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近期数据显示，发达经济体尚未从金融危机中完全复苏过来，新兴经济体又出现了增长放缓的情况。这是否意味着双引擎失速？真是个疑问。作为当今世界最有活力的新兴经济体，其近期走势如何？哪些因素困扰着新兴经济体的发展？长期前景又怎样？特别是新兴经济体还有没有后发优势、有没有赶超优势？需要探究。
——亚夫
■新兴经济体近期经济增长放缓趋势有望企稳，但不同区域、不同国家的经济前景分化态势十分明显。受国际金融条件收紧、国内经济增长放缓等因素影响，新兴市场可能持续面临资金外流压力。但由于新兴经济体的稳定性和抵御危机的能力较上世纪90年代东南亚金融危机之前显著增强，未来资金外流引发全面危机的可能性不大。
■新兴经济体的局部风险值得警惕。一是经常账户赤字较高的新兴经济体。二是外债风险比较高的新兴经济体。三是受地缘政治风险影响较大或国内政治不稳定的新兴经济体。
■资本投资、人力资本、技术进步及制度创新是影响经济增长的基本要素。通过此前十年的发展，新兴经济体已经积累了很多基本面的优势，并且仍然具有较强的增长潜力，仍具有“赶超”潜力。不过，新兴市场潜在增长率也面临向下调整的可能，必须加快结构性改革以推动长期增长。
□马素红 罗宁
近期经济有望企稳 局部风险不容忽视
1.新兴市场的经济增长放缓趋势有望企稳，但内部分化趋势明显
相对于2012-13年，2014年新兴市场经济体面临的内外部因素总体上有所改善：发达经济体复苏力度增强进一步带动外部需求回升，美国真实利率上升带来的外溢影响相对温和，与此同时，部分新兴市场的结构调整和转型改革已经初显成效。上述因素将使新兴市场的经济增长放缓趋势有望企稳。
一是外需增长加速将带动新兴经济体的出口。
IMF在2014年4月发布的预测中，将发达经济体2014年经济增速上调至3.6%，其中美国、欧元区经济增速分别有望达到2.8%、1.2%，较上年大幅改善。欧美国家的经济复苏提速必然拉动以出口制造业为主的新兴经济体的经济增长。事实上，欧洲新兴市场经济体2013年已经从欧洲发达国家的复苏中受益，商品出口状况明显改善。
就新兴市场而言，东北亚一些出口制造业占优势的新兴经济体（如中国、韩国），以及东南亚的多数新兴经济体，由于对发达市场的出口额较多，将从外需改善中获得较大提振。而南亚、拉美、非洲的新兴经济体对发达市场出口相对较少，从发达经济体需求改善中获益有限。
二是美国真实利率提升的外溢影响相对温和。
美联储自2013年12月启动QE退出步伐，预计下一步仍会按部就班地削减购债，直到2014年10月终止债券购买。美联储完全退出QE后的首次加息时点需要根据其国内通胀、就业等经济数据情况来综合判断，当前市场主流预期认为美联储将会在较长时间内维持低利率水平，首次加息时点可能在2015年秋季。
尽管美联储退出QE已经造成了2013年夏及2014年初的两轮新兴市场金融动荡，但自2014年以来的总体情况看，在美联储稳步退出QE的同时，作为全球资金价格标杆的美债收益率却出现与预期相反的下降走势，美国10年期国债收益率自2014年初3%左右降至5月末的2.4%左右。这说明美国真实利率的上行速度较此前预期缓慢且上行过程时有反复，这将导致对新兴市场产生的外溢效应更趋温和。
三是部分新兴经济体的政策应对初现成效。
从2012年开始，主要的新兴市场经济体都开始采取措施稳增长、调结构、促转型。这些政策已经开始逐步发挥作用。
例如，在印度政府针对吸引外国投资、改善经常账户赤字、维护汇率市场稳定等方面出台的系列政策刺激下，印度已逐步呈现出经济增长回升、汇率逐步稳定的向好局面。韩国和墨西哥由于此前采取措施改革经济及降低债务，并拥有贸易顺差、外汇储备较高及政治稳定等优势，预计2014年经济前景较好。
应当指出的是，在新兴市场的经济放缓趋势有望实现整体企稳的同时，不同区域、不同国家的经济前景分化态势十分明显。中国、韩国等东北亚经济体有望成为发达市场需求回升的主要受益者，且由于存在经常项目顺差，及中国尚未完全开放资本账户，不易受到美国利率上升的影响。因此，经济增长能否企稳主要取决于国内情况。
印度和多数东盟国家由于金融开放程度较高，全球利率上升、国内货币政策收紧以及信贷增长放缓对于国内经济增长带来较大压力。拉美新兴经济体由于金融开放程度高，且以初级矿产资源为主要出口产品，受全球利率上升的影响较大，从发达经济体需求改善中获益有限，预计短期内经济实现明显好转的可能性较小。
2.新兴经济体或持续面临资金外流压力，但爆发全面危机的可能性不大
受国际金融条件收紧、国内经济增长放缓等因素影响，新兴市场可能持续面临资金外流压力。但由于新兴经济体的稳定性和抵御危机的能力较上世纪90年代东南亚金融危机之前显著增强，未来资金外流引发全面危机的可能性不大。
首先，新兴市场资本流动的构成更为健康。一般而言，跨境资本流动的构成主要包括三类：FDI、证券投资组合（包括股票与债券）、银行贷款。非债务类（FDI+股票类证券投资）的资本流入比重越高，越有利于降低资本流动突然逆转带来的风险。
根据IMF的统计，自2011年以来，尽管流向新兴市场的证券投资及银行贷款的总量明显下降，但FDI总量保持基本稳定，其在跨境资本流动中的占比逾一半以上，而FDI和股票类证券投资的合计占比则达到60%以上。长期股权投资占主体，使新兴市场面临的短期资本流动突然逆转的风险相对可控。
其次，多数新兴经济体的雄厚外汇储备及浮动汇率制为资本外流提供了缓冲。自新世纪以来，新兴市场经济体通过经常账户盈余及资本流入累积了巨额的外汇储备。即便是剔除中国、俄罗斯和石油输出国，其他新兴经济体在过去十年的外汇储备积累也较上世纪90年代快得多。这对金融稳定的意义体现在两方面：首先，经常账户盈余或赤字规模较小的国家不需向外部融资，从而避免了资本市场逆转的风险；其次，高额的外汇储备是危机时期的有利缓冲器。此外，多数新兴经济体采用了浮动汇率制，有助于通过汇率调整缓解资本集中流出的压力，避免风险过度积累。
3.新兴经济体的局部风险值得警惕
应重点关注三类潜在风险较高的新兴经济体。
一是经常账户赤字较高的新兴经济体。如土耳其、南非、印度、印尼、巴西等。经常账户由于反映了各国储蓄与投资之间的差异，因此被用于研究一个经济体对外资的依赖程度。经常账盈余意味着该国是资本的输出国，而经常账赤字意味着该国是资本的进口国。
2014年，土耳其和南非的经常账户赤字占GDP比重预计分别达到6.3%和5.3%，巴西、智利和印尼也在3%以上，印度的经常账赤字占比虽有缩窄仍超过2%，上述经济体对外部资本的较高依赖程度反映出其应对危机方面的脆弱性。
二是外债风险比较高的新兴经济体。如印度、阿根廷、土耳其。上世纪80年代拉美债务危机以及90年代爆发的亚洲金融危机都给予了新兴市场国家一个教训，即外债的快速增加不仅是危机的推手，也是危机的催化剂。
从最新形势来看，应从两方面关注新兴市场外债风险：
其一关注短期外债比重较高的经济体，如印度、土耳其、阿根廷。印度短期外债占全部外债的比重由2009年的23%上升至2013年的30%左右，已经超出了25%的国际警戒线，印尼、土耳其等国的部分外债水平指标也超过了国际警戒线。2013年末，中国短期外债占全部外债的比例高达78%，远高于25%的国际警戒线，尽管短期外债占外汇储备的比重仅为17.7%，且多有真实的贸易背景，但短期外债占比持续攀升的现象仍然值得警惕。
其二警惕新兴市场非金融类企业海外发债规模急剧增长带来的潜在风险。据IMF统计，在2008年金融危机后，新兴市场的非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升，其本质大多是新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券、跨境外币贷款来进行资金套利交易。在宏观经济环境较为不利的情况下，企业盈利增长放缓可能挤压其偿债能力，汇率大幅波动也会使巨额外债面临汇率风险。
三是受地缘政治风险影响较大或国内政治不稳定的新兴经济体。如俄罗斯、乌克兰、印度、巴西、泰国等。出于地缘政治需要和战略利益而展开的大国间博弈，使地缘政治局势的紧张程度不断升级。俄罗斯、乌克兰地缘风险阴云未散、南海局势日趋紧张、朝核问题不确定性增加，中东问题持续发酵，地缘政治风险此起彼伏，威胁到全球特别是新兴市场的经济金融稳定。
除了传统的地缘政治风险以外，受经济增长放缓、发展模式面临考验和不断崛起的中产阶级要求增加选举权的影响，新兴经济体面临的国内政治动荡或将加剧，进而加大新兴市场经济增长的困难。2013年以来，巴西、印度、南非、印尼、土耳其以及泰国均出现了不同程度的政治动荡。2014年，包括“脆弱五国”在内的共计12个新兴市场国家迎来大选，在外部环境变化较大且自身经济动能迅速降温的条件下，政府换届对政策连续性带来一定冲击，同时给经济金融稳定性带来较大变数。
长期仍有“赶超”优势，
但是否增长取决于改革成效
1.新兴市场仍然具有“赶超”潜力
经济增长理论表明，资本投资、人力资本、技术进步及制度创新是影响经济增长的基本要素。通过此前十年的发展，新兴经济体已经积累了很多基本面的优势，并且仍然具有较强的增长潜力。
（1）人力资本因素
对经济增长构成贡献的人力资本因素可以分解为两项：人口结构及教育水平。其中人口结构一般以适龄劳动人口（15-64岁）的增长率来代表，教育水平代表人力资本增幅，一般以成年人（25岁以上）的平均受教育年限来表示。
首先，中国人口红利将逐渐衰减，但其他多个新兴经济体仍长期拥有人口结构优势。以2011年为基期比较，大多数新兴经济体的人口结构相对于发达经济体而言更为年轻，中国、韩国、俄罗斯、土耳其等国当前的劳动年龄人口（目前定义为年龄在15－64岁之间的人口）在总人口中的占比居于前列。
从人口长期预测走势来看，在全球大多数国家将出现人口老龄化的大趋势下，亚洲、东欧等地区新兴经济体的人口结构老化问题也日益突出。例如，中国的劳动年龄人口占比由2011年的73%左右下降至2030年70%以下的水平之后，还将于2050年进一步降至60%以下，而老年抚养比（65岁以上老人占劳动年龄人口的比重）将由2012年的12%上升至2050年的40%左右。
人口老龄化趋势将对中国长期经济增长构成严重拖累。但印度、马来西亚、印尼、南非、阿根廷、尼日利亚、墨西哥等新兴经济体在劳动年龄人口的增长仍拥有明显优势，这将为其长期经济增长提供重要动力。
其次，主要新兴经济体的人力资本质量将继续改善，但各经济体之间差异巨大。相对于劳动数量投入而言，劳动力质量的提高对于经济增长的驱动作用更为重要。在1970-2010年间，一些新兴经济体的平均受教育年限增加了4年，对于那些20世纪70年代教育水平起点非常低的国家，其技能的提升尤为巨大(例如，印度尼西亚、中国、土耳其和巴西)。人力资本的这种累积趋势在未来一个时期仍将持续。
未来50年，成年人口受教育的平均年限预计将平均增加2年，新兴经济体与发达经济体在这一指标上的差距逐渐缩小。据预测，印度、中国、土耳其、南非、巴西、墨西哥和阿根廷等新兴经济体的教育水平将显著提高。然而，各国平均受教育水平的巨大差异在长期内将持续存在，比如俄罗斯的长期人力资本提升十分微弱。
（2）资本投资因素
根据经济增长理论，当一国的资本积累速度快于劳动力增加速度时会导致人均资本量增加，这种现象被称为资本深化。历史上看，资本深化有助于经济增长，特别是对于低收入国家尤为显著。从未来一个时期看，由于资本积累效应下降以及资本收益递减，资本投资因素对新兴经济体的长期增长拉动效应有限。
目前，各个新兴经济体之间的投资率差异较大。中国2012年投资占GDP的比重高达48.7%，印度和印尼的投资率也接近35%，巴西过去十年的投资率为16-18%，发达国家的投资率则在15-20%之间。新兴经济体的投资率在长期趋于下降的主要原因：一是由于新投资的边际收益逐渐递减，二是人口老龄化及社会保障体系不断完善等因素导致长期储蓄率普遍下降，由于储蓄是转化为投资的基础，储蓄率下降必然导致投资率下降。
相对于受人口结构因素影响较小的印度而言，中国由于未来人口老龄化趋势导致的储蓄率下降对投资率的影响会更加明显。中国以及其他亚洲新兴经济体的高投资率长期来看将趋于下降，直到接近于成熟经济体的水平，其他新兴经济体的长期投资率水平也将稳中有降。总体来看，资本积累因素对于新兴经济体实现长期赶超效应的贡献度不大。
（3）技术进步及制度创新
生产投入要素的总体生产率（以全要素生产率来表示）是推动长期增长的主要驱动力。技术进步及制度因素对全要素生产率的提高起到决定性作用。这里的技术进步并不局限于具体化的科技进步，而是包括知识、教育、技术培训、规模经济、组织管理等方面的改善。新兴经济体的技术进步主要取决于两个因素：一是全球技术进步率，二是新兴市场“追赶”发达国家生产率水平的速度。
近年来，以中国、印度、巴西、俄罗斯为主要代表的新兴市场国家占全球研发投入的比例持续增加，而美国和欧洲研发投入比例呈下降趋势。根据目前的研发投入增加趋势，中国的研发总投入有望于2022年超越美国。新兴市场研发投入的增加，有望进一步缩小其与发达国家的技术差距。从制度因素来看，新兴市场经济体通过促进技术扩散、提高贸易开放度，有望加快向发达经济体技术前沿的追赶速度，并由此提高生产率增长率。
2.新兴市场潜在增长率面临向下调整的可能，必须加快结构性改革以推动长期增长
通过上文对决定长期经济增长的因素进行分析，我们对新兴经济体长期经济增长驱动因素方面有以下认识：
一是从人力资本因素来看，中国的人口红利将逐渐衰减，但包括印度在内的其他多数新兴经济体的人口结构优势仍将长期存在，且新兴经济体的人力资本质量仍有提升空间。因此，人力资本因素仍将为新兴经济体实现长期赶超效应提供重要动力，但相对于发达经济体的比较优势已明显缩窄。
二是从资本投资因素来看，新兴经济体储蓄率长期内趋于下降的趋势，决定了投资率水平也将持续下降至成熟经济体的水平，因此，资本积累因素对于新兴经济体实现长期赶超效应的贡献度不大。
三是从技术进步及制度创新因素来看，新兴经济体与发达经济体相比仍然具备较大提升潜力，但这一追赶过程存在着较大不确定性。新兴经济体能否在未来继续释放增长潜力、实现“赶超”效应，关键在于政策制定者能否抓住时机推进结构性改革。总体而言，新兴经济体的结构性改革涉及关于经济增长模式调整和经济结构的调整、关于收入分配政策的调整及社会保障体系的完善、关于人口政策的调整、关于财政税收和金融政策的调整等，结构性改革的最终目的是提高生产率，谋求更公平可持续的增长。
在经历过去十年的繁荣发展之后，本轮经济增长放缓把新兴经济体放到了一个新的起点上。尽管在未来较长时期内，新兴经济体的经济增速仍将高于发达经济体，但随着比较优势的逐渐缩小甚至丧失，以及结构性问题的制约，新兴经济体的潜在增长率面临着下降的可能性及由此进行调整的必要。这既给新兴市场带来难题，也为倒逼改革提供了契机。在这种情况下，谁能推出好的政策、改变增长模式、深化结构改革，谁就能不断释放经济增长潜力、实现赶超发展。“这是新兴经济面临的又一个挑战，也是全球经济面临的又一个挑战”。
（作者简况：马素红，中国人民大学经济学院博士生，供职于中国工商银行城市金融研究所；罗宁，中国工商银行城市金融研究所分析师，经济学博士）