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二十多年来，尽管沪深股市的表现让人一言难尽，但是改革开放后建立的这两个资本市场，对资源的优化配置，促进资本的形成、积聚和流转，还是发挥了巨大作用。现在，中国经济已进入深刻变化阶段，沪深股市自身也面临深化改革完善功能的艰巨任务，如何在自我完善的过程中，对经济转型产业升级发挥促进作用，有太多的事要做。
——亚夫
■改革开放三十多年以来，我国经济发展取得了辉煌成就，宏观经济持续高速增长，创造了全球经济发展史上的奇迹。但我国经济运行过程中依然存在着结构不合理的深层次矛盾和问题，推动经济发展的产业环境、人口结构、资源条件也已发生较大变化。
■自2010年第一季度以来，我国经济增速持续放缓，2014年第三季度GDP增速仅为7.3%；在产业结构方面，三次产业发展不协调，农业基础薄弱，工业大而不强，服务业发展滞后，部分行业产能过剩。先前依靠大规模投资、过度依赖出口的经济增长模式已经难以持续，经济结构与增长模式亟待转型。
■我们需要实施创新驱动发展战略，推进经济结构战略性调整，大力发展战略性新兴产业，着力增强创新驱动发展新动力，培育新的经济增长点，完善股市功能，推动经济发展模式从要素投入和出口需求驱动向技术进步和效率提高驱动转变。同时，通过并购重组方式对传统制造业进行升级改造，加快淘汰低效率、过剩产能，稳步释放旧产业的潜在增长活力，增强发展协调性，努力实现经济平稳健康发展。
□廖士光 史婧祎 缪斯斯 李南竹 郑宇佳 王洋子
股市是经济转型产业升级助推器
作为资源配置的重要平台，股票市场通常在经济转型与产业升级过程中扮演着非常重要的角色，起到“助推器”与“催化剂”的作用。经济转型与产业升级的核心问题是生产要素在各产业部门之间的转移和重新组合。
各类生产要素通过股票市场实现货币化和证券化，摆脱物质形态的制约，既便于产权分割，又获得流动性和可交易性，便于连续交易，克服了生产要素尤其是有形资产在产业间转移和重组的障碍，为各类资源的快速有效配置奠定了重要基础。
股票市场通过市场化的资源配置机制，有效引导社会资源向新兴产业倾斜和集中，通过以下三种方式助推新兴产业发展：一是为新兴产业发展持续提供高效的低成本融资服务；二是为企业转型升级提供市场化的并购重组平台；三是为风险资本提供有效的资本退出渠道。
第一，提供高效的低成本融资服务，推动新兴产业发展。
股票市场的市场化资源配置机制，有利于快速甄别、支持具有发展潜力的新兴产业。新兴产业发展本身存在着动态优化的过程，即在实践中不断调整自身的发展方向。而在这一过程中，股票市场以其特有的连接技术、市场化的资源配置功能，引导社会资本向有发展潜力的新兴产业倾斜和集中，形成优胜劣汰的市场化甄别与筛选机制。同时，股票市场能够快速识别、分散未来发展不确定性带来的风险，提高新兴产业投融资风险的可控性，有效降低新兴产业的融资成本。
以美国为例，20世纪60年代新兴半导体、70年代生物技术和90年代互联网等新兴产业的快速发展都离不开股票市场的有效支持。在美国高新技术主导时期（20世纪70至80年代），经济的产业结构重心开始加速向非工业化倾斜，市场需求催生了生物技术和微电子等高科技股的巨额新股发行。1971至1989年期间，美国的金融、可选消费、医疗保健和信息技术等第三产业，通过股票市场IPO筹资累计额比重超过80%。
另外，从20世纪90年代至今，信息技术等新兴产业通过股票市场IPO筹资额占据绝对比重。2000年，大量资金涌入科技股，纳斯达克指数56%收益来自于科技股。1990至2014年8月期间，从美国股票市场IPO筹资累计额来看，金融服务和信息技术分别占40%和15%，超过一半的IPO筹资额输送给这两大主导行业（参见图1）。而且，在信息技术行业中，互联网行业IPO筹资额占比接近86%，占全部行业的比重达到13%。
第二，提供市场化并购重组平台，推动上市公司转型升级。
股票市场为上市公司转型升级提供了低成本高效率的并购重组平台。上市公司可以通过并购重组低成本淘汰落后产能，集中资源培育新兴产业，提升资源配置效率；又可以通过公司控制权市场影响价格信号，引导资本向更高收益和更高效率的部门流动，实现资源的再配置，推动产业升级。
在美国，并购重组热潮通常都与新兴产业高速发展的关键节点并行出现。20世纪50至60年代后期第三次并购浪潮，催生了以宇航、核能、激光和合成材料等为代表的新兴产业。特别是20世纪90年代以来的第五次并购浪潮，以互联网技术、IT技术和生物技术为核心的新兴产业革命进一步巩固了美国在高科技产业领域的领先优势。
同时，作为并购重组的重要平台，繁荣的股票市场也可以为上市公司提供充裕的资金来源和较高的估值溢价。以美国市场为例，五次并购热潮大多出现在股票市场的繁荣时期。而且，在20世纪80年代的并购热潮中，并购基金的杠杆收购成为影响巨大的一种收购模式。以2000至2007年期间的并购事件为例，美国市场并购基金杠杆收购案例接近3000个，并购规模超过1万亿美元。
第三，提供有效的退出渠道，促进风险资本支持新兴产业发展。
对于以高风险与高收益为重要特征的新兴产业而言，天使基金和风险投资基金等风险资本是其初创阶段的关键资金来源。风险投资基金以权益方式投资新兴产业，其目的不是永久地控制企业所有权，而是在所投资企业发展到成熟期后，将其权益变现以获取高回报，并转移资金寻找新的风险项目。
然而，风险资本这种退出再投入的循环投资方式，需要有便捷畅通的退出渠道。股票市场的高流动性为风险资本提供了有效的退出机制，能够激励风险资本加大对新兴产业的投资，持续推进产业结构转型升级。
20世纪70年代，美国设立了纳斯达克市场，为支持中小科技型公司的风险资本提供了退出渠道，有效推动了美国风险资本的快速发展。20世纪80年代以来，美国风险资本的增长速度远高于其他发达国家和地区，由1984年的241亿美元逐年增长到1990年的350亿美元。
同时，美国股票市场也为风险资本的退出提供了高效的渠道，进一步促进了新兴产业发展，推动了美国经济转型和产业升级。在1992至2002年期间，高达1721家有风险资本背景的美国企业通过股票市场IPO筹资1072亿美元，上市企业数量与筹资额分别占纳斯达克市场的40%和47%。
我国股市推动转型升级的成就与问题
1.主要成就
经过二十多年的不断探索发展，我国初步形成了涵盖主板、中小板、创业板以及全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）的多层次股票市场体系。自建立以来，股票市场作为优化资源配置的重要平台，有效促进了资本形成、积聚和流转，加快了经济发展方式转变，促进了经济平稳较快发展。
第一，发挥市场筹资功能，支持实体经济发展。
借助资本市场集聚和配置资源功能，既可以迅速筹集大量资金，将分散的社会储蓄转化为长期资本，为经济转型与产业升级开辟增量资金来源，又可以调整存量资源，有效引导民间资金流向政府鼓励的项目和符合国家产业政策的领域，促进投资、消费、出口，拉动经济增长。
二十多年来，我国沪深股票市场累计为1584家各类企业筹资5.4万亿元左右，一大批大中型优质企业、行业龙头与骨干企业通过股票市场做大做优做强。这些上市企业基本涵盖了国民经济各个重要行业，大致反映了国民经济整体状况，股票市场作为国民经济晴雨表的作用逐步显现。
在融资分布上，股票市场加大了对中小企业的支持力度，近2000家中小企业通过股票市场累计筹资9000多亿元，总市值9.2万亿元，其中，创业板公司400家，高新技术企业占比93%，累计融资2700多亿元，加快了科技成果的产业化，对落实创新型国家战略、促进产融结合、带动社会创新创业发挥了重要作用。
第二，发挥并购重组功能，促进经济转型升级。
借助资本市场引导资源合理流动、促进创新、鼓励创业、择优汰劣的体制机制，既可以为市场化并购重组提供了多元化的融资工具，又可以为并购重组提供高效率的定价基准，有效降低并购重组成本，大幅提升并购重组效率，积极助推经济转型和产业升级。
近年来，我国股票市场已经成为企业重组和产业整合的主要场所，在宏观经济“稳增长、调结构、促转型”方面发挥了积极作用。一大批上市公司通过资产注入、换股收购、吸收合并、整体上市、引入战略投资者等形式，以市场化方式实施了重大资产重组，实现了做大做强。
比如，依托资本市场，我国煤炭、钢铁、航空、电信、医药、汽车等行业进行了大规模整合，实现了集团资产整体上市，优化了资源配置，盘活了存量资产，调整了产业结构，提升了产业集中度。再以2013年为例，我国并购市场共完成交易1232起，较上年增长24.3%，其中披露金额的1145起并购交易涉及金额932.03亿美元，同比增长83.6%，新兴行业并购案例数量占比由2012年的29%提升至36%，交易金额占比由2012年的14%提升至16%，并购案例数量及交易金额双双达到历史最高点，有力促进了经济转型与产业升级。
2.主要问题
当前，我国股票市场仍处于发展的初级阶段，“新兴加转轨”特征明显。同境外成熟市场相比，与我国经济发展和结构转型的强烈需求相比，股票市场在许多方面仍然存在一定的差距，发展过程中也逐步累积了一些深层次问题，主要体现在以下几方面。
第一，市场层次同质。
近年来，在我国以主板、中小板、创业板以及新三板为重要组成部分的多层次股票市场结构中，部分市场层次同质化现象严重。比如，中小企业板是主板与创业板之间的过渡性产物，目前仍在主板市场现有法律法规和市场规则的制度框架内运行，且中小企业板主要服务行业优质企业，导致中小板与主板功能交叉重叠，板块定位不明确。再如，由于创业板和新三板都主要针对高科技创新型企业，两个市场的定位也存在一定程度的重合。
同时，现有多层次市场更多地考虑传统产业的发展和创新，缺少专门针对战略性新兴产业的市场定位。因此，很多新兴企业大都分散在主板、中小板、创业板等不同层级市场中，融资能力受限制、战略定位不突出、自身发展缺乏资金支持，未能在现有多层次股票市场中产生特定的产业集聚与行业示范效应。
有市场人士认为，由于市场定位同质化，多层次股票市场普遍存在“主板不主，中小板不中小，创业板不创业”的现象，特别是在上市资源、上市条件与投资者准入等方面的要求与标准，不同层次市场大致相同，导致各层次市场同质化竞争严重，制约了股票市场服务实体经济、推动企业转型升级的能力。
目前，主板、中小板与创业板上市公司资源并未完全区分开，且上市企业规模大多在100亿元以下，主板未体现出支持大型成熟企业的板块特点，而中小企业板也未突出为中小型企业服务的特色，特别是当前中小企业板中并无市值在10亿元以下的小型企业，创业板也仅有1家企业市值规模在10亿元以下。
第二，行业结构失衡。
当前，产能过剩及落后的传统周期性行业仍在我国股票市场中占据主导地位。以工业、原材料、能源等为代表的传统类行业公司总数占比45%，市值占比接近40%，而以医疗保健、信息技术和电信服务等代表的各类新兴行业公司总数占比21%，市值占比仅16%。从IPO融资额的行业分布来看，二十多年来，在多层次股票市场中，以工业、原材料和能源等传统行业IPO筹资额占比超过70%，而以信息技术、医疗保健为代表的新兴行业筹资额不足20%。
近年来，尽管我国A股市场中各类中小企业与创新企业数量与市值规模都有了较大提升，但仍有大量代表未来经济发展方向的创新产业与新型商业模式的企业未能在本土股票市场获得有效服务，只得转至境外市场寻求资本支持。
以美国股市的中概股为例，信息技术类以及包含大量互联网企业的可选消费品类公司数量约占中概股总数的60%。股票市场未能与实体经济需求有效对接，导致市场行业结构与国民经济产业结构不相匹配，对国民经济代表性不强，宏观经济“晴雨表”功能未能得到有效发挥。
第三，进退机制不畅。
目前，我国股票市场面临着优质公司进不来和劣质公司出不去的窘境，因而股票市场无法及时满足实体经济的市场化需求，不能有效推进经济转型与产业结构的优化升级。
在上市制度方面，我国股票发行实行核准制，监管机构对发行对象进行实质性审核。在上市条件方面过分强调盈利水平，且未能体现不同层次市场的差异性。现有的以“盈利”为核心的证券发行、上市制度，重“历史业绩”、轻“未来成长”，缺乏对企业“未来成长”能力的甄别功能。
目前，占中国企业总数99%的中小企业是国民经济的生力军，贡献了50%的税收，创造了60%的国内生产总值，完成了70%的创新成果，解决了80%的城镇就业。
然而，长期以来，融资难、融资贵问题一直是制约中小企业发展壮大的重要瓶颈。我国股票市场虽然设立了中小企业板、创业板，但大量规模较小、盈利能力较弱的中小企业，特别是处于初创期的创新创业型中小企业仍然存在发行标准较高、上市通道狭窄等问题，无法在国内股票市场获得相应的融资服务，只得远赴海外市场上市。
而在境外成熟市场的内部不同层次或是同一层次市场，针对上市申请人的不同情形（如行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等），通常会制定包容性较强的多元化上市标准，对创新创业型中小企业并无过高的盈利要求和股本限制，为这类企业做大做强提供强大的融资服务。
在退市制度方面，我国缺乏有效的强制退市机制，退市标准较为单一。多年来，我国上市公司呈现只上不退的状况，退市制度不健全、退市门槛较高、退市标准单一是重要原因之一。在实践操作过程，缺乏执行力较强的退市机制，许多退市条款看似复杂，实则缺乏实质性内容，导致大量面临退市的公司不断通过利润调节、业绩包装和重组等方式保留其上市地位。
同时，我国退市标准过于单一，主要考虑公司经营业绩好坏。而境外成熟市场退市标准呈现多样化特征，除了公司业绩不佳、连续亏损外，还包括资本减少、流动性低、股东持股比例不足、虚假陈述、并购重组、破产解散、主动申请退市、违反持续上市标准等。
由于缺乏有效的强制退市机制，且以经营业绩为主的退市标准容易被利润调节、业绩包装和重组等方式化解，导致很多应及时退市的公司继续滞留在市场中，不利于形成优胜劣汰的市场化良性退出机制。在2003至2012的十年间，我国退市公司总数仅56家，而同期境外成熟市场如纽交所、纳斯达克、伦交所的退市公司数分别高达1429家、1635家以及3339家。
股市促进转型升级的相关举措
大量的实践证明，只有建立健全层次丰富、结构合理、功能完善的股票市场，才能加快推进产业资本与金融资本的高效结合，有效推进经济结构转型与产业升级。
为了进一步完善股票市场功能，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，建议从以下五方面着手，积极采取相关举措，加快推动经济转型与产业升级。
第一，完善多层次股票市场结构，推动新兴产业发展。
为了大力培育发展战略性新兴产业，有效服务经济转型与产业升级，同时，积极落实“新国九条”中“增加证券交易所市场内部层次”的精神，考虑到深圳股票市场已经形成主板、中小板与创业板的多层次市场格局，为了更好地促进多层次市场“横向有竞争、纵向有区分”，有效提升服务实体经济的水平，有必要在上海股票市场内部自然分层，研究设立为经济转型升级“量身定做”的新板块——新兴产业板。
具体而言，新兴产业板主要有以下三大鲜明特点。
一是产业集聚，主要服务那些能够改变传统经济运行方式，对我国经济持续稳健增长具有重大战略意义的新兴产业企业，意在形成产业集聚和市场聚焦。
二是定位明确，重在服务已跨越创业期、进入快速成长阶段、规模较大的新兴企业。
三是包容性强，适应新兴产业企业在商业模式、盈利模式、组织架构以及公司治理等方面的独特性，在上市条件、交易机制、监管制度等方面做出差异化安排。
第二，推进新股发行注册制改革，服务新兴产业发展。
加快推进股票发行注册制改革，在完善上市条件过程中，充分考虑新兴产业与传统企业不同的发展规律和收益风险特征，形成差异化上市机制安排，通过充分披露，将企业投资价值和投资风险交由市场筛选和判断，使不同类型和不同成长阶段的新兴产业企业都能在股票市场中得到充分的服务和更为合理的价值发现，有效提升股票市场服务不同类型和不同成长阶段新兴产业企业的能力。
一是适当淡化当期盈利能力要求，通过设定资产、盈利、现金流、预计市值等多项可选择性上市条件等方式，形成更突出新兴产业公司远期成长性和创新能力的多元化上市机制。针对各类新兴企业经营情况与实际需求，引入多套财务指标组合。
例如，净利润和营业收入组合，主要适用于像“小米手机”这类营业记录短，但营利能力较强的企业；又如，预计市值和营业收入组合，满足诸如“京东”、“微博”这类现金流和盈利水平较弱，但商业模式新颖、市场关注度较高企业的上市需求；再如，预计市值和权益的组合，满足像“中国商飞”这类没有盈利记录，但具备一定资产规模，发展前景良好企业的需求。
二是增强对差异化股权结构企业上市的包容性，包括在一定条件下将公司员工持股集合视同特定单一对象，在同股同权原则下，允许通过股东之间表决权自愿让与方式，授予创始人股东更大决策权等。
第三，完善并购重组和退市机制，助推经济转型升级。
一是在并购重组有关行政审核环节，明确对新兴产业的行业性并购、传统产业向新兴产业的转型重组适用快速审批通道；对以产业整合为目的的并购重组，进一步放松在股份支付方式、风险管理机制、评估定价安排等方面管制；同时，在税收安排方面予以针对性支持，有效发挥并购重组在上市公司产业转型升级中的资源整合和杠杆撬动作用。
二是根据国家产业政策，探索对上市公司退市机制进行针对性完善，实现对因产能落后缺乏持续经营能力的上市公司逐步退市。在促进市场资源向新兴产业流动的同时，也对传统产业上市公司形成尽快转型升级的倒逼压力，在股票市场建立起对上市公司落后产能整合一批，淘汰一批的市场化资源配置机制。
第四，推动国企混合所有制改革，服务新兴产业发展。
目前，优化国有经济布局和结构，加快发展混合所有制经济已经成为一项国家战略。股票市场作为优化市场要素配置以及企业投融资、并购重组的市场化平台，应成为混合所有制改革的主战场。为了进一步提升国有企业在战略性新兴产业发展方面的引领、表率作用与示范效应，可以国有企业中战略性新兴产业业务单独剥离出来并上市。
在单独剥离战略性新兴产业业务并上市的同时，为了进一步提升与激活战略性新兴产业企业的经营活力，可以引入民间资本、社会资本以及外资等非公有资本。同时，尝试引入管理层中长期股票期权、企业员工持股等激励机制，大力发展混合所有制经济，发挥国有资本、集体资本、非公有资本等相互融合所带来的积极作用。
具体而言，对于已上市国有企业，由于很多国有上市企业是多元化经营，通常控股一家或多家与母公司业务不冲突的子公司，部分子公司业务就属于战略性新兴产业范畴。因此，可以将符合条件的国有上市公司战略性新兴产业业务分拆上市，并引入民间资本、外资等非公有社会资本，推动战略性新兴产业领域的国资国企混合所有制改革。
为了加大股票市场服务经济转型与产业升级的力度，国有上市企业分拆战略性新兴产业业务上市时，在操作程序上可以采取更加便捷的方式，比如，分拆上市不走新股发行通道，而改走并购重组通道。
第五，扩大股票市场对外开放度，力推新兴产业发展。
一是适当放宽外籍人士持有境内A股限制，允许境外技术人员直接参与境内上市公司股权激励，提升新兴产业上市公司对国际高端人才的吸引力。
二是明确支持境外并购中使用股份支付工具，并适当放宽向境外投资者发行股份数量不超过已发行股份10%、相关股份三年内不得转让的限制，支持新兴产业上市公司通过海外并购核心技术和业务提升国际竞争力。
三是试点推进更为便捷化的境外融资机制，目前中国（上海）自由贸易试验区正在试点跨境人民币业务等一系列金融创新措施，可以赋予相关企业或市场机构通过自由贸易试验区直接在境外市场募集并购资金，形成与国际金融市场和金融资源的有效对接。
（作者单位：上海证券交易所市场研究所。文系作者观点，不代表所在机构）