□ 上海证券基金评价研究中心首席分析师 代宏坤

与美国房地产主题相关的基金有两类，一类是主要投资上市交易REITs的基金，另一类是投资房地产开发商股票的基金。今年以来，这两类基金走势完全相反，投资REITs的几只基金在QDII基金中表现最好，而投资美国房地产开发商的基金却遭受了较大的亏损。在美国退出QE、面临加息的背景下，投资者担心投资REITs的基金是否还能继续走好？哪些基金更值得关注？站在当前的时点，我们认为：

●由于美国经济增长速度平稳、通胀低于目标水平，美联储虽然结束了QE，但会在较长的一段时间内保持宽松，加息步伐会相对缓慢，这样的环境有利于REITs的表现；

●虽然美国REITs阶段性的回调不可避免，但在未来较长的一段时期仍然看好，投资者可考虑适度参与；

●从长期来看，投资REITs的基金业绩好于投资房地产开发商股票的基金，可重点关注诺安全球收益不动产和广发美国房地产基金。

宏观环境有利于REITs的表现

美联储已在10月结束QE，为其史无前例的货币政策试验画上句号。部分投资者担忧在QE退出后，未来市场利率的逐步上升是否会终结目前REITs的良好表现。这样的担忧并不是空穴来风，REITs指数在2013年下半年表现不佳，一部分原因正是因为从2013年5月开始，美国十年期国债利率大幅飙升。

在加息环境中，人们通常对REITs的表现比较悲观，一方面是因为REITs的高分红特性，导致其具有类债券的性质；另一方面是人们认为REITs反映了地产价值，而加息可能会拖累房地产的复苏。

我们认为投资者无需过度担心，虽然美联储已正式退出QE，但是距离首次加息还有较长的一段时间，即使开始加息也会是一个比较温和缓慢的过程，绝不可能出现突然大幅加息的局面。10月美联储FOMC声明仍然保留将在“相当长的时间”里维持短期利率接近于零的水平的提法，还指出美国短期通胀存在下行风险。目前，美国10年期国债收益率始终处于低位，维持在2.35左右，甚至还有继续下行的趋势。

其次，虽然REITs具有类债券特性，容易受到市场利率波动的影响，但简单地把REITs和债券画上等号也是不正确的。与债券不同，REITs本身的价值和分红率不是静态的。从历史数据看，在过去二十年的六个加息周期中，REITs在其中五个周期中都取得了正收益，平均相关系数为0.40，这表明加息周期实际上是有利于REITs的表现的。在1998-2000年的加息周期中，REITs之所以取得负收益，可能与加息速度过快有关。当时，在1年多的时间里，10年期国债利率上升了224BP，导致REITs指数出现下跌。相比之下，在其他几轮相对温和的加息周期中，REITs都取得了正收益。

另一个影响REITs在加息周期中表现的因素是宏观经济环境是否得到改善。如果加息周期是由于过高的通胀导致资产泡沫出现，美联储为了抑制通胀而开始加息的，这对REITs并不是一个好消息；如果加息周期是伴随着经济的整体复苏而出现的，这对REITs其实是一大利好。例如，在2003-2007的加息周期中，经济稳定增长，房地产需求水平温和，新开工房屋数量保持低位，在这样的经济环境中，REITs指数从4000点攀升至了10000点以上。

从目前的观察来看，美国经济处于稳健的增长中，但尚存在通胀下行的风险。这在很大的程度上缓解了市场对于美联储加息时间提前的预期。根据美国商务部数据，美国三季度GDP初值年化环比增长3.5%，尽管较二季度的4.6%有所下降，但仍然远超3%的市场预期。美联储去掉了此前FOMC声明中关于劳动力市场存在大量闲置的描述，而这被投资者视为是美联储对美国经济更加有信心的表现。从基本面上看，REITs的收益主要来自租金和房产升值，而房产和租金都会随着通胀而上升。实体经济的复苏，有利于企业融资活动，提升居民可支配收入，扩大对住房的需求，提高整体出租率，这些都有助于REITs的表现。

美国REITs指数创出历史新高

美国上市REITs和美国房地产开发商股票走势具有很大的差别，投资者必须留意。REITs是房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trust），它是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。房地产开发商指数则包括了房地产产业链的上市公司，与美国房地产开发相关的行业有房屋建筑、建材、家具、装修零售、家具零售、家电、房贷机构等。下面着重分析上市交易REITs的表现。

反映美国上市交易REITs走势的主要指数是标普房地产开发商总收益指数（MSCI US REIT Net Daily Total Return Index），而反映全球上市交易REITs走势的富时全球REITS总收益指数（FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index）的最大的权重也是美国市场。因此，美国市场上市交易REITs的表现能反映全球REITs的市场状况。

长期来看，REITs的表现比普通股票市场的平均表现更好，且波动性较小。REITs投资与直接房地产投资的市场走势基本一致，当直接房地产投资回报率高时，投资REITs回报率也高，反之亦然。但REITs投资回报率远远高于直接房地产投资。这说明，REITs在与直接房地产投资基本保持同步的同时，还兼有股票的性质，具有良好的成长性，投资回报率高。2006年12月，美国国家房地产投资信托基金协会(NAREIT)的综合REITs指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超过了标准普尔500指数、拉塞尔(Russell) 2000指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数。

从中期来看，在金融危机后，随着美国经济的复苏，房地产也持续复苏，MSCI 美国REITs 指数创出了历史的新高。在金融危机中急剧下挫后，2009年到2014年的近6年里，美国股票市场的表现非常亮丽，MSCI 美国REITs指数也创出了历史的新高。主要是在金融危机后各国宽松的货币政策致使全球流动性泛滥。此外，美国经济也在逐步的稳健复苏，复苏的力度较很多成熟市场强，这一状况在资本市场上得到了体现。过去五年MSCI 美国REITs指数的年化收益率达到了19.64%（截止10月28日）。虽然在金融危机后的表现略弱于标普500指数，但是在某些年份表现突出，远好于标普500指数，例如在2010年的涨幅高达28.47%（表1）。

表1：MSCI 美国REITs指数历年涨幅

2014	2013	2012	2011	2010
23.19%	2.47%	17.77%	8.69%	28.47%

数据来源：MSCI网站 截至2014年10月31日

短期来看，MSCI 美国REITs指数今年来的表现更加突出，在美国股票市场走势有所放缓的背景下，其涨幅超过了20%。截至10月31日，该指数上涨了23.19%，大幅超越了标普500的涨幅，也是近几年表现最好的年份。

我们认为，由于美国经济增长速度平稳以及通胀低于目标水平，虽然结束了QE，但美联储会在较长的一段时间内保持宽松，加息步伐会相对缓慢。就算未来市场对于加息的一致预期可能导致REITs在短期内出现下跌，但是从历史数据看，在伴随着经济复苏的温和加息周期中，REITs通常有较好表现，这样的环境有利于REITs的未来表现。投资者可以考虑在市场短期调整时进行长期的布局。

重点关注投资美国上市REITs的QDII基金

目前，投资海外房地产主题的基金共5只，4只基金的投资标的是美国及全球上市的REITs，1只基金投资的标的是美国房地产开发商的股票，这二者有很大的差别，需要留意。

从产品设计来看，这几只产品有所差异。诺安全球收益不动产专注于投资全球范围内的权益型REITs，并实施主动管理策略；鹏华美国房地产主要投资美国权益型REITs，也可投资REIT-ETF和房地产上市公司，主动管理；嘉实全球房地产以全球范围内的REITs为主，也可以投资REIT-ETF和房地产上市公司，主动管理；广发美国房地产只投资美国权益型REITs，实施被动指数化投资策略。国泰美国房地产投资美国房地产产业链的上市公司，进行主动管理（表2）。

表2：国内现有的投资海外房地产的基金

代码	基金	单位净值	规模	投资策略	成立时间	成本
320017	诺安全球收益不动产	1.2490	0.99亿	主动管理	2011年9月23日	托管费：0.35% 赎回费：0.5%
000179	广发美国房地产	1.2150	1.85亿	指数化	2013年8月9日	托管费：0.3% 赎回费：0.5%
206011	鹏华美国房地产	1.2846	2.38亿	主动管理	2011年11月25日	托管费：0.3% 赎回费：0.5%
070031	嘉实全球房地产	1.1344	1.18亿	主动管理	2012年7月24日	托管费：0.35% 赎回费：0.5%
000193	国泰美国房地产	0.9760	0.64亿	主动管理	2013年8月7日	托管费：0.35% 赎回费：0.5%

数据来源：上海证券基金评价研究中心

数据截止日：2014.10.31

从投资区域看，鹏华美国房地产、广发美国房地产、国泰美国房地产开发股票、诺安全球不动产集中在美国，而嘉实全球房地产的投资区域更广阔。从最新季报公布的投资区域比重看，只有嘉实全球房地产分散性较好，投资区域达到16个，其中美国地区投资比重达到了72.12%，其次是英国7.84%和日本6.04%。

从过去几年的业绩表现来看，在美国及全球经济复苏的过程中，房地产的表现是很亮丽的，但是这几只基金的表现不算很理想，主动管理的能力不显著。在2012年，富时全球REITs和MSCI美国REIT分别上涨了28.7%和17.77%，而诺安全球收益不动产和鹏华美国房地产仅分别上涨了3.69%和5.73%；在2013年，这两个指数都录得正收益，而相应的几只基金都有所下跌（表3）。

表3：几只基金的业绩表现

	2014	2013	2012	2011	成立时间
富时全球收益不动产指数（FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index）	14.4%	4.4%	28.7%	-5.8%
诺安全球收益不动产	25.40%	-4.32%	3.69%	-	2011年9月23日
嘉实全球房地产	14.90%	-2.05%	-	-	2012年7月24日
MSCI美国REIT净总收益指数(MSCI US REIT Net Daily Total Return Index)	23.19%	2.47%	17.77%	8.69%
鹏华美国房地产	22.29%	-0.65%	5.73%	-	2011年11月25日
广发美国房地产	22.98%				2013年8月9日
标普房地产开发商总收益指数(S&P Homebuilders Select Industry Total Return Index)	-6.92%	24.01%	57.03%	-2.28%
国泰美国房地产	-9.96%	-	-	-	2013年8月7日

数据来源：上海证券基金评价研究中心

数据截止日：2014-10-31

今年来，主要投资REITS的基金在QDII中表现领先，而投资房地产开发商股票的基金则业绩落后。今年来诺安全球收益不动产、嘉实全球房地产、鹏华美国房地产、广发美国房地产分别大幅上涨了25.40%、14.90%、22.29%、22.98%的情况下，跟踪标普房地产开发商总收益指数的国泰美国房地产则下跌了10.70%（截止到10.31）。（表3）。

综合来看，几只QDII基金各有特色，其中嘉实全球房地产投资区域更广阔，风险更为分散；国泰美国房地产开发主要投资房地产开发类股票，走势与其他基金不同；诺安全球不动产的组合集中度较高；广发美国房地产基金采取被动管理，对目标指数的跟踪误差较小。可以重点关注以下三只产品。

诺安全球不动产是最早投资于海外REITs的国内基金，于2011年9月23日成立。该基金主要投资于全球范围内的REITs，成立以来的累积收益为21.40%，年化收益率为6.48%，今年来的收益为21.89%（截止10月24日），总体上看其主动管理的效果一般，落后于基准指数的表现。虽然是全球配置的主动管理的基金，但近年来的配置集中在美国，投资较为集中。该基金申购费四折优惠后为0.6%，管理费为1.5%，托管费为0.35%，赎回费为0.5%。

鹏华美国房地产于2011年11月25日推出，该基金投资于美国上市交易的房地产信托凭证、投资于房地产信托凭证的交易型开放式指数基金以及房地产行业上市公司股票。成立以来的累积收益为25.61%，年化收益率为8.13%，今年来的收益为19.58%（截止10月24日），从实际运作来看，该基金不仅大量持有不同类型REITs，还持有房地产相关上市公司。该基金申购费四折优惠后为0.6%，管理费为1.5%，托管费为0.3%，赎回费为0.5%。

广发美国房地产基金于2013年8月9日，进行指数化运作，跟踪美国REIT净总收益指数。成立以来的累积收益为18.80%，年化收益率为15.32%，今年来的收益为20.24%（截止10月24日）。该基金通过严格的投资程序约束和数量化风险管理手段，力求实现对标的指数的有效跟踪，追求跟踪误差的最小化。该基金申购费四折优惠后为0.3%，管理费为0.8%，托管费为0.3%，赎回费为0.5%。

操作策略

美国市场REITs具有长期的投资价值，可以考虑进行长期的布局，逢市场在短期有稍大的调整时进入。虽然结束了QE，但美联储会在较长的一段时间内保持宽松，加息步伐会相对缓慢。就算未来市场对于加息的一致预期可能导致REITs在短期内出现下跌，但是从历史数据看，在伴随着经济复苏的温和加息周期中，REITs通常有较好表现，这样的环境有利于REITs的未来表现。但REITs的投资风险也不容忽视，由于其资产高度集中于房地产行业，行业属性单一，因此其资产走势也和房地产这一单一行业的景气度密切相关，其短期波动风险甚至可能大于股票市场。