统一的报告公司制度和多层次的发行制度是美国证券市场兴盛繁荣的根本所在，尤其是在非公开发行制度建设方面，美国的证券监管和立法机构历来十分重视对中小企业提供发行豁免和提升私募证券转售市场的流动性。除1933年《证券法》4-2条款、《D条例》和《144A规则》外，SEC和FINRA还为小额发行提供了州内豁免、1001规则、701规则、A规则和E规则等众多非公开发行豁免通道，再加上众筹、PIPE、DPO以及DPP等非公开融资渠道，多元化且极具弹性的非公开发行体系成为场外证券市场能够汇聚中小企业的根本原因。
数据显示，美国的私募证券市场一直是全球最先进的私募市场，自1985年以来，美国公司私募融资金额占比和笔数占比分别位于20%～50%和30%～65%区间，如果仅计算股权融资的话，2006年私募融资规模就已超过IPO。2009年以来全美公司通过D条例、144A条例以及其他私募豁免发行融资额也均超过公开市场证券发行融资（见图1）。对于非美国发行人来讲，自八十年代以来外国公司在美国市场上筹集的资金超过六成来自非公开发行渠道。
图1 2009～2012年美国公司融资分布（10亿美元）
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资料来源：Vlad Ivanov和Scott Bauguess（2013）
由此可见，我国建设多层次资本市场，多层次发行制度尤其是多层次非公开发行制度的完善是关键，接下来本文将对美国的非公开发行制度加以梳理和介绍，以期为国内建设多层次资本市场和提升投融资体系服务经济转型的效力提供有益的参考。
二、美国的非公开发行制度
从总体构架上看，美国调整私募证券发行的主要规范有三个，即1933年《证券法》的4-2条款、1982年《D条例》和1990年的《144A规则》，三者相互独立又相互衔接，共同调整着美国的私募发行市场。此外，由于美国法律结构存在二元性特征，在前述三个主要法规之外，各个州也存在一些补充的豁免条款，同时也还存在着其他一些单独的私募豁免条例，比如A条例、E条例、S条例、1001条例和701条例等。
2.1 1933年《证券法》4-2条款
1933年《证券法》的4-2条款规定“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册”。根据SEC的解释，所谓“不涉及公开发行的交易”是指在交易时，不涉及公开发行，而不论发行以后是否觉得公开发行或注册。然而，对于公开发行本身是什么含义，1933年《证券法》并没有做出明文规定。在1935年SEC的司法解释中，公开发行被划定为向25个以上的投资者进行的发行，此后的十多年中这一人数限制成为判定私募发行的主要标准，直到1953年审理SEC vs Ralston Purina Co.案时这一标准才被推翻。联邦法院在该次典型判决中抓住私募发行的实质，回避了关于发行人数限制的争论，但却带来了新的疑惑，什么情况下发行对象需要1933年《证券法》的保护呢？因此与4-2条款一样，私募发行的边界依然是模糊不清的。为此，1962年11月，SEC针对私募发行发布了一个声明，在该声明中SEC认定一个交易是否涉及公开发行需要考虑包括发行人与发行对象关系以及发行的性质、方式、种类、规模、范围等因素在内的整个环境。
根据1933年《证券法》的4-2条款，公开发行和投资者询价与非公开发行豁免之间是相互矛盾的，但该法条本身并未对非公开发行豁免做出严格定义，在实践当中所能倚仗的只是最高联邦法院的一系列判例和SEC的声明文件。通常来讲，主要涉及如下几个方面。①发行对象的数量、发行对象之间以及发行对象与发行人之间的关系；②发行数量和规模；③发行方式；④发行对象在金融方面的成熟度。
2.2 1982年《D条例》
如前所述，由于1933年《证券法》4-2条款对私募发行豁免的判断标准不够明晰，即便发行人在进行私募证券发行时足够细心亦难避免在将来的某一天不被SEC追诉。为此，SEC在1972年和1976年先后发布《144规则》和《146规则》，旨在为4-2条款私募发行豁免提供更具操作性的“安全港”，私募发行人只要符合这些规则便可自动获得豁免，无须经SEC确认批准。然而，《144规则》和《146规则》实际上未能完成任务，业界普遍认为其依然限制过于严格，在此背景下SEC在1982年颁布了《D条例》，用于规范1933年《证券法》下未经SEC注册的证券发行和销售行为。
《D条例》一共由8条细则注册，也称为501-508规则。其中，501规则主要阐述了D条例中所涉术语的定义，502规则主要界定了发行程序、发行方式、转售限制和相关的信息披露要求等，503规则主要关注证券销售及相关公告问题，504、505和506三条规则为私募发行提供了三条豁免通道，507规则和508规则是1989年修订时增加的条款，507规则对503规则中的相关内容进行了调整，508规则为《D条例》中的三条豁免通道确立了“实质性相符”原则。
504、505和506规则是《D条例》的三条核心规则，前二者属于小额发行豁免制度，也即通常所称的少量发行规则（Small Offerings），主要依据1933年《证券法》3-b条款关于500万美元以下的发行行为豁免权制定，506规则则为1933年《证券法》4-2条款提供了一个边界更加明确的安全港（发行人据此可以向不限数量的“可资信赖投资者”和不超过35名符合一定经验要求的普通投资者发售不限金额的证券）。但值得注意的是，无论是504、505还是506规则，都需要满足这样四个基本要求：①发行人在一段时间内的证券发售行为需被视为一次发售行为，不能以“化整为零”来规避数量规则；②发售过程需要做一定的信息披露；③发售过程中不得有一般性劝诱行为；④发售的证券均为受限制证券。在《D条例》下的私募发行，发行人无须事前向SEC注册或报告，仅需在发行证券后向SEC提交一份简单的报告表格（Form D）即可。
2.3 1990年《144A规则》
1933年《证券法》4-2条款所规范的私募融资仍显得语焉不详和缺乏操作性，《144规则》通过对私募证券的公开交易和转让是否符合1933年《证券法》4-1条款提供详细的匹配标准，从而为受限证券和控制证券（Restricted and Control Securities）的自由转让提供“144安全港”，《D条例》在《证券法》的基础上进一步明晰了私募发行的条件，为私募发行提供了一个边界明确的“安全港”，但在交易转让环节的豁免方面仍处于“有原则、无细则”的局面。
SEC很快也意识到场外市场流动性不畅是制约美国证券市场全球吸引力的一个重要因素，《D条例》更多只是解决了私募发行而不是证券转售方面的问题，而《144规则》对私募证券转让限制又过于严格（实际上，在1972年该条例刚通过时，适用证券持有期限制还长达两年，2007年修订时才缩短为六个月）。1990年，SEC进一步推出《144A规则》，从发行人“关系人”和“限制性证券”两个维度修订了《144规则》的适用范围。
《144A规则》的目的主要为了解决1933年《证券法》4-2条款和《D条例》管辖下私募发行证券的转售问题，通过从投资者身份维度作出界定，也即合格机构买方（Qualified Institutional Buyer，QIB），该规则允许这些受限证券能够无限制地在QIB之间进行转让，实际上为美国私募市场重新树立了一套完整的发行和转让制度。
《144A规则》要求私募发行和转售必须满足如下四个条件。①不可替代性（Non-fungible）原则。即依照《144A规则》所发行的私募证券不能同已经在全国性交易所和ATS上交易的证券同质，在交易所上市的公司不适用144A条款的私募股权发行（但是可以发行144A的私募债、可转债或可转优先股），这条规定主要是为了避免借私募的“道”行公募的“实”。②发行对象必须是合格机构买方QIB，这里的QIB基本上与1982年《D条例》下的“可资信赖投资者”的外延大致相同，相应的中介机构也必须保证在转售过程中只能转售给发行人或其他QIB。③发行人及其代理人必须遵守相关程序并采取合理步骤来实施发行，以确保购买者能够确信发行人的行为符合《144A规则》。④如果发行人既不是1934年《证券交易法》中的报告公司，也不能豁免报告义务，又不是外国政府，则必须向《144A规则》证券持有人和前者的QIB披露相关信息。但如果外国公司已经向SEC提交了其在本国公开的财务信息，那么可以无需遵守这条要求。此外，《144A规则》还要求发行人必须检测股东人数不能超过499人（2012年JOBS法案将此上限提升至2000人），不过实践中这项任务通常由PORTAL市场和登记托管机构来完成。
与IPO相比，《144A规则》具有三大优势。首先，富有弹性的自愿披露机制。虽然144A私募发行人制作信息备忘录通常是参照IPO的注册文件格式来实施的，但这并非一种强制性标准，发行人享有相当高的弹性和自主权，例如发行人可以选择只披露年报而不披露季报等。其次，发行流程简单明确。由于省去了SEC的审查环节，因此相比IPO能够节省83.33%的时间。再次，后继合规成本较低。如果私募发行人不注册成为报告公司，不用按照1933年《证券法》和1934年《证券交易法》履行持续披露义务，也不遵守《萨班斯-奥克斯利》法案的内控和治理要求，那么公司的合规成本是相对低廉的。此外，对欲进行IPO的公司来讲，144A私募能够帮助公司筹集到一笔资金，然后再等待合适的IPO窗口期。
2.4 其他非公开发行豁免条例
（1）A条例（Regulation A）
根据A条例，发行企业在任意12个月内公开发行不超过500万美元的证券发售行为可以获得豁免，但其必须在SEC的Form 1-A表格中提交包括通告书、发行说明书及其附件在内的文件，SEC会对这些文件进行审阅。与504规则和505规则一样，A条例也属于1933年《证券法》3-b条款约束的少量发行规则，但与504规则和505规则所不同者，A条例发行与注册发行在诸多特点上更为接近，比如需要提交发行说明书，可以公开发行，可以使用一般性劝诱或公开招揽手段，投资者认购的证券也不属于受限制证券。
相比公开注册发行，A条例发行则具备如下优势：①根据A条例发行提交的财务报表相对简单并且不需要审计；②A条例的发行者不负有1934年《证券交易法》规定的发行后的报告义务或《萨班斯-奥克斯利法案》中只适用于SEC所公告公司的义务；③A条例发行公司可以选择三种相对简化的问答文件来完成发行说明书制作；④公司在发行A条例证券前可以进行市场测试以了解投资者的兴趣。
2012年《JOBS法案》出台后，SEC据此出台了A条例的增补条款。根据新的增补条例，发行人可以在不向SEC注册的情况下发行高达5000万美元的证券，当然新条例仍要求发行人提交发行声明，SEC的工作人员将负责对其进行审核。与A条例所不同者，新条款要求发行人需要每年向SEC提交经审核的财务报告，并且还可能被要求提交额外的报告。不过，目前SEC还未对该豁免条款敲定最终的具体规则，企业使用新规则仍需等待时日。
（2）州内发行豁免条款（Intrastate Offering Exemption）
1933年《证券法》的3（a）-11条款被称为“州内发行豁免条款”，其目的在于帮助改善当地经营企业的融资环境。发行方要获得州内发行豁免必须满足这样三个条件：①必须是在发行证券的州内进行组织经营的公司；②公司的主要业务必须在证券发行州内经营；③所发行的证券只能向该州居民推销，购买此证券的投资者必须是本州居民。州内发行豁免的优势是不限制发行的规模和投资者数量，但苛刻的是一旦被销售者或认购者中有一名其他州居民该豁免就将失效，而且任何本州居民购买证券后短期内（一般是9个月）将其转售给任何其他州居民该豁免也将因此失效。
（3）1001规则（Rule 1001）
SEC的1001规则为满足《加州公司法典》25102-n条款的公司提供1933年《证券法》豁免登记和至多500 万美元的证券销售行为。《加州公司法典》的25102-n条款提供的豁免主要针对加州公司的“合格购买者”，这里的“合格购买者”与《D条例》的“可资信赖投资者”大致相似。该条款允许发行人在证券发行前采取有限度的一般性劝诱方式，但依据该豁免条款所发行的证券仍属于受限制证券，也即它们只能在SEC完成登记注册可豁免的情况进行转售。
（4）701规则（Rule 701）
SEC的701规则主要适用于豁免某些出于补偿员工的证券发售行为，且只能适用于不受1934年《证券交易法》要求限制的公司。发行公司依照701规则可以销售至少100万美元的证券，如果该公司在满足资产或已发行证券数量方面的某些规则，它还可以发售更大规模的证券。如果公司在任意12个月内发售超过500万美元的证券，那么其必须向雇员提供必要的信息披露，雇员通过此项豁免获得“受限证券”不能进行公开转售，除非该证券已经向SEC进行登记或注册。
（5）S规则（Regulation S）
根据1933年《证券法》，需要向SEC注册只是那些跨州以公募形式发行的股票，州内发行和境外发行均可以获得注册豁免。1990年SEC出台了S规则明确规定那些在美国境外发行的股票由于不涉及洲际商业亦可获得注册豁免。与州内发行豁免比较类似的是，适用S规则进行境外私募发行时，证券销售的对象必须是非美国居民，不论其是否生活在美国境内。
（6）E规则（Regulation E）
E规则主要为那些根据1940年《投资公司法》注册的小商业投资公司（Small Business Investment Companies）或在1940年《投资公司法》管辖下登记为商业发展公司的封闭式基金投资公司的某些证券发行提供豁免（主要是规模不超过10万美元的发售行为）。适用该豁免条款需要满足两个条件，一是需要提交一个一式四份的发行说明文件，二是在发售过程中不得使用公开招揽手段，也即其发行的证券不能在任何报纸、杂志、电视媒体等公司开渠道进行公开宣传。
（7）为交换股票的目的进行的发行（For Exchange Purpose）
根据1933年《证券法》的3（a）-9条款，如果发行人不是为了筹集现金，只是为了换取其他股票持有人的股票的话，那么该发行人的此次以交换股票为目的的发行可以视为私募发行，适用豁免注册。通常来讲，这类股票发行多发生于公司进行并购操作的情况下。但以交换股票为目的的发行必须满足两个前提条件，一是本次股票交换行为不能向中介机构支付佣金，也无需向其他股票的持有者支付另外的费用；二是换股计划必须事先得到州立银行或保险委员会或其他政府主管机构的批准。
（8）众筹（Crowdfunding）
与A条例的增补条款一样，众筹也是SEC应2012年《JOBS法案》出台的一项发行豁免许可。近年来，通过互联网提供的募资平台，创业者在平台上发布项目说明书用于说明融资目标、资金用途和项目方案，并以股权形式向大众公开募集小额资金或其他支持。适用众筹豁免的主要条件包括①发行人在任意12个月内使用众筹平台募集的资金不能超过100万美元；②个人投资者参与众筹的总额在任意12个月内都必须有限制，如果个人投资者的年收入或净资产低于10万美元，限额将是2000美元或年收入/净资产的5%当中的较高者，如果年收入或净资产高于10万美元，那么限额将是年收入或净资产的10%，但最高不能超过10万美元；③发行人必须通过合法的中介机构进行证券发售，不能直接进行销售或公开招揽；④发行人必须按照《D条例》的502规则的规定向SEC履行披露义务，其信息披露文件必须同时在券商中介和众筹平台上向投资者发布。
此外，除了上述非公开发行豁免外，美国场外市场也还存在一些其他惯用的私募融资方式，比如PIPE、DPO和DPP等。PIPE是指私募投资上市公司股权，是OTCBB、OTCQX等层次的场外公司惯用的一类私募融资方式，实际上是这些公司通过增发的方式按照市价的一定折向共同基金或其他合格投资者募集资金，出售的股票既可以是普通股也可以是优先股或两者的某种组合。DPO则公司不经手经纪商或交易商直接向投资者出售股票，这种行为必须符合SEC的相关规则和各州的蓝天法，部分DPO可以获得豁免，比较常见的方式是州内豁免和504规则，近来甚至一些众筹平台也开始流行使用DPO，在这些模式中发行公司仅需要履行州层面的简要登记手续即可。DPP也称直接参与计划，是属于风险投资的一种，常见于不动产、能源和设备租赁等行业，投资者凭此可以分享公司税前利润，对公司来讲也可以产生税盾价值，DPP通常通过经纪商和交易商的另类投资基金销售平台进行销售，但DPP通常不能公开转让。
从实践中来看，《D条例》和《144A规则》是场外市场最青睐的两类私募融资手段，尤其是《D条例》下的三条通道更是被广泛采用，PORTAL市场搭建后144A证券也迎来了一轮成长的高峰期。根据Ivanov和Bauguess的一份调查报告显示，在2010年和2012年，通过《D条例》实现的私募融资分别达到8630亿和9030亿美元（由于豁免登记的原因实际规模可能更大），其中由外国公司所发行募集的资金量占比接近五分之一。从2009年到2012年，全美使用《D条例》进行私募发行的笔数近11.25万笔，单笔融资的中位数不到150万美元。就具体的豁免通道来讲，506规则是最受欢迎的豁免通道，通过该规则实现融资的发行次数和融资金额占比分别达到94.2%和99.2%。与144A证券大部分属于债券融资有所不同，《D条例》下使用股权融资的占比超过53%，债券融资占比仅有10.43%（见图2和图3）。而从融资者构成来看，2009～2012年间对冲基金通过D条例共募集了近1.26万亿美元，占比达38.25%，非金融行业发行者的募资规模和占比分别为3540亿美元和10.77%，而在非集合基金类发行者中，科技企业和医药健康的发行次数占比分别为24.2%和14.2%，居前三位。
图2 2012年D条例下三条通道融资笔数分布
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资料来源：SIFMA
图3 2012年D条例发行豁免的融资方式分布
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资料来源：Vlad Ivanov和Scott Bauguess（2013）
三、美国非公开发行制度的经验总结和启示
经过几十年的不断完善和修订，美国私募发行豁免制度在改善中小企业融资环境和促进资本形成方面起到了不可或缺的作用，也是美国场外市场能够发展成全球性场外市场中心的一个关键因素，这也为我国今后资本市场私募发行制度的细化和完善具有非常积极的参考价值。
首先，私募发行从最初关注发行对象人数上限逐渐演变为关注合格投资者资质。通过对投资者资质进行界定和划分而不是简单地限定认购对象人数，有助于进一步丰富公司发行方式的多样化选择和资本市场的多层次发展，也更加贴近证券发行和投资者保护行为的本质。
其次，无论是何种发行方式，充分的信息披露都是保障投资者权益的基础。任何发行行为都必须保证交易双方之间的信息对称性，非公开发行豁免只是在降低发行公司合规成本和保护投资者之间寻找一个更加适宜的平衡点。尤其是对于中小规模的证券发行行为，在对投资者资质进行界定和划分的基础上，发行人的信息披露就可以有更加灵活的选择，这样既能有效降低发行人的成本，也更利于资本形成。
再次，针对小额发行提供多种灵活便利的发行豁免。1933 年《证券法》的3-b条款确立了“小额发行规则”，此后的D条例、A条例、1001条款、701条款、E规则及众筹等豁免通道，大多针对10万到500万不等的小额发行，2012年的《JOBS法案》也对创业型企业和中小企业的资本促成做了进一步的强调，可见私募发行的一个焦点就在于如何在保护投资者合法权益的前提下尽量降低中小企业和创业型企业的融资成本和提升融资灵活度及资本形成。
最后，私募发行与公募发行的边界正变得日益模糊。从美国私募发行豁免制度的沿革来看，1982年《D条例》解决了1933年《证券法》4-2条款界限模糊和缺乏可操作性的问题，1990年《144A规则》则进一步解决了受限制证券和控制证券的流动性问题，但随着PORTAL市场的快速崛起，私募证券的准公开化趋势愈发明显。实际上，144A证券可以看作是“最大限度地利用公募的优势同时避开了劣势”，144A证券的发行人在PORTAL的封闭市场中的发行行为与公开证券市场已经相差无几。此外，随着互联网技术的广泛应用和电子交易平台功能的日益强大，诸如众筹这类基于网络平台的小额证券公开发售行为也进一步模糊了公募发行和私募发行的边界。2013年7月，SEC应JOBS法案的要求正式取消了私募发行使用一般性劝诱和广告宣传的限制，尽管同时也出台了一些补充保护措施，但非公开证券发行的“公开化趋势”已比以往任何时候都更加明显。
就目前我国场外市场发展的实际情况而言，多层次发行制度尤其是非公开发行制度方面的缺失已经成为场外市场发挥投融资转换功能的主要障碍，如何建立和健全非公开发行制度因此成为化解中小企业融资难题和为机构间市场提供适宜证券产品的关键。参考SEC的立法精神，构建适合我国的场外非公开发行制度应当重点考虑这样几个因素：①优先豁免小额非公开发行，简化其发行程序和披露手续；②重视合格投资者的资质划分，本质上非公开发行监管更应该关注投资者自身的风险承受能力而非投资者数量，只有在对发行公司和投资者两个视角进行合理细分才能有针对性地制订差异化的发行制度；③重视互联网等电子通讯技术在新发行方式中的应用，随着B2C和P2P方式在金融领域的持续推广，关于非公开发行过程中应当如何合理的使用“公开招揽”非常关键，既要充分利用新技术手段来提升私募发行的吸引力，也必须保证其在法律体系中的一致性。
此外，诸如PORTAL市场这样的案例实际上也提醒我们在构建多层次发行制度的同时，也必须重视非公开发行证券的转售和交易机制构建。目前国内证券业协会正在建设全国统一的机构间市场，交易所也在打造机构投资者服务平台或综合协议交易平台，全国还成立了十余家区域股权交易中心，部分券商还拥有柜台市场或互联网交易平台，包括万得市场在内的众多创新型交易平台都能为此提供支持。