从金融资源的配置流向来看，定向调控的货币政策操作未能收到预期效果，是因为大量“财务软约束”企业的存在导致了金融资源的配置不合理，没能体现市场的作用。所以，央行当前的货币政策没有理由发生重大转向。扭转货币政策失灵的局面，降低实体经济融资成本，需要依靠财税体制改革的深化，将国企与地方政府的预算软约束给做硬。通过财政改革化解地方政府债务来解决当前资源配置失衡，方能为进一步深化金融体制改革扫清障碍。

  □周子章

  为应对经济增长趋势性下行，以及满足利率市场化条件下宏观调控的需要，央行在货币政策工具上不断地创新。除了传统的两率（存准、基准利率）、央票正（逆）回购，新创设了SLO（公开市场短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等工具，又创新了MLF（新型“中期借贷便利”）。

  但看市场表现，这些被冠以定向调控的货币政策操作并未收到预期效果，注入银行系统的流动性难以传导至实体经济。央行的货币政策正遭遇调控天花板。这有多方面的原因，从金融资源的配置流向来看，大量“财务软约束”企业的存在导致了目前金融资源的配置不合理，没有体现市场的作用。因此，虽然通过金融体制的改革，能解决政策传导机制的问题，

  但当下更紧迫的问题，笔者以为或许是财税体制改革的进一步深化。需要将财务约束做实、做硬，以尽力提高货币政策对实体经济的影响力。

  央行最新金融数据表明，通过定向降准等工具降低企业融资成本的效果不彰，尤其对于中小企业和涉农信贷投放方面效果不明显。今年4月22日与6月9日，央行分两次定向下调存款准备金率，引导信贷资源支持“三农”和小微企业；8月8日与8月27日，央行又先后增加再贴现与再贷款额度，支持“三农”和小微企业信贷投放，降低社会融资成本。

  但最新数据显示，主要金融机构及小型农村金融机构、村镇银行、财务公司本外币农村（县及县以下）贷款余额18.93万亿元，同比增长13.2%，增速比上季末低了3.3个百分点。

  而从金融工具的创新调控来看，SLF与PSL等工具的效用也与央行的初衷相去甚远。今年7月，央行向国开行发放3年期1万亿元PSL，用于支持棚户区改造；9月以来，经多方证实，央行对五大行投放5000亿元、对股份制银行投放约2000亿元的SLF，以引导市场利率下行。但即使如此，持续不断的货币政策操作并未增加市场流动性供给，三季度社会融资规模依然大幅收缩。看数据，三季度新增社会融资规模共计2.28万亿元，相较去年同期大幅减少了1.55万亿元。

  未来如何有效提升货币政策调控的效果？今年以来，国务院领导以及央行官员屡次谈及货币政策的传导效率问题，显示相关议题已进入决策层的视野。央行研究局首席经济学家马俊在最新的研究中就表示，存款准备金率、贷存比、对贷款的数量限制、企业预算软约束和债券市场流动性匮乏，都会不同程度地弱化政策利率对银行存贷款利率的传导效率。由此看来，尽快提升货币政策的传导效率已成共识，然而克服货币政策失灵的问题，固然需要央行继续深化金融改革，也还需要在中央统筹下，系统协调其他部门共同推进。其中最关键的问题就是，企业预算的软约束。

  央行在二季度货币政策执行报告开辟专栏分析社会融资成本问题时，专门谈到了“财务软约束”拉高了融资利率的问题。一些部门对资金价格不敏感，部分低效率企业占用了大量信贷资源，挤占了其他实体经济特别是小微企业的融资机会。而正因为有这些高承受力需求的存在，一定程度上使得银行及理财产品、互联网金融等创新业务有能力向客户支付高息，致使银行负债端成本提升。

  事实上，这些问题近年来的讨论已经较为系统了，也出台了不少的政策措施，之所以效果有限，症结实际上就是地方政府融资平台，而这背后其实就是地方债务积累的难题。因此，当前着力化解地方债务问题，要比通过央行降息等货币政策带来的作用更为显著。

  我们知道，在一个经济体中利率不止一个，而有很多层次，包括短期到长期利率、官方利率与市场利率、银行间拆借利率、银行存贷款利率、债券利率等。通常，央行会选择调整最有代表性、影响力、又最容易控制的利率，以此影响其他利率。由于我国长期是以银行融资为主的国家，因此调整存贷款利率成了自然选择。在我国，传统意义上的降息，就是指通过行政手段调整银行的存贷款利率，从而影响其他利率。而在一些金融体系发达国家，则主要通过公开市场操作来引导市场利率。

  现在最为关键的问题是，自2008年国际金融危机以来，一方面，包括银行在内的金融机构通过理财以及信托等金融创新手段使得市场无风险利率不合理地走高；另一方面，受地方政府隐性担保，地方政府融资平台通过城投债及各种信托形式又拉高了整体利率水平。再清楚不过，只要无风险利率维持在不合理的高度，就意味着许多合理的投资项目无法上马，在价格上挤出了比如民间项目的融资等其他投资。而传统的降息，即降低金融机构人民币存贷款利率，和影响人们投资行为的主流利率，从而影响经济总产出的无风险利率的传递链条，中间有一个断层。因此，打破地方政府对城投债的隐形担保，打破理财信托产品的刚性兑付，降低社会的无风险利率，降低社会融资成本，要比简单通过降息来实现经济增长更有成效。

  今年以来，深化财税体制改革已有了顶层设计，并在最新发布的地方政府性债务管理规定中明确了“剥离融资平台公司政府融资职能”、“把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理”的原则。为解决地方政府债务难题，国务院上月发布了《关于地方政府债务管理的意见》（下称《意见》）这一重磅消息，这不仅对地方政府是“当头一棒”，而且也宣告了银行向其融资平台大量投放贷款方式的终结。可以预期，随着治理地方债新规得到严格落实，地方政府的预算软约束问题必将逐步化解。但央企的预算软约束问题，仍有待国企改革尤其混合所有制改革的进一步深化，最终以法治与更加规范的公司治理结构，把央企的预算约束做实、做硬。

  总之，在大量缺乏预算软约束企业导致 “融资难、融资贵”、梗阻货币政策传导效率的情况下，央行当前的货币政策没有理由发生重大转向。扭转货币政策失灵的局面，降低实体经济融资成本，需要依靠财税体制改革的深化，将国企与地方政府的预算真正管起来，把软约束给做硬。通过财政改革化解地方政府债务来解决当前资源配置失衡，方能为进一步深化金融体制改革扫清障碍。

  （作者系中国金融网分析师）