□ 邵宇

  ■当前经济发展模式由过去的政府主导型向市场创新型艰难挺进，因而更需要资本市场配合创新的多种业务模式、风险偏好等，提供多层次的金融服务。多层次资本市场建设对经济结构转型一个重要的支撑，就体现在能够更加合理地将资源配置到代表未来产业升级方向的企业，尤其是那些无法在现有投融资体系中获得足够资金支持的中小企业手中。

  ■资本市场是优化市场要素配置、企业投融资、兼并重组等的市场化平台，信息透明度和市场化程度较高。而混合所有制的首要核心问题就是国资转让，通过资本市场运作，其定价、交易过程相对公开、有效，上市公司治理相对透明、规范，不管是被转让国有资本流失的顾虑，还是民营资本话语权的保障都可以得到有效解决。

  ■国企混合所有制改革的深入推进或将深度激发国资参股上市公司的竞争活力和价值体现。目前A股总市值大约30万亿，其中国企大约占比60%，国资实际控制人持股占比在25%左右。如果这些资本增值10%以上，将撬动数万亿市值增长空间！资本市场也将迎来超级机会！

  今年以来，经济下行压力持续，然而A股市场表现却波澜壮阔，上证综指也创出近三年来的新高。这背后的原因，我们认为恰是“新常态”的体现：经济增速下台阶同时改革提供新动力，而资本市场也要开始从短周期的复苏转向关注中长期经济转型的结构变化。表面上经济增速减速换挡，实质上是经济增长模式的转型，“实现由高速增长向更高效率、更高效益的高效增长跃升”。

  具体而言，中国经济需要通过深化改革强化市场的决定性作用，发挥要素自由流动的活力和市场的资源优化配置功能，改变过往依靠资源和要素投入为主的驱动方式，逐步转向效率优先和创新驱动的方式。

  畸形的金融市场

  难以解决实体经济的融资需求

  在过去二十年经济高速增长的同时，我们的M2也以每年平均增速超过20%的速度印钞票，目前广义货币M2已高达120万亿元，从一定程度说明经济增长更多靠要素推动，而经济效率和效益并不高。与此同时，虽然M2占GDP的比重接近200%，但融资难、融资贵问题依然存在，这也充分说明实体经济不得不进入转型新常态。长期流动性的变革拐点也正在来临，一个较中性的货币增长，例如GDP7%-8%+通货膨胀2%-3%=10%再给1%-2%的资产货币化，即12%左右的M2增速将成为常态，泡沫狂飙的时代已然过去。

  经济增速下台阶的同时，社会融资成本高企，一部分表现是企业的财务费用增长过快。这背后的原因可能是因为企业经营的高负债率和高杠杆率，与此同时，企业经营效益下降又使得自我积累和补充资本金能力下降。虽然企业债券融资有所增加，但由于证券市场持续低迷、上市融资成本较高、辅导审批流程过长等原因，使得企业通过资本市场补充资本金比较困难。

  从M1增速与M2增速的差值所表征的货币活化程度来看，近年来M2增速持续高于M1增速，显示了货币活化度降低，相对的资本市场表现也非常低迷，更多处于存量博弈的状态，这也使得资本市场支持实体经济的功能未能充分发挥。

  一方面，由于宏观调控，2010年开始监管部门收紧了银行对房地产、地方融资平台等领域的融资，银行表内资产受到严格控制；另一方面，“金融抑制”导致了资源配置的扭曲，效率相对较低的国有企业和大型企业垄断了金融资源，而大量民营企业或中小企业难以获得足够的信贷资金。传统银行体系不能满足资金匹配、融资中介的功能，由此孽生出庞大的影子银行体系（狭义上的影子银行指从事债权类业务的一类非银行金融机构，广义的影子银行体系包括多层次资本市场）。而影子银行的存在，事实上无形推高了社会融资成本。

  根据此前我们的测算，2002年以来实体支持类的影子银行总规模的扩张速度有明显的优势，由2002年的1.58万亿元增长至2012年的30.30万亿元，年均复合增长率34.38%，远高于同期本外币贷款17.12%的增长率，与本外币贷款余额之比也由11.29%上升至45.03%。与此同时，非标债权占比持续上升，由2002年的33.15%上升至2012年的63.39%。

  非标资产证券化和刚性兑付的打破

  需要资本市场介入

  非标债权融资方式快速发展一方面极大推动了利率市场化进程，特别是在金融抑制环境下并以间接融资为主的金融体系中，以市场定价为主的非标债权在满足融资需求的同时，促进了资金价格在市场中的有效形成；但是，另一方面由于非标债权自身信息披露不充分、流动性差等特点，也带来了一定的系统性风险，由于利率较高，在经济处于低谷的时期，融资主体若不能有效控制风险，极易形成从投资性融资到投机性融资甚至庞氏融资转换。

  自2012年底以来财政部、发改委、银监会出台了一系列文件规范非标债权，今年以来的融资总量中非标债权也出现了较快下降。因此，未来一段时间非标债权必然向企业债券和股票融资转换，同时资产证券化也是转换的一条重要路径，在这一过程中，资本市场的角色或将越来越重要。

  未来，资产证券化或将大力推进。预计今年12月份开始启动的《证券法》修订，或将从法律关系上明确债券的适用范围，将信托计划、各种类债券的理财产品等全部规范为公募或者私募的债券或者资产证券化产品，扩大资产证券化的基础资产范围（信贷资产证券化、企业资产证券化等，即MBS、ABS等），引导社会资本从“倒利差”转向对接实体经济融资需求。

  从另一个层面来看，企业融资成本主要包括资金成本、营运成本、风险溢价等部分。而经济减速期间，前景不明朗、不良资产率上升也会导致风险溢价走高。今年以来，商业银行不良资产和不良资产率从双降转为双升，2014年末企业贷款不良率较2013年初上升0.11个百分点，此外商业银行展期贷款占比持续上升。这些数据意味着贷款利率中包含的风险溢价将上升。

  央行在今年的金融稳定报告中明确表示，“刚性兑付”现象有悖于“卖者尽责，买者自负”的市场原则，不仅助长了道德风险，也抬高了市场无风险资金定价，应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。

  与此同时，地方政府债务正在走向市场化、透明化。今年新《预算法》修订，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》发布，以及财政部发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》等政策，本届政府在财税改革和债务问题上正逐步推进顶层制度设计，以时间换空间，开启地方政府市场化、透明化融资之路，以替代、置换地方政府通过其他影子银行渠道（如信托等）进行的隐形、高成本举债，最终消化存量地方政府债务，并逐步解决地方政府财政收支的不匹配，使其走上可持续道路。潜在的信用担保和刚性兑付也将逐渐消融，而资本市场将在其中发挥重要作用。作为企业融资的重要渠道之一，资本市场通过发挥市场化配置资源的功能，可以有效分散融资过度集中于银行信贷的风险，同时，市场的价格发现和风险定价机制将有效打破刚性兑付。

  资本市场是优化资源配置的主战场

  首先，直接融资依赖于资本市场。今年出台的“新国九条”中，明确提出实体经济发展面临瓶颈，需要通过资本市场更合理的资本和资源配置来化解，促进直接融资与间接融资协调发展、提高直接融资比重，促进资本形成和股权流转，更好发挥资本市场优化资源配置的作用。间接融资向直接融资转变需要提供更丰富的交易场所和交易方式——这都依赖于多层次资本市场的建设。

  其次，资本市场推动经济结构转型，助力创新型经济。资本市场是被证明的新兴产业的催化剂，以2014年的并购市场为例，在涉及上市公司的比较重要的并购事件中，新兴产业如传媒和高新技术产业、如生物医药、TMT、高端机械装备更多地受到了资本市场的青睐，这充分体现了资本市场有利于产业发展和技术创新，从而推动经济结构的转型。

  当前经济发展模式由过去的政府主导型向市场创新型艰难挺进，因而更需要资本市场配合创新的多种业务模式、风险偏好等，提供多层次的金融服务。多层次资本市场建设对经济结构转型一个重要的支撑，就体现在能够更加合理地将资源配置到代表未来产业升级方向的企业，尤其是那些无法在现有投融资体系中获得足够资金支持的中小企业手中。创业板、新三板、区域股权交易市场等的建设将支撑新产业、新模式、新业态、新技术的涌现。未来或将进一步推动各板块之间、甚至跨市场的良性流动，充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展，实现资源的有效配置。

  未来多层次资本市场的“层次”将体现在两个方面，横向和纵向，横向以品种为轴，股票、债券、衍生品、结构化产品并重，纵向以交易方式为径，交易所、银行间市场、新三板、区域股权市场和柜台市场鼎立，这一横一纵之间支撑起资本市场的大舞台。

  最后，资本市场也正成为传统企业开展并购重组实现做大做强、产业升级或转型的重要渠道。随着经济进入“新常态”，许多传统产业公司寻求突破和转型，寻找更高的利润增长点，一些行业龙头企业内生增长动力不足，需要通过并购实现外延式增长。同时，企业并购资金需求量较大，而资本市场具有融资功能，能够为并购重组提供资金支持。

  今年3月份，国务院印发了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，明确提出丰富企业兼并重组融资渠道和支付方式，完善资本市场，发挥资本市场作用。全社会兼并收购浪潮的内部和外部环境都正在形成，而这也正是转型经济的重要特征之一，有望持续数年。

  统计数据显示，今年初至11月，国内市场已经完成的并购案例达到1401个，交易总金额超过8456亿元。这其中，资本市场正逐渐成为并购重组的主渠道，涉及上市公司的并购交易数量超过540个，占比近40%。

  资本市场是实现混合所有制的最佳路径

  近年来国企ROE持续降低，经营效率持续低下，使得国企改革成了必须要面对的问题；而腐败丛生和国企海外战略屡屡因为公司治理问题受挫，又倒逼国企改革加速执行。在国企改革的一系列要素中，资本市场对于国企改革有着最为重大的作用，它既是实现国企混合所有制改革的主要场所，也是国有资产保值增值的最佳路径。

  正如我们一直所强调，私有化未必会带来效率的提升，重要的是平等待遇和混合所有制，公平竞争会真正激发活力和创造力，因此市场化导向是必然趋势，而作为市场的参与者之一，国企改革必然会加速推进。

  混合所有制的实现路径主要是通过上市公司和资本市场进行资本运作与市值管理，打造公开透明的公众公司，保证规则的透明化。以上海国资改革为例，要求做到“四个公开”：信息公开、定价公开、竞争公开、程序公开。中共上海市委书记韩正曾表示，“国有企业集团整体上市，打造公开透明的公众公司，是上海发展混合所有制经济的基本实现方式，下半年要全力推动一批企业集团整体上市，加快推进企业市场化、开放式纵向整合。”

  首先，国资平台建设需要资本市场参与。国有资本运营和投资平台是针对现行国资委监管体制作出的重要改革。通过国有资本投资运营平台这一层次的架设，国资委的经营职责得到剥离，保留的仅仅是其监管者的角色。国有资本流动平台还能强化国有资本的保值增值。长久来看，除国企利润直接上缴财政之外，货币形式存在的国企分红和退出得到的资本都将全部划至全国社保管理机构以充实养老基金，再以财务投资形式重新回笼到资本市场进行保值增值，从而实现国有资本积累成果的全民共享。

  这一过程，包括国有资本运营平台的运作、股份转让、股份购买、兼并收购都需要资本市场的参与。资本市场是优化市场要素配置、企业投融资、兼并重组等的市场化平台，信息透明度和市场化程度较高，而混合所有制的首要核心问题就是国资转让，通过资本市场运作，其定价、交易过程相对公开、有效，上市公司治理相对透明、规范，不管是被转让国有资本流失的顾虑还是民营资本话语权的保障都可以得到有效解决。

  其次，通过上市公司平台改变国有企业的公司治理结构。目前国企高管高度集权、监督缺失，内部监督如企业监事会、纪检监察部门、工会组织等，对国企一把手缺乏实质约束，就连董事会甚至都可以说形同虚设。这一治理结构直接导致了国企高管的腐败频发。通过上市公司，可以建立起以投资为纽带的董事会制度，规范法人治理结构和实行职业经理人管理。所有上市公司事实上都是混合所有制企业，关键是怎么发挥中小（公众）股东作用！

  最后，市值管理：通过上市公司平台实现国资、民资共赢。混合所有制首先是资本的融合，市值管理是实现资本共赢的重要手段。“新国九条”明确提出，引导上市公司通过资本市场完善现代企业制度，鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划，这属于混合所有制的延伸与补充，若有效实施将充分释放国企的潜力。

  一方面，国有资本从管理者转变为“出资人”，最看重的应该是股东回报，这也要求国资参股的混合所有制企业必须以市值考核为核心,因此未来完全有可能把市值管理纳入国资运作的考核重点。

  目前，证监会正在拟订《上市公司市值管理意见》，或将明确鼓励上市公司提高企业盈利水平和内在价值，通过引入市值考核评价指标、给予高管股权激励等方式，统一经营者与股东利益，重视企业长期战略规划，促进公司长远发展。

  另一方面，上市公司股权激励制度和员工持股计划，将有效形成企业利益共同体，充分发挥各方积极性，利用市值管理的手段推动公司提升股东价值，充分实现上市公司的价值发现和价值创造功能，而不是股东直接干预公司的经营活动。

  国企改革最后是要改革人的要素。由于国有企业激励机制、晋升机制缺乏，导致国有企业员工得过且过，人浮于事，企业经营管理效率低下。证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中明确，在上市公司中推进员工持股计划试点，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工凝聚力和公司竞争力。上市公司开展员工持股计划，可以为上市公司提供新的市值管理工具，有利于上市公司更好地开展市值管理工作。

  国企混合所有制改革的深入推进或将深度激发国资参股上市公司的竞争活力和价值体现。目前A股总市值大约30万亿，其中国企大约占比60%，国资实际控制人持股占比在25%左右。如果这些资本增值10%以上，将撬动数万亿市值增长空间！资本市场也将迎来超级机会！（作者系东方证券首席经济学家）