沪港通带来的快速通道将成为海外机构投资中国内地的新选项。根据我们的预测，来自海外的资金将更加踊跃地投资中国内地资本市场，未来五年持股规模的年均复合增长率可能高达50%以上，持股市值将跃升至2.5万亿元，远远高于目前约3000亿元的海外机构持股规模。

  □夏阳 陶炘翊

  西方发达市场的证券市场机构化进程早在上世纪七十年代末就已经拉开帷幕。随着养老基金、保险基金、投资基金等的崛起，市场投资效率大幅提高，整体收益率也得到优化，对国际证券市场形成了革命性的影响。

  中国作为国际证券市场的后来者，自1992年建立股票市场以来，采用的是相对稳妥保守的管理方式，机构化思维的影响似乎来得要晚一些。市场普遍认为1999年政府允许国有企业、国有控股企业、上市公司三类企业资金进入股票市场，是中国证券市场机构化的起点，而中国现代资本市场尝试对外接触在二十一世纪初才真正开始——2003年瑞银作为第一家QFII进入A股市场，从此海外先进机构投资思维开始在中国内地萌芽。

  而市场期盼已久的沪港通也已经于11月17日启动，更加迫切地推动着内地投资者通过机构化的方式形成合力，应对来自海外的挑战。

  市场开放背景助推机构化进程

  证券市场机构化的主体自然是机构投资者。所谓证券市场的机构化，可以理解为这些职业的投资机构在市场中的参与度逐渐增加，具体体现在交易量占比的提高，以及流动市值占有率的上升。

  有统计数据显示，截至2013年底，非自然人所持有的A股流通市值达12.6万亿元，其中一般法人（企业）以81.6%的市值持有比例高居榜首，公募基金、保险公司、QFII、社保基金、券商等分居其后。另根据上交所统计年鉴所披露的数据，A股市场机构投资者的交易量占比在过去5年中始终处于较为平稳的水平。

  可见，中国内地证券市场的机构化正在进行中，但是企业所占比例的被动提高是主要推手之一，而作为中国发展时间最久的机构投资者，公募基金所扮演的戏份正在减少，同时外资在加速进入中国内地证券市场。国际化的大背景已经成为中国内地证券市场机构化进程中的主要影响因素之一。

  机构化助力优化市场行为及收益

  较为资深的投资者可能依然记得，“庄家”（主力机构）一词曾一度是中国内地股票市场研究的焦点。个人散户投资者根据股评师的“庄家行为”研判进行跟庄操作，也因此发生了很多操纵市场的事件，导致股票价格大幅波动。

  当投资者主体从个人投资者转变为机构投资者，“庄家”所拥有的资金和信息优势被大幅削弱，操纵市场的能力受到抑制，资本市场的总体稳定性获得提高。

  有研究表明，股票价格波动性与机构投资者的持有比例成反比。境外机构投资者入场后，出于地区配置和长期投资的考虑，往往偏好大盘蓝筹股，这对于稳定中国内地证券市场的总体价格波动具有正面意义。

  此外，机构投资者在上市公司治理方面较个人投资者拥有更大的话语权，有助于改善上市公司的质量。但也存在一些担忧，如国内机构投资者可能存在专业素质不够高及道德风险等问题。在QFII等海外机构加大市场参与度的情况下，一系列资本市场的国际标准被引入中国内地，机构投资者对上市公司运营管理质量和透明度的要求不断提高，各种行为更加规范。

  根据证监会所做的统计，除了极少的一些年份外，机构投资者的平均收益率都要高于个人投资者，也高于市场的平均收益率，这充分体现了机构投资者专业能力的优势。秉持长期投资理念的QFII，在2003年至2013年的十年内，累计盈利约1800亿元，整体回报率约为172%，使大多数国内机构投资者相形见绌。

  管理人主动向真正的机构化靠拢

  我们预计五年后，国内A股市场的流通市值或达到32万亿元（2013年底约为20万亿元）。非自然人投资者所持有股票的流动市值占比可能接近70%（目前约为64%），约为22.4万亿元。其中公募基金、QFII等海外机构、保险公司、对冲基金，以及半机构化的高净值个人投资者所持有的流通市值将增长至18万亿元，成为机构投资者中的主力。如果将这些主力机构投资者按照未来五年持有市值的增速由快到慢排列，我们预计顺序应当是对冲基金最高，海外机构和保险资管分列二三位，而公募基金居后。

  对冲基金所追求的绝对收益对投资者具有强大的吸引力。预计五年后对冲基金所持有的股票市值将达到3万亿元左右，相比2013年底2000亿元左右的规模，年均复合增长率超过70%。

  以QFII为代表的海外机构也将在未来数年内持续发展。随着监管机构更加贴近市场，新QFII额度的批复会更加快速便捷，而沪港通带来的快速通道也将成为海外机构投资者中国内地的新选项。根据我们的预测，来自海外的资金将更加踊跃地投资中国内地资本市场，未来五年持股规模的年均复合增长率可能高达50%以上，持股市值将跃升至2.5万亿元，远远高于目前约3000亿元的海外机构持股规模。

  值得一提的是，个人投资者的机构化速度可能会高于市场预期。我们预计2019年半机构化投资者所持有的股票市值可能与公募基金相当，约5万亿元。随着市场行为和产品越来越复杂，这种半机构化的投资方式将消耗管理人越来越多的精力，也将迫使管理人主动向真正的机构化靠拢。

  伴随着国内资本市场的法制化和国际化深入推进，海外机构投资者带来的投资管理理念还将持续发酵，为中国证券市场机构化进程提供借鉴。

  （夏阳系瑞银中国证券业务主管；陶■翊系瑞银证券业务研究员）