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七年前，美国引爆了波及全球的金融危机。美国在金融方面的对策是，先后推出三轮量化宽松政策。美国这么做，当然以美国的利益为优先考虑。量化宽松的结果是美国经济转好了，金融危机的代价转嫁了，并使美国的竞争对手陷入了举步维艰的地步。现在，量化宽松结束了，美国的货币政策开始走向“正常”，这是否意味着又一轮博弈开始呢？请拭目。
——亚夫
■美联储如期结束第三轮量化宽松后，美国货币政策正常化进程将进入利率正常化阶段。估计美联储最早可能在明年年中首次加息。由于背景不同于以往，加息将在新的利率政策框架下进行。同时，因美国经济复苏仍存薄弱点，此次加息并不意味着持续加息周期的开启，因此对世界经济的影响将总体可控，并呈“金融先于实体”，“国际大于国内”的格局，对我国的影响也将整体利大于弊。
□赵硕刚
在最近结束的10月份联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储如期宣布结束自2012年9月起实施的第三轮资产购买计划（QE3）。在当前美国经济复苏持续向好的态势下，根据伯南克卸任前提出的退出路线图，下一步美联储将把目前超低利率回调至“中性水平”。因此，结束QE3也意味着美国货币政策正常化进程将由削减QE进入提高利率的阶段转换。
美联储首次加息时点临近
二季度以来,美国经济复苏展现出较强复苏韧性,当季GDP实现环比折年增长4.6%，而且下半年来消费、就业、制造业领域的主要经济指标都延续向好势头，最新公布的三季度GDP增速达到3.5%，明显高于预期。如按当前态势发展，根据伯南克卸任前提出的退出路线图，下一步美联储将把目前超低利率回调至“中性水平”，以在不影响正常经济增长的同时防范潜在的通胀和金融风险。
国际清算银行（BIS）根据“泰勒规则”计算，当前美国联邦基金利率应处于0.5%-2.5%之间，并在2015-2016年逐步提高至2%-4%的区间，而现在的0-0.25%明显低于这一水平。尽管耶伦多次表示美联储货币政策决策无固定公式可循，但在9月份的FOMC会议上，认为应在明年加息的委员数量已进一步增至14位（委员共有17位）。而且在最新的货币政策声明中，美联储虽然仍保留了将在“相当长一段时间”内维持短期利率接近于零的水平，但已去掉了有关劳动力资源利用显著不足的措辞，这表明美联储对美国经济与就业复苏前景的信心进一步改善。综合纽约联储一级交易商调查等反映的市场预期，以及美联储措辞规律、部分官员的表态和明年货币政策例会的安排估计，美联储最早可能在明年年中首次加息。
美联储加息将采用新的利率政策框架
目前美联储正在为加息做前期准备，一是加强前瞻指引，除通过会议纪要和讲话释放加息信号外，美联储在9月货币政策例会后首次公布了货币政策正常化原则及计划；二是完善加息工具，包括测试隔夜逆回购利率、定期存款工具等新的利率调控工具。
不同于之前历次加息，此次美联储是在资产负债表空前膨胀，金融体系流动性十分充裕以及经济复苏前景仍不完全明朗的情况下推进货币政策正常化进程，这既需要协调好提高联邦基金利率和缩减资产负债表之间的关系，避免流动性急剧收缩对金融体系及实体经济造成严重冲击；又要求确保在加息过程中实现对利率的有效把控，使其真实反映美联储的政策意图，因此美联储需要建立新的利率政策框架。根据当前信息判断，美联储货币政策正常化将按照以下方式进行：
一是货币政策正常化路径上，将按照首次提高联邦基金利率水平在先，缩减资产负债表规模在后的顺序。
美联储货币政策正常化的目标是实现联邦基金利率和资产负债表的正常化。尽管出售证券资产可以实现回收流动性和缩减资产负债表的双重目的，但在当前美国经济复苏仍需巩固，且证券资产以中长期国债和机构抵押贷款支持债券（MBS）为主的情况下，这将加大市场利率波动，抬升中长期利率水平，不利于经济和房地产市场复苏。
加息先于收缩资产负债表规模将有利于美联储更好控制货币政策正常化进程，使市场注意力集中在短期利率上；首次加息后，美联储将停止到期债券本金和收益的再投资，让证券资产自然到期，实现资产负债表规模的平滑收缩，降低市场对美联储缩表速度的过度关注与反应。从完成时间上看，美联储预计利率将在2017年达到3.5-4%的长期中性水平，而资产负债表收缩将持续至2021年，因此利率将先于资产负债表完成正常化进程。
同时，尽管美联储已经确认联邦基金利率仍将是主要的政策操作目标，但由于经过三轮量化宽松后，银行系统的准备金总额已接近3万亿美元，银行通过联邦基金市场借贷以达到美联储日常准备金要求的必要性已大为降低。而且，美联储的购债行动还导致大量流动性进入非银行金融机构，也降低了联邦基金利率指导其他货币市场利率的有效性。为此，美联储在首次加息时可能要做的几件事：
一，可能对联邦基金利率计算方法进行调整。目前的联邦基金利率基于银行间隔夜准备金贷款的经纪人交易计算，参与者主要是美国国内银行、政府支持企业和外资银行。未来美联储计算该利率时可能扩大银行间贷款的定义范围，纳入包含银行间隔夜准备金贷款直接交易、欧洲美元交易等系列更为广泛的交易，从而提高联邦基金利率的真实性和可靠性。今年4月1日起美联储已经开始向165家国内银行以及外资银行在美国的分支机构收集以上数据。
二，以25个基点的目标区间范围替代固定数值。在美联储对联邦基金利率操控有效性减弱的情况下，设置目标区间无疑是更为现实的选择，也有利于减少对市场的频繁干预。但随着利率区间的提高，浮动的联邦基金利率将增大以其为基准的其他短期利率和利率衍生品定价的难度，引发隔夜拆借市场紊乱，损及其政策利率目标的功能定位。因此美联储可能在首次加息后随调控工具的完善逐步回归固定数值的利率设定模式。
三，利用其他货币政策工具确保对利率水平的有效把控。大萧条以来，美联储一直通过公开市场操作调控联邦基金利率。自本世纪初，美联储利率政策操作开始向利率走廊制度过渡，并在国际金融危机期美联储大幅改变了贴现窗口和准备金管理制度，为形成利率走廊奠定了基础。此次加息美联储将综合利用超额准备金利率、隔夜逆回购利率、定期存款工具等货币政策工具，既是为了有效控制短期利率水平不至于其长时间跌出目标区间，更是一次对美联储新利率政策框架的实践和检验。
二是提高基准利率工具上，将按照运用超额存款准备金率（IOER）为主，隔夜逆回购（ON RRP）、定期存款工具（TDP）为辅的方式。
按照美联储目前的设计,加息初期超额存款准备金率和隔夜逆回购工具利率将分别设为联邦基金目标利率的上下限。理论上超额准备金利率应该是联邦基金利率的下限，但由于并非所有联邦基金市场的参与者都有资格获得超额准备金利率，从而令这部分机构愿意以低于IOER的价格借出资金，导致实际联邦基金利率低于IOER。
ON RRP则是指美联储向银行以及难以获得IOER的货币市场共同基金、投资基金和非银行存款机构等出售持有债券时的利率。通过调节ON RRP可以弥合货币市场分割造成的利率脱节，推动非银行间货币资金价格向联邦基金市场靠拢。
当前美联储设定的IOER为0.25%，ON RRP为0.05%，若按加息25个基点计算，美联储需分别提高IOER25个基点，ON RRP20个基点，从而使联邦基金利率处于0.25-0.5%的目标范围。此外，美联储还可以使用TDF确保利率维持在既定区间，从测试结果看，在高于基准利率的水平上，部分大银行将会以7天TDF代替隔夜存款，从而有助于美联储回收部分流动性。
但与此同时，由于ON RRP的对手方较IOER更为广泛。
一方面，其操作规模过大可能扩大美联储作为金融中介的影响力，造成市场利率的人为扭曲并损及传统的银行存款业务，而且在面临金融压力时，资金将撤出金融和实体领域，转而投入ON RRP避险，这将加剧市场资金压力甚至可能酿成危机。
另一方面，若设置ON RRP规模上限，那么金融机构在风险上升时将转而选择现金、美债或其他低风险工具，这有可能使利率跌出美联储的目标区间。因此，ON RRP运用时存在两难困境，实践中可能难以准确把握合理的运用规模，所以利率正常化过程中将仅处于辅助地位。未来随着资产负债表逐步收缩，超额准备金利率和再贴现利率上下限功能恢复，美联储将终止使用ON RRP。
美联储首次加息并非加息周期的开启
根据历史经验，美联储利率政策调整具有明显的周期性特征，上一轮加息周期始于2004年6月，经过17次加息在2006年6月最高升至5.25%，此后国际金融危机爆发，美联储接连下调联邦基金目标利率并于2008年底降至0-0.25%的历史新低，一直延续至今。此次结束QE3虽表明美国货币政策正常化将步入进程转换阶段，但从维持充分就业和物价稳定的双重使命看，美联储短期内持续加息的条件尚不充分：
一是就业市场存在劳工资源利用率依然不足。作为耶伦长期研究并最为关注的领域，美国劳动力市场的复苏状况是影响当前美联储货币政策决策的首要因素。从美联储新编制的劳动力市场状况指数看，尽管自2009年后持续改善，但指数至今仍远未恢复至危机前的水平，而且今年指数上升主要贡献来自新增非农就业人数、失业率两项指标，其他指标改善有限，表明劳动力市场复苏并不全面。
同时，即便明显改善的两项指标也显示出就业市场改善的质量仍有待提高。新增非农就业中，就业岗位主要来自休闲、零售、招待以及临时工等低薪工作领域，难以推动居民工资和消费水平持续提升。失业率下降则一定程度上归因于部分失业者退出就业市场，9月份美国劳动参与率已降至62.7%的36年新低，无疑夸大了失业率下降反映的就业改善程度。
因此，除去婴儿潮一代退休等结构性因素影响，美国劳动力市场仍尚未完成周期性复苏，而且长期失业者随经济复苏重返就业市场还可能推高失业率。按照亚特兰大联储的计算，以当前平均就业增长速度，就业参与率仅0.2个百分点的提升就将使失业率降至5.4%良性水平的时间由10个月拉长至14个月。
二是房地产市场复苏进程趋缓。自去年下半年开始，美国房地产市场复苏动能明显减弱，不仅房屋销量波动变大，而且房屋售价同比涨幅减缓。住房市场是推动美国经济增长的重要部门，历史上看，住房投资和消费占美国GDP17个百分点左右，今年二季度对GDP增长的贡献达到4.2%,其表现直接影响到美国经济复苏的强劲程度。然而,去年来推动美国房地产市场复苏的供需偏紧局面正出现转变。
一方面，随着新屋开工数量的增长，房地产市场供给不足的情况已有所缓解， 美国房地产经纪人协会（NAR）数据显示，截至今年二季度，美国房地产库存已达到230万套，同比增长6.5%，平均去库存时间升至5.6个月，正逐步向6-7个月的正常水平回归。
另一方面，由于房屋贷款申请条件更为严格、住房价格上涨以及薪资涨幅有限，购房负担加重挫伤了个人购房意愿和能力，衡量居民住房支付能力的NAR住房可支付性指数8月已降至153.8，创近年来新低。同时房屋租售比下降也降低了部分城市房地产对机构投资者的吸引力，而机构投资者是去年推动房地产市场复苏的重要力量。
此外，从人口结构变化看，规模仅次于婴儿潮一代的Y世代目前正是踏入社会独立的阶段，由于受教育程度高，许多人仍背负着高额的学生贷款，房地产网站Redfin今年一季度的购房调查显示，33％的首次购房者表示学生贷款使他们的购房行动延后了1-2年，31％的人延后了四年以上。因此，美国房地产市场今后可能进入一个缓慢复苏期，而且如果美联储启动利率正常化进程，由此导致的抵押贷款利率上升将进一步延滞房地产复苏进程。
三是财政政策正在限制经济增长。2011年以来,美国财政节支一直是拖累经济增长的重要因素,2013年政府支出对GDP的贡献为-0.39%。尽管今年美国财政收入增长令赤字收窄,二、三季度财政对经济分别产生0.31个和0.83个百分点的正拉动，但前景并不容乐观。据国会预算办公室(COB)预测,美国财政赤字在2014-15年下降后,将从2016年再次回升至5560亿美元,占GDP的2.9%,与今年持平,2020年将进一步升至3.3%。因此未来财政支出对美国经济的负面影响可能在短暂减轻之后重新加大。
同时，近年来民主共和两党围绕政府预算和调高公共债务上限议题激烈博弈，也给美国经济造成人为财政风险，去年10月两党政治博弈就曾导致联邦政府非核心部门被迫关门16天，并影响到美联储决策。由于当前两党尚未就2015财年联邦政府预算的具体支出方案达成一致，近期国会通过的临时拨款法案虽可使联邦政府运转到今年12月11日，但11月国会中期选举结束后，两党实力对比格局的变化可能为预算案博弈增添新的变数，届时可能造成的政府关门等风险可能对美国经济产生新的冲击。
四是外部经济环境不容乐观。在美联储始于2004年的加息周期启动时，世界经济已经出现明显好转迹象，尤其是中国等新兴经济体已步入新一轮高速增长阶段。据IMF数据，当年全球经济增速达到4%。而当前脆弱的世界经济复苏自二季度再次出现反复，欧元区经济受乌克兰危机和俄欧相互制裁影响陷入停滞；日本经济因消费税上调下滑超出预期；中国、巴西、俄罗斯等新兴经济体也集体面临下行压力，加之地缘政治等不确定因素增多，IMF最近已分别将今明两年的全球经济增长预期下调至3.3%和3.8%。因此，在国际环境不景气的情况下，美联储决策也需要考虑外部风险以及加息溢出效应对美国经济的影响。
五是通胀压力十分有限。以历次美联储加息的条件看,通胀率达到或超过2%的通胀目标往往是触发加息的主要因素。今年以来，美国通胀率虽一度上升并超过2%，但主要是受到能源价格波动的影响，随着近期国际油价回落，8月通胀率已降至1.7%，美联储更为关注的PCE和核心PCE均为1.5%。目前来看，美国剔除能源和食品价格的核心通胀水平依然稳定，价格上涨压力主要来自服务价格上涨，尽管这反映出美国国内需求回升正对物价构成向上推力，但由于失业率较高且工资提升缓慢，未来物价上涨空间也将较为有限。
从外部看，受世界经济低速复苏以及美国页岩油气开采引发的供给冲击影响，全球能源供需情况总体偏宽松，国际能源署年内已多次下调今年全球石油需求预期，国际油价短期难有显著增长，加之美元升值也将降低进口商品价格，美国未来面临的输入性通胀压力十分有限。此外，下半年来美国5年期和10年期通胀保值国债收益率与同期限国债的利差明显收窄,目前已分别降至1.55个和1.2个百分点左右，表明美国中长期通胀预期仍较为稳定。因此，在“通胀率继续低于2%的目标，且长期通胀预期仍很稳定的情况下”，美联储延续当前超宽松的货币政策仍有较大空间。
综合以上分析，当前美联储短期内持续加息既缺乏经济强劲复苏带来的内在动力，也没有物价持续上涨造成的急迫压力，此轮利率正常化进程可能持续较长时间，期间利率调整还可能因经济形势的变化而有所反复。
美联储加息对世界经济影响可控
从理论和历史经验看，美联储退出量化宽松并首次加息将抬升美国金融市场利率水平，对居民消费、企业投资以及房地产按揭贷款市场均将产生不利影响。同时也将提升国际流动性紧缩预期，引发全球股市等风险资产价格下跌，推动国际资本回流美国及美元升值，造成资本流出国金融波动和国际大宗商品价格下跌。
尤其对于部分存在“双赤字”且面临较大银行和主权债务风险的新兴经济体，资本外流和外债负担加重可能导致这些国家被迫跟进加息并进一步加剧经济困难局面，不排除爆发金融乃至经济危机的可能。总体来看，美联储货币政策正常化对世界经济的影响将呈现“金融先于实体”，“国际大于国内”的格局。尽管如此，美联储加息对全球经济的冲击仍总体可控。
首先，小幅加息对美国经济的负面影响有限，从而有利于保持美国对世界经济的拉动作用。
由于加息后利率仍属历史低位，金融市场流动性依然充裕，而且国际资本流入有利于压低中长期利率，短期利率小幅抬升难以对融资成本和实体经济产生大的冲击。据旧金山联储报告显示，联邦基金利率变动25个基点仅影响美国GDP增速0.26个百分点。在当前欧日及新兴经济体均面临不同程度下行压力的情况下，美国经济延续向好势头将有利于推动世界经济继续温和复苏。此外从中长期看，美联储货币政策正常化也有助于降低世界经济面临的潜在通胀和金融风险。
其次，主要发达经济体货币政策仍将继续宽松，从而为全球经济复苏延续充裕的流动性环境。
如上所述，美联储货币政策正常化并不意味着进入货币紧缩周期，美国仍将在相当长一段时间内保持低利率和庞大的资产负债表规模，从而有利于延续宽松货币环境。同时，欧洲央行近期已公布资产支持证券（ABS）和资产担保债券购买计划并将于年内实施，日本央行也在经济下行和消费税可能再次上调的压力下于近期宣布进一步扩大债券购买规模，这都将有利于全球保持宽松的货币政策环境。同时，随着美联储退出步骤明朗化及市场预期逐步稳定，加息引发的股市下跌等短期市场波动有望逐步消减。
再次，新兴经济体抗风险能力已明显增强，从而有利于防止金融风险在世界范围内传导扩散。
经历了1997年亚洲金融危机和本世纪初的拉美金融危机后，新兴经济体外债占GDP比重、中长期外债占比以及外币债务占比等指标均已有较大改善，巴西、南非外币债务占比仅为15%左右，印尼、土耳其等占比相对较高的国家也没有超过50%。而且，目前大多数新兴经济体选择了更为灵活的浮动汇率制，从而使汇率在应对资本外流时显现出较强的弹性。此外，作为新兴经济体主体的“金砖国家”经济相对稳定，支撑经济增长的有利因素也较多；以IMF、各国央行流动性互换等全球和区域层面的协调救助机制不断完善，也均有利于遏制新兴经济体间风险的传导和扩散。
美联储加息对我国利大于弊
当前我国经济运行仍面临一定下行压力，美联储货币政策向正常化回归将令我国所处的国际环境更趋复杂，其可能造成的金融市场波动和部分国家风险上升将通过贸易、资本和市场信心等途径对国内经济造成一定不利影响，但鉴于我国经济增长长期向好的基本趋势没有改变,资本项目尚未完全放开且拥有庞大的外汇储备,美联储政策退出对我国的影响将利大于弊。
一是有利于缓解人民币升值和热钱流入压力。今年5月以来，由于人民币对美元再次升值且美元对非美货币普遍走高，人民币名义有效汇率明显回升。随着美联储货币政策趋于明朗，资本回流推动美元继续升值将有利于缓解出口企业面临的人民币汇率升值压力，同时也将有助于减轻热钱流入风险，降低热钱集中进出对国内流动性调控及贸易数据真实性造成的干扰。
二是有利于缓解输入性通胀风险和资源环境压力。美元升值将推动以美元计价的国际大宗商品价格走低。下半年来，伴随美元指数的上扬，CRB综合期货指数持续下跌，国际原油、基本金属等价格跌幅显著，而这将有利于进一步降低我国面临的输入性通胀风险，维持国内物价稳定，进而增大央行货币政策的操作空间。同时这也将有利于我国扩大利用国际资源，缓解国内面临的能源资源约束以及环境压力。
三是有利于我在国际合作和人民币走出去过程中赢得更大主动。在美联储政策退出溢出效应显现后，国际社会对全球宏观经济政策协调、危机应对机制以及稳定货币等国际公共品的需求将随之上升，这将有利于我国借助G20、IMF等传统国际对话平台和组织，以及金砖国家峰会、上合组织等新兴经济体多边机制在国际事务中发挥更大作用，也将为加速人民币国际化进程提供难得机遇。
此外，美联储货币政策正常化将在美国经济保持当前复苏势头的前提下推进，因此我国对美出口有望继续改善。同时，从中长期看，美国货币政策正常化将降低世界经济面临的流动性过剩和资产泡沫风险，从而有利于为我国经济营造一个相对稳定的国际经济环境。
（作者单位：国家信息中心）