⊙张玮婷 潘妙丽
近十年来，我国宏观经济实现了10%左右稳步、快速的增长，然而，我国资本市场在经历大涨大跌的起伏后，最终几乎回到了原点。2000年7月10日，上证指数报收在1948.02点，而14年后的7月10日，上证综指为2038.34点，指数上涨幅度4.64%。
从我国资本市场建立伊始，就旨在通过社会资本的有效配置，促进实体经济发展。然而，实体经济的发展也是资本市场发展的基础，资本市场的发展同样需要实体经济的投资效率作为支撑。而现实中，我国宏观经济与资本市场发展速度的不匹配，除却投资者结构、投资者非理性行为等因素的影响，上市公司的投资效率更值得关注。
我国上市公司投资效率度量
1.上市公司投资效率指标：EVA
从理论上说，公司投资效率的高低，决定了公司资本的增值程度，最终影响公司价值。过去实践中，实务界普遍采用会计指标来度量公司的盈利能力，以此来反映公司的投资效率，然而，这些指标不考虑公司的资本成本，从而无法准确反映出公司实际为投资者创造价值的能力。
EVA核心思想在于：资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于资本成本时才会为股东创造价值。即，当EVA大于0时，公司为投资者创造价值，若小于0，则为损害价值。因此，运用经济增加值（EVA）作为公司投资效率的度量，能够更为准确地反映公司为股东创造的价值，是股东价值最大化的经营理念得以强化和发展的产物。
2.EVA指标的构成与测度
本报告借鉴了目前EVA计算方法中的主流算法，采用以下公式计算EVA净值：
EVA净值=税后经营净利润-总投入资本×加权平均资本成本。其中，总投入资本等于公司债权资本与股权资本的总和；加权平均资本成本（WACC）=公司权益合计/总资产×公司权益资本成本+公司杠杆×利息率×（1-公司税率）；公司权益资本成本=无风险利率+贝塔值×风险溢价；无风险利率等于7日国债回购利率；风险溢价等于市场组合预期收益减去无风险利率。
由于EVA净值受到公司规模的影响，因此为进行跨板块、跨行业的比较，我们进一步用投入资本对已得到的EVA净值进行标准化处理（EVA净值/总资产），得到EVA回报率，用来反映公司每增加一单位资产所创造的增量价值。EVA回报率越高，说明公司投资效率越高；反之，则公司投资效率越低。
3.EVA指标的局限性
从国际经验来看，EVA广泛用于衡量公司投资效率。但EVA方法在我国尚未广泛应用，原因之一是由于其度量方法较为复杂，度量的难度较大；二是由于EVA指标依赖资本成本度量的准确性，而资本成本中权益资本成本又在很大程度上依赖市场定价的有效性。我国资本市场发展仍不成熟，目前股价涨跌幅度仍较大，这可能导致权益资本成本的偏高估计，从而使本文度量的公司EVA绝对值偏低。因此，本文更多地采用比较分析的方法，运用相对值来进行分析，以避免度量方法可能带来的系统性影响。
我国上市公司投资效率分析
1.整体分析
（1）我国上市公司投资效率的总体情况
当EVA大于0时，公司创造价值，反之，则损害价值。我们对2001-2013年间产生价值创造的公司进行统计（见表1）。从表中可以看出，我国上市公司整体投资效率偏低。2001-2013年的13年间，仅有不到一半公司在进行价值创造，平均比例约为30%。2005年之后，创造价值的公司比例较之前有所提高，相对投资效率有所提升，这可能与股权分置改革提高了资本市场的资源配置效率有关。
为进一步探讨代表实体经济运行水平的上市公司投资效率对资本市场的影响作用，我们给出公司投资效率与资本市场收益率之间的关系（见图1）。
图1显示，在2001~2013年的13年间，上市公司的投资效率与资本市场的整体走势是一致的。表现在，2005年前，市场整体收益率与公司投资效率的变动趋势高度一致；2005年后，市场整体收益率曲线大致围绕公司投资效率的趋势线变动，且有向投资效率曲线回归的现象。
以2005年-2007年为例，市场整体收益的上涨幅度远高于实体经济投资效率的变动，这预示着此时资本市场可能存在一定程度的泡沫。而后，随着股市泡沫破裂，市场收益率水平逐渐向上市公司投资效率水平回归。这比传统的会计指标净资产收益率（ROE）更有预警作用，如在2006-2007年间，EVA回报率均为负值，而同期ROE指标仍在上涨。说明这两年公司虽然取得了高收益，但扣除资本成本后，实际创造的净价值却在下降，即，此时公司的投资效率实际是非常低的，然而传统的会计指标无法警示这一现象。
因此，实体经济的价值创造能力才是资本市场发展的基础，长期看，市场整体收益率水平与上市公司投资效率变化趋势高度一致，且存在市场收益率水平在短暂偏离后，有向投资效率水平回归的现象。
（2）影响上市公司投资效率的因素分解
将EVA回报率的公式分解后可以得出，投资效率有两个决定因素：投入资本回报率（ROC）和资本成本（WACC）（EVA回报率=（税后经营净利润-总投入资本*加权平均资本成本）/总资产=税后经营净利润/总资产-总投入资本*加权平均资本成本/总资产=投入资本回报率（ROC）-资本成本（WACC）），前者代表公司的盈利能力，与投资效率正相关，后者代表使用资本的成本，与投资效率负相关。那么，究竟是盈利能力低下导致这些年我国上市公司投资效率低下，还是资本成本太高导致投资效率低下？
图2将公司EVA回报率分解成投入资本回报率和资本成本两个指标分别加以列示。从图中可以看出，2001~2013年，我国上市公司的资本成本均高于资本投入回报率，两者的差值稳定在10%左右，即，公司的投入资本回报率远不能弥补公司投入资本的成本，导致EVA回报率整体在负值区域徘徊。
我们知道，公司的资本成本包括债务资本成本和股权资本成本。债务资本成本与银行利率直接相关，股权资本成本与银行利率（银行利率在某种程度上可近似替代无风险利率）、资本市场风险溢价水平和单个公司的风险水平相关。
经统计，我国上市公司的平均杠杆率水平约为47%，而银行一年期贷款利率平均为5.9%，取所得税率为25%，粗略测算，债务成本占整个公司资本成本的比重约为30%。也就是说，在大多数情况下，公司的股权资本成本是决定公司整体资本成本的主要因素，而股权资本成本又在很大程度上与银行利率等无风险利率水平高度相关（见图3）。
因此，综合来看，我国上市公司投资效率的低下与企业整体盈利能力即投入资本回报率不高有关，但更重要的是，与企业资本成本尤其是股权资本成本过高有关。
2.分类分析
（1）沪深主板差异不大，中小板和创业板呈下滑趋势
我们分别对沪市主板、深市主板、中小板和创业板公司价值创造能力（EVA回报率）进行了计算，结果如图4所示。
从图4可以看出，不同板块公司平均投资效率由分化向同质靠拢，其中，沪深两市板块公司投资效率在样本期间内波动均较大，中小板和创业板公司投资效率自建板后大致呈下降趋势，目前已低于沪深主板。
如上文所述，EVA回报率受两方面因素的影响，以下分析不同板块公司的投入资本回报率与资本成本的情况。
首先，从盈利能力看（见图5），沪深主板呈现逐年上升的趋势，整体平均投入资本回报率为4%。深市主板公司在样本期间盈利能力波动幅度较大，平均投入资本回报率为3%，略低于沪市。中小板和创业板公司自板块创设以来盈利能力呈现逐年下降的趋势，这可能与公司在上市初期的超募行为有关。其中，中小板企业2005年的平均投入资本回报率为8.33%，到2013年，已降至4.84%；创业板也从8.35%下降至5.33%。大体上看，不同板块公司间的盈利能力至2013年时已无明显差异，均在5%左右。
其次，从资本成本看（见图6），中小板和创业板的资本成本整体也呈现出逐年下降的趋势，但仍明显高于沪深两市主板。这可能是由于中小板和创业板贝塔值更高，相应的就有更高的股权资本成本所致。具体而言，在样本期间，沪深两市主板公司资本成本为7%左右，中小板公司平均资本成本约为7.8%，创业板资本成本约为9.2%左右。综合图5和图6可以看出，随着时间的推移，资本成本的差异对板块之间差异的影响越来越大，到2013年，资本成本成为决定板块之间公司投资效率差异的主要因素。
综观上述板块，创业板与中小板公司盈利能力的共同特征在于：公司盈利往往难于持续，在大幅盈利之后往往出现大幅下滑。而且相比于沪深两市主板而言，创业板和中小板公司的资本成本相对较高，降低了板块平均投资效率。
（2）蓝筹公司投资效率高于市场整体表现
进一步对上证50、上证180和沪深300指数成分公司的投资效率（EVA回报率）进行统计，将其与市场平均水平进行对比，可以看到：
对于指数成分公司而言，上证50、上证180和沪深300指数成分公司平均价值创造率均高于市场整体表现，其中，上证50指数在多数情况下价值创造率均为最高，沪深300次之，上证180指数成分公司略低，但仍高于市场总体。这说明蓝筹公司EVA回报率高于市场总体表现。
（3）传统行业投资效率偏低，新兴行业表现较优
我们根据证监会行业分类对不同行业公司投资效率进行统计计算，与市场整体平均投资效率进行比较，结果如图8所示：
从图中可以看到，信息技术、金融业、科学研究和技术服务业等行业平均投资效率较高。而房地产业、电力热力燃气及水生产供应行业、制造业等市值占比高的行业却均低于市场平均投资效率，这从侧面反映我国上市公司产业结构存在一定的不合理性。
进一步，我们对新兴产业公司和非新兴产业公司投资效率进行统计，差异如图9所示：
如图9所示，总体而言，新兴产业公司平均投资效率高于非新兴产业公司。2001-2011年间，新兴产业类公司EVA回报率显著高于传统产业，最高时两者相差2.5%，但自2012年以来，传统产业EVA回报率要高于新兴产业，这与这两年传统产业资本成本率较低有关。
（4）国有企业平均投资效率高于民营企业
按照最终控制人来进行划分，将公司最终控制人为国有性质（包括国资委、中央国家机关、中央国有企业、地方国资委、地方政府、地方国有企业等）与最终控制人为民营性质（包括个人或境外）的平均投资效率进行对比，差异如下图所示：
如图10所示，在绝大部分时期内，国有企业的平均投资效率都高于民营企业。2009年之前二者差距逐步缩小，之后二者差距又进一步拉大，这可能与2010年后，国资委在央企中推行与EVA相挂钩的高管薪酬制度，从而提高了国企投资效率有关。但是，由于国资委采用的是固定资本成本率的方法，因此这一考核办法具有一定的局限性，激励效果也比较有限，因此在2013年又呈现小幅下滑的趋势。
公司投资效率与资本市场有效性
以上分别从板块、指数、行业以及所有权性质几个角度对我国上市公司的投资效率进行了统计分析，接下来探讨这种投资效率是否为资本市场所识别。理论上，如果资本市场是有效的，那么实体经济中投资效率高的公司应该对应着更高的股票回报率。
我们根据公司EVA回报率的大小，将上市公司按年份从高到低划分为四组，每一组对应的股票收益率见表2。从表2可以看出，EVA回报率次高组获得了最高的股票收益率，说明资本市场在一定程度上对公司投资效率赋予了溢价。但除“EVA回报率次高组”外，股票收益率大体上与公司的EVA回报率呈负相关关系，即公司EVA回报率越低，当年股票收益率越高。这说明我国投资者尚未考虑企业使用资本的成本，资本成本这个概念尚不被投资者所重视。
研究结论与建议
1.研究结论
本文研究发现，我国上市公司投资效率整体偏低，偏低的原因与企业整体盈利能力即投入资本回报率不高有关，但更重要的是，与企业资本成本尤其是股权资本成本过高有关。具体而言：
第一，我国上市公司较少关注资本成本，整体投资效率偏低。
由于我国上市公司注重传统会计指标，而不注重价值管理，偏好投资而不注重管理投资效率，因此偏好资本成本较高的股权融资，使得公司在总体盈利能力变动不大的情况下增加了资本成本，从而使公司额外投入资本创造的利润低于取得额外资本所获得的成本，损害了公司价值。然而在传统的财务报表披露体系下，这一问题被账面利润所掩盖。
第二，蓝筹股公司和新兴产业公司高于市场整体表现，国有企业高于民营企业。
上证50、上证180以及沪深300等指数成分公司的平均价值创造能力均高于市场平均水平，这也意味着，蓝筹股公司的价值创造能力高于其他公司。新兴产业公司创造的价值高于传统产业公司。分公司所有权性质来看，国有性质的公司投资效率高于民营企业，表明将公司高管薪酬与EVA相挂钩有利于提高公司投资效率。
第三，资本市场在一定程度上能够反映公司EVA投资效率，但仍存在非理性投资行为。
资本效率是公司价值的核心，当资本市场有效时，公司投资效率对其股票收益率具有一定的解释能力。根据公司投资效率高低进行分组后发现，EVA回报率次高组实现了最高的股票平均年收益率，说明资本市场一定程度上对公司投资效率有所反映。但EVA回报率最低组比EVA回报率最高组的平均股票收益率高了6个百分点，这也同时表明我国投资者仍存在一定的非理性行为，使资本市场不能完全有效地反映公司投资效率。
2.政策建议
公司投资效率是资本市场效率的核心，只有当资本市场的资源更多地流向股东价值创造型公司而非价值损害型公司时，资源的配置才是有效率的。传统的重利润、轻资本成本的做法使公司倾向于通过再融资来提高利润，而忽略资本成本的影响，使得相关指标无法真实反映公司实际的投资效率，容易出现“创造利润但不创造价值”的现象。因此，从提高上市公司真实投资效率的角度出发，我们建议：
第一，推进股票发行注册制及退市制度改革，降低投资者对股权资本投入的预期回报率，减少公司股权资本扩张的冲动。
目前，我国一级市场采取核准制，导致新股发行呈现“堰塞湖”现象，而二级市场再融资门槛却相对较低，加之退市制度不完善，已上市公司与非上市公司在资本可得性上极不匹配，这使得已上市公司存在强烈的股权再融资偏好。因此，要使资本市场的资源配置功能得到充分发挥，促进实体经济发展，应对发行制度进行改革，完善退市制度，充分满足企业的股权融资需求，从而降低投资者对股权资本投入的预期回报率，降低股权资本成本。
第二，吸引长期资金入市，改善市场生态，降低股权资本成本。
从上文分析可以看出，我国上市公司均面临股权资本成本偏高的局面，这在很大程度上与我国市场的投资者结构有关。我国市场投资者以散户为主，市场整体参与交易的资金量少，导致股价波动性大，暴涨暴跌的风险大，从而使公司股权资本成本居高不下。因此，要降低公司股权资本成本，首先要吸引长期资金入市，提高机构投资者等专业型投资者的市场参与度，改善市场投资者生态结构。
第三，增加对投资效率信息的披露要求，推广EVA的价值管理理念，引导市场关注资本成本。
我国上市公司EVA投资回报率低下的原因同投资者对资本成本的关注度不够有关，也与上市公司解释力度不够有关。今后，应增加公司对投资效率信息的披露要求，对投资效率低下的公司，需详细说明原因，并提出解决的对策。如此，才能引导上市公司关注资本投资效率，提升EVA价值管理理念，真正为公司创造价值。对投资者而言，则有助于树立以EVA为核心的价值投资理念，由以往单纯关注会计指标转为关注公司扣除资本成本后创造的“净价值”，培养价值投资的理念。
（作者单位：上海证券交易所市场研究所。本文系作者观点，不代表所在机构）