⊙阿琪 

  我们近期分析，当前A股的主要驱动力是基于经济显性收缩下政策进一步宽松的预期，以及对改革红利的憧憬。三季度全部A股上市公司单季归属母公司的盈利增速从二季度的11.6%显性下行至8.6%，一个季度下跌了3个百分点，如果剔除金融其余上市公司的盈利增速更是从二季度的11%大跌至5%，结合PPI的持续颓势，整体凸显出当前经济处于价量齐跌的显性收缩阶段。值得注意的是，市场原先预期四季度经济会因基数降弱的原因而有所企稳，但目前来看这已是一种奢望。

  基于房地产投资急剧收缩、房地产消费欲振难兴对其他行业的传导已经形成，也基于产能过剩对PPI的持续压制仍难改善。我们认为，如果目前结构性的“挤牙膏”式的微刺激宏调政策不作改变，正处于旧结构与新结构转型期的中国经济可能会出现风险。虽然今年全年达到7.4%左右增速没什么问题，但明年更为严峻的困难依然存在。近期，在三季度各项低迷数据即将落地之际，国务院释放出包括稳定住房消费在内的“鼓励六大消费”的政策。但我们认为，在过去十多年中从来不缺刺激内需的政策，但内需增速始终欲振难兴，原因在于鼓励消费还需有消费能力，而消费能力与收入水平及社会保障水平密切相关，收入水平又取决于企业利润，在当前企业利润受制于大环境而显性下行、社会保障杯水车薪、政府开支因廉政急剧收缩的背景形势下，依靠口头式的鼓励消费来稳定经济有点勉为其难。

  实际上，当前能够稳定经济的有效举措“地球人都明白”。一是重拾房地产支持政策；二是全面降息和大范围降税。除大范围降税难以承受和推行之外，其他均有比较有利的大环境。如果说，在此之前重拾房地产支持性政策或有重走老路之嫌，进行系统性降息也有刺激旧结构的顾虑（自2012年7月份以来，外围持续降息且维持超低利率政策意图刺激经济，但人民币息口至今未动），那么，目前时期的房地产已经处于“不得不护”的阶段，息口也已经到了必须降的阶段。

  很显然，市场也是这样预期的。为此，从10月末开始行情的结构重心转到金融地产和重资本的传统周期性行业。但我们认为，由于目前行情的主要驱动力是来自于政策预期，随着年终来临，行情在“政策向上、盈利向下”之间仍会有拉锯性震荡的过程。并且，由于缺乏盈利支持的基础，行情若有震荡或将比较剧烈。

  当前，市场“牛市派”的主要逻辑是基于政策与改革的预期。其实，我们认为更主要的逻辑是大类资产配置带来的变化，在国内投资者可进行的大类资产配置中，高收益的类固收产品（包括部分P2P）因信用风险频爆，吸引力已经丧失；实体经济收缩和大宗商品价格持续下跌对投资吸的引力也已经丧失（除创投外）。银行理财产品目前的年化收益率平均约在5.5%左右，即市盈率倍数是18.20倍；房地产在投资升值的预期减弱乃至消失后，目前的平均租金收益率约在2.5%左右，即市盈率倍数是40倍。而A股目前全市场、上证、沪深300、创业板与中小板的整体法TTM-PE分别为13.80、10.32、8.92、68.6、45.1倍。虽然创业板和中小板略显偏高，但从全市场来看，比较性优势还是非常明显的。另一个比较性优势是，目前标准普尔500指数股票平均市盈率为19.55倍、纳斯达克100指数股票的平均市盈率为23.75倍、日经225指数市盈率约为25倍。同样，除创业板和中小板略显估值偏高外，主板的比较性优势也非常明显。这或是近期市场结构重心偏向主板，低估值蓝筹股开始走俏的原因。

  因此，当前A股的驱动力主要来自于三个方面：一是实体经济中产业资本的“脱实为虚”；二是房地产和理财产品中投资资本的分流；三是外部超廉价资本的间接利用。在经济基本面收缩的背景下，进而表露出目前主板市场周期股的表现也是以资金推动为行情主要特征的。需要注意的是，随着年终来临，这三股动力会有收敛。此外，传统周期股“股价上升、盈利下降”正促使其估值水平迅速提升，当前行情要有更大作为，需要银行与地产股进一步发力，但这需要政策面有更为强烈的信号。当前行情资金推动的余波仍在，但形成震荡因素在增强。策略上，由于小市值股已被炒高，按照上述A股驱动的主要逻辑，中等市值+低估值是当前的主要择股方向。