同样的量宽政策，由于市场条件、货币政策工具，应对方式的不同，结果也就完全不同。2008年国际金融危机后我国采取的经济刺激政策，是整个社会加杠杆，重点加大政府主导的项目投资，市场机制在资源配置中起不了多大作用。由此再去看现在央行的量宽，不仅出招方式不同，使用的工具也不同，且不说中国加杠杆化的量宽与欧美减杠杆化的量宽原本就有很大差别。如果对此权衡失误，有可能成为引发金融体系系统性风险的根源。

  □易宪容

  近期公布的多项经济数据都不太理想，比如PMI指数持续走低，三季度GDP增长只有7.3%，10月CPI处于1.6%的低位，PPI连续33个月负增长等，显示经济增长下行的压力不仅没有缩小反而在加大。面对这种情形，相当多的市场分析人士认为，该是政府重新采取经济刺激政策时候了，央行货币政策应重大调整，全面降准降息。甚至有人已在预测，2015年央行将会降准多少次、降息多少幅度。

  事实上，无论从央行公布的第三季度货币政策报告还是最近推出的一系列政策来看，中国式量宽政策早就启动了，只是央行光做不说而已。比如9月30日推出信贷宽松的房贷新政，比起2008年下半年关于房地产的131号文件可说有过之而无不及。还有9月和10月，央行分别通过中期借贷便利（MLF）的方式向不同商业银行分別投放基础货币7,698亿，再加上其他货币政策工具等等。但在不少市场人士眼中，这样的中国式量宽政策还不够，央行货币政策还应有全面调整。他们的依据是，日本央行去年推出全面量宽政策之后，针对经济形势不景气又推出新量宽政策；欧洲央行也很快跟随。而对中国来说，当前无论物价水平还是利率水平及存款准备率现状，都为央行降准降息准备了成熟的条件。

  但是，且慢，这样的对应与比较逻辑上成立吗？要是不成立，那么中国式量宽政策该如何加码？笔者以为，中国金融市场条件及早几年货币增长情况与欧美国家及日本完全不同。如果以一般经济学理论及欧美国家所采取的货币政策模式来对应中国的具体情况，要求央行大幅调整货币政策，很容易使我国货币政策误入歧途。

  首先，中国当下的货币总量为全球第一，近些年货币总量扩张速度远超欧美日本。在这种情况下，再推出类似欧美那样的量宽政策，实际效果很难确定。比如，到今年6月末，我国货币总量（M2）已达120.96万亿，同比增长14.7%，相当于1999年末11.99万亿元的10倍以上，如按6月底人民币兑换美元6.15汇价计，那么中国6月末货币总量达19.67万亿美元，而当前美国货币总量为有11.21万亿美元。而我国GDP尚不足美国的60%，货币再过度扩张会有效吗？

  其次，我国货币总量不仅巨大，而且其增长方式与欧美发达市场经济国家有很大不同。欧美及日本货币总量的扩张，主要通过降低基准利率及购买债券加大基础货币投放。在我国，购买外汇则是近几年央行投放基础货币的主要渠道，表现为央行“外汇占款”。1999年末，央行外汇占款1.40万亿，到去年末已增至26.43万亿，增长近19倍。外汇占款占央行总资产的83.3%。这成了我国央行资产结构与其他国家央行最不同的地方。而外汇占款都会转化为企业及个人在银行的存款。存款又是商业银行的贷款，又转化为银行的新存款，货币投放及信用创造就在这样的循环过程中延展。为了控制货币总量快速增长，央行不得不提高存款银行的存款准备金率。这也是目前我国存款准备金率畸高的主要原因。存款准备金率的调整也随之成了央行最为重要的货币政策工具。

  既然外汇占款是基础货币投放的主要方式，既然存款准备金率调整主要来自外汇占款增减，那么当前国内降准并非取决金融市场流动性测算或CPI数据，而取决于外汇占款增速。如果说，目前外汇占款仍为基础货币投放的主要渠道，或外汇占款增长仍然很快，那么央行降低存款准备金率的概率就会降低。否则反之。而外汇占款增长快慢很大程度又与人民币汇率变化有关。前些年，央行外汇占款增长过快根本上就在于人民币汇率持续单边升值。如果这种态势不改变，降准从何而来？可见，全面降准，重点应放在改变央行过高的外汇占款及人民币汇率单边升值态势上。

  其次，2008年下半年美国金融危机之后，中国及英美等国都采取了过度扩张的量化宽松货币政策，从而使得各国央行资产负债规模得到了急剧扩张。比如美国及英国，2013年末与2007年末相比，美联储资产负债规模扩大4.5倍。但美英两国央行资产负债急剧增加，主要是用弥补去杠杆化所造成的货币总量缺口或流动性突然中断，而不是货币乘数急剧膨胀，因此，也就没有造成严重的通胀。但我国情况与之不同，2008年美国爆发金融危机之后，我国迅速推出一系列刺激经济的政策，大规模扩大投资，推动全社会（政府、企业、个人、金融机构等）快速提高杠杆率或负债率。在这种情况下，尽管我国资产负债规模扩张速度远低于英美，但我国货币总量扩张已远超出英美。以2013年末与2007年末相比，中国央行资产负债规模扩大了1.88倍，而货币总量却增长了174%（英国为30%，美国为48%），中国货币总量年均增长超过18%（英国不足5%，美国不足7%）。

  可见，同样的量宽政策，由于市场条件不同、货币政策工具不同，应对方式不同，结果也就完全不同。我国采取的是经济刺激政策，重点加大政府主导的项目投资，采取的是整个社会加杠杆的方式，市场机制在资源配置中起不了多大作用。虽然这确实可以在金融危机之后让中国经济很快止跌回升，但也容易导致经济增长低效或无效，削弱经济增长潜力，扭曲整个社会收入分配关系，增大经济增长不可持续及金融体系的风险。而所有这些都是当前中国经济增长下行的原因所在。由此去看现在的央行的量宽，不仅出招的方式不同，所使用的工具也不同，在这样的考量下，是否需要全面降准降息，就成了需要好好斟酌的问题。

  特别还应注意的是，无论是从中国2008年下半年以来的经历，还是从美国及日本的量宽政策的得失来看，尽管过度信贷扩张能在短期内缓解经济下行压力，甚至带动经济短期繁荣，但它能否把国家经济带向持续繁荣增长之路却是相当不确定的。且不说中国加杠杆化的量宽与欧美国家减杠杆化的量宽原本就有很大差别，去杠杆化仍将是央行货币政策的主要任务。如果对此权衡失误，有可能成为引发中国金融体系系统性风险的根源。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）