■无论是投资者类型和数量还是债券持有结构，银行间债券市场均实现了多元化的转变，已不仅仅是“银行”的市场，而已成为各类机构投资者参与的“机构”的市场。

  ■从统计口径看，不能忽略商业银行账户下代客业务所持有的债券，以免夸大银行自营持债规模，实际银行自营信用债持有比例仅约三成。从国际比较来看，考虑到金融市场资源分布对债券投资者结构的影响，我国银行信用债持有比例已低于同为银行主导型的日本。

  ■有观点认为，银行成为银行间债券市场的投资者，使债券的直接融资性质退化为间接融资，只是“贷款市场披上了薄薄的一层面纱而已”。这种观点混淆了直接融资与间接融资的概念与本质，且忽视了银行投资债券为实体经济服务，降低企业融资成本的根本目的。从理论上而言，是否属于直接融资，不是因为投资者而改变融资性质；从实践中而言，债券作为直接融资的基本属性，也不因被商业银行持有而改变。

  □ 张明

  近年来，我国银行间债券市场稳健快速发展，特别是信用类债券实现了跨越式发展，让企业、金融机构等各方都分享了金融市场化改革所释放的“红利”，有力地支持了实体经济的发展。截至2014年9月底，银行间债券市场存量规模31万亿元，占整个债券市场托管量的94%，规模较2005年增长3.7倍，较1997年则增长了313倍。

  但是，在当前金融市场建设实践中，有相当部分人士，甚至包括部分从业人员，仍然认为银行间市场就只是“银行”的市场。这种观点其实是仍停留于几年前甚至十几年前的陈旧认识，而忽视了十几年来银行间债券市场投资主体不断丰富、结构持续优化，已事实上实现了从“银行间”转变为“机构间”市场，并实现了分散银行体系风险、服务实体经济的作用。因此，厘清这些似是而非的误读非常必要。

  银行间市场是“银行”的市场？

  1997年，因市场建设存在制度性缺陷，经国务院同意，商业银行退出交易所市场，建立了全国银行间债券市场。成立之初，银行间债券市场仅有16家商业银行，是名副其实的“银行间”市场。而今，经过十几年的发展建设，银行债券间市场已不仅仅是“银行”的市场，而已成为各类机构投资者参与的“机构”的市场。

  在投资者类型方面，银行间债券市场在原有商业银行的基础上，新增了保险公司、证券公司、基金公司等金融机构，也包括企业年金、保险机构产品、信托产品等非法人投资主体，还有非金融机构和境外机构等。在投资者数量方面，1997年末，银行间债券市场机构投资者有243家，其中商业银行131家，占投资者总数的53.9%；2014年9月，银行间债券市场机构投资者达到6784家，其中商业银行1061家，仅占投资者总数的15%，非银行类金融机构452家，占比为7%，非法人机构、非金融机构以及境外机构合计5260家，占比达到78%。

  在债券持有结构方面，与投资者类型和数量变化相适应，也同样实现基本由商业银行持有向多元化的转变。一方面，商业银行持有各类债券的比例呈动态下降趋势，考虑到近几年银行代客理财业务的飞速发展，商业银行持有的债券中真正被自营所持有的比例下降更为迅速；另一方面，非银行类机构持有债券比例逐渐上升。2005年底至2014年9月，银行自营与代客合计持有债券的比例从75%降至60%，证券公司、保险公司和非法人主体类持有比则分别上升至1%、7%和15%。其中，在信用债市场上，2014年9月，商业银行（含自营与代客）与非法人主体信用债持有占比分别为44%与40%，前者较2009年底下降9个百分点，后者较2009年底上升了27个百分点。

  就非金融企业债务融资工具而言，商业银行持有占比的下降幅度更大。2014年9月，商业银行自营持有占比约35%，较2007年下降了36个百分点。如混淆自营与代客，将会夸大自营持有占比。

  可以说，银行间债券市场特别是债务融资工具的持有人结构已经发生了质的变化，并且这一变化还在继续。未来，随着金融改革深化，非法人主体在债券市场的参与程度继续拓展，商业银行的持有比例将持续降低。

  商业银行持有债券占比过高？

  有观点认为，与国外债券市场相比，我国银行间市场商业银行持债占比过高。由于，商业银行持有的债券中包含了大量无风险和接近无风险的政府信用债、准政府信用债，这是商业银行进行流动性管理和参与中央银行公开市场操作必不可少的配置，巴塞尔协议III中也提出了配置此类债券的要求，因而，以这一数据来简单作为衡量风险、评估债券市场投资人结构的指标，显然是有失偏颇的，而用公司信用类债券的持有比例会更为合理。同时，对于数据统计口径以及比较对象也需进行细分，不能一概而论。

  从统计口径来看，不能忽略商业银行账户下代客业务所持有的债券,以免夸大银行自营持债规模，实际银行自营信用债持有比例仅约三成。目前公开的统计数据中，商业银行所持有的债券包含了自营与代客业务。众所周知，银行理财是代客理财行为，真正投资人是银行理财的购买者而非银行。扣除代客所持有的债券规模，银行自营的持有比例将大大减少。根据上海清算所的统计，在其托管的信用债中，商业银行项下的债券约27%为代客所持有。由于银行间市场信用债约半数在清算所托管，且清算所与中央结算公司投资者基本相同，可用清算所数据推算全市场情况。那么，商业银行（含自营与代客）所持有的3.7万亿元信用债中，自营仅持有2.7万亿信用债，占信用债托管量的比例约为30%。

  从国际比较来看，考虑到金融市场资源分布对债券投资者结构的影响，我国银行信用债持有比例已低于同为银行主导型的日本。一国债券市场的投资人结构体现了该国金融资源分布。在以美国、英国为代表的市场主导型金融体系的国家，基金、保险等非银行金融机构在金融市场占据主导地位，并成为债券市场的主要持有者。在以德国、日本为代表的银行主导型金融体系的国家，银行在债券市场中通常也会占有较大比重。2014年二季度末，我国银行业金融机构的总资产达167万亿元，占比超过80%，显示出我国也是银行主导型金融体系。这种资源分布结构投射到债券市场中，即反映为商业银行为主的债券投资人结构。

  即便如此，以一国存款类机构的金融资产占比与持有债券比例的相对水平来看，我国商业银行在银行间市场债券的持有比例也低于其金融资产占比。美国方面，银行金融资产的占比约为10%，存款类机构持有信用债比例在13%左右。同样是银行主导型的日本，存款公司的金融资产占比为29%，存款公司信用债持有比例保持在48%左右。二者商业银行信用债持有比例均高于其金融资产持有比例，而我国商业银行信用债三分之一的持有比例明显低于超过80%的金融资产占比。

  我国债券市场投资者结构的变化，也与非银行金融机构的成长状况紧密相连。正如前文所述及的，从投资者数据来看，目前银行间债券市场的绝大部分已经是非银行金融机构，但这些机构债券持有规模占比仍低于其机构数量占比。这主要是受我国非银行金融机构成长的制约。我国金融市场上基金等非银行类机构发展相对较慢。如养老金，在美国市场上其债券持有比例居前位，资产总规模超过18万亿美元，而我国养老金发展速度较慢，规模仅几千亿美元；再如境外机构，其在美国市场信用债持有比例超过20%，但我国因金融市场未实现全面对外开放，境外机构参与程度有限，其信用债持有占比尚不到1%。此外，机构投资者成熟度、监管部门对风险的认识等其他方面与国外成熟金融市场也存在差距。

  银行投资债券就不是直接融资？

  有一种观点认为，银行成为银行间债券市场的投资者，使债券的直接融资性质退化为间接融资，只是“贷款市场披上了薄薄的一层面纱而已”。这种观点混淆了直接融资与间接融资的概念与本质，且忽视了银行投资债券为实体经济服务，降低企业融资成本的根本目的。

  (下转A5版)