(上接A1版)

  从理论上而言，是否属于直接融资，不是因为投资者而改变融资性质。债券和股票一样，属于典型的直接融资方式，其并不因为中介机构的存在而改变其直接融资性。比如，在美国，大量的股票投资人是通过中介机构（基金、银行系的资产管理公司等）进行的，在其混业经营状态下，银行也可以投资股票，但并不因此就否定股票的直接融资性质。

  从实践中而言，债券所具备的直接融资的基本属性，也不因被商业银行持有而改变。银行间债券市场的相关制度和体系，保障了债券作为直接融资基本属性的实现。如直接融资的分散性，即通过多个融资对象来分散风险。银行所投资的债券，还被其他多个不同类型的投资者所持有，依然可实现风险分散。再如风险识别管理机制，间接融资主要通过金融中介机构来进行风险管理，而直接融资还可借助市场制度。在银行间债券市场，无论是否有银行参与投资，信息披露、债权人保护等制度都必须遵守，并不阻碍债券市场的风险识别与管理。可以说，因银行投资债券就否定债券直接融资的本质过于简单和武断，银行投资的债券依然是直接融资。

  银行参与债券投资，依旧实现了发展直接融资的根本目标，服务了实体经济，降低了企业融资成本，并助推了利率市场化进程。商业银行投资债券，保障了发行主体顺利融资，实现了资金向实体经济分配，为实体经济提供金融服务。同时，与贷款相比，债券还有助于降低企业融资成本。贷款业务中，银行承担了大量工作包括前期的项目遴选、评估，及后期的债务与风险管理，而在债券投资中，银行仅需作为投资者，因此前者人力成本与管理成本远远高于后者，对收益率的要求也更高。从实际利率来看，银行间债券市场的融资成本远小于贷款。以2014年6月为例，银行间市场信用类债券加权平均发行利率5.97%，较同期一般贷款加权平均利率7.26%低129BP。初步估算，银行间债券市场每年可为实体经济至少节约财务成本1000亿-1500亿。此外，由于债券利率已高度市场化，是供需双方真实需求的反映，为利率市场化改革提供了试验田和缓冲地，助力了利率市场化的顺利推进。

  银行间债券市场不能分散风险？

  银行间债券市场已绝非银行独有的市场，而是各类机构活跃参与的市场，无论是投资者数量结构还是持有规模结构都已实现多元化。目前，银行间债券约40%，其中信用债约56%的规模被非银行机构所持有。通过不同类型投资者投资债券，实现了分散银行体系风险的作用。

  即便是商业银行投资债券，依然可以降低银行体系风险。一方面，银行资产结构得以改善。相对于贷款，债券具有更好的流动性，且配套了市场的风险管理机制，银行通过参与银行间市场的债券、衍生品等交易，资产结构由贷款独大向多元化发展，抗风险能力提升。另一方面，银行持有债券中含有大量安全资产。政府信用债、准政府信用债是银行投资的主要债券种类，占比近70%，信用债只是银行所持有债券中的一小部分，而且多为高资质的信用债。因此，银行持有债券的信用风险整体要远远低于贷款资产。

  此外，银行间债券市场还通过一系列的制度和产品创新，进一步保障了风险分散和转移功能的实现。在制度方面，通过信息披露制度、债权人保护机制更全面地揭示和管理风险，如目前银行间债券市场的发行人中，约80%为非上市公司，通过银行间债券市场一系列制度，推动发行人完善公司治理、规范财务管理。在产品方面，创新信用风险缓释工具，以丰富金融机构对冲风险的方式，并推出资产证券化产品，分散银行沉淀的信用风险。在市场机制方面，银行间债券市场具有较好的流动性，投资者可通过债券交易及时转移、分散风险。

  银行间债券市场不仅可分散信用风险，还可通过利率互换、利率远期降低金融市场的利率风险，通过规范微观主体行为降低操作风险，银行间债券市场实际上已成为金融市场分散风险的稳定器。与国外相比，我国银行间债券市场风险管理机制甚至已有所超前。我国银行间债券市场在成立之初，就已经搭建了集中的交易信息平台、安全稳健的资金清算系统及中央托管体系，并于2009年尝试推动集中清算和中央对手方机制。而欧美等国直到2008年国际金融危机之后才开始着手集中信息披露、中央清算机制的建设。与之相比，银行间债券市场风险管理的理念已在世界前列。随着进一步地对外开放、投资者多元化、产品种类丰富、市场功能增加，银行间债券市场必将在金融风险分散、转移方面发挥更大的作用。

  （作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任）