央行这次降息，是在经济增长可能滑出底线，民间投资难当大任，改革和结构调整渴求有良好经济环境多重压力下不得已的选择。但无论如何，解决“融资难”、“融资贵”的根本之道，还是在逐步发展非国有经济的同时，改革金融体系，发展多层次资本市场，充分利用风险投资和互联网金融，这些才是适合非国有经济的融资形式。而国有银行也需通过利率市场化来推进彻底的市场化改革，建立完全风险定价的贷款发放机制。

  □李宇嘉

  上周五的央行降息不仅意外，而且还大有玄机。存款利率名降实平，意味着资金来源端成本没有下降，而如果资金供给端成本降不下来，央行发言人“此次降息旨在缓解融资成本”就很难理解：如果意在弥补基础货币缺口，降息似该需降准等数量化全面宽松政策配合，但央行的微博在降息后即称“货币政策没有转向”；如果意在增加信贷供应，缓解房地产和就业下滑的压力，但没有“四万亿”的政治任务，再加上贷款利率已市场化，以压缩存贷利差的降息也难以获得商业银行的支持。

  如此看来，央行这次降息的苦衷和用意并不简单，并非像近几天炸了锅式样的 “全面宽松通道开启”、“缓解房价下跌预期”、“解决融资难与融资贵”、“应对IPO冻结资金”等热门观点所能概括。可以说，旨在全方位降低融资成本的“融国十条”是此次降息的导火索。“融国十条”中最具影响力的是影子银行的同业借款计入存款（其他关于多层次资本市场建设的口号已喊了多次，短期内难以见效），而超过10万亿、占银行负债比20%左右的同业拆借一旦纳入存款，意味着短期内要缴纳2万亿准备金，银行“惜拆”情绪浓厚，再加上IPO冻结资金的冲击被放大（证监会一再申明不会集中放行IPO），市场资金顿感紧张。

  事实上，为降低融资成本和规避去年6月的“钱荒”，央行今年以来在公开市场上始终扮演资金净投放的角色，银行间市场资金供给非常充足、利率也不断走低，并不存在去年6月 “央妈狠心断奶”的情况。但为何市场会再度资金紧张（有舆论称之为一场小型的“钱荒”）呢？钱都去哪儿了呢？答案还是基建投资和地方政府的融资平台。但问题是，自去年以来，国家就一直坚定地实施去杠杆政策，为何会有银行资金仍投向这些领域呢？

  关键就在于：一方面，在“保底线”的压力下，基建投资在今年被委以重任，国家寄希望于“宽货币”来降低银行资金成本，换取银行对城投债和基建贷款的支持；另一方面，国务院10月7日发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》( 43号文)，核心是剥离融资平台公司的政府担保职能与融资功能。地方除了面对传统融资渠道（银行信贷、表外融资）收紧外，还需应对存量债务20%偿债高峰的到来。而新的《预算法》修订后，地方发债将取代城投债，市场对地方债不再那么感冒了。一时间，地方政府满世界寻求资金，而一直仰仗的银行贷款无疑是首选。

  长期以来，我国的国有商业银行最擅长经营大型项目贷款，以土地抵押给国有企业（包括融资平台）贷款被认为是风险最低的。为规避“非标”监管和紧缩地方债务新政，银行创设出诸如保函、融资租赁、股权投资、P2P等新的表外融资渠道，对接上述贷款需求，继续寻求刚性兑付下的收益。因此，尽管银行间市场资金供应充足，利率水平也一再降低，但银行融资还是淤积在地方融资平台和基建投资。同时，在过剩供应、经济增长减速大周期开启、国家防范楼市风险引发金融风险、防范房地产领域腐败的情况下，除资质房企和核心城市外，银行今年以来对房地产融资非常谨慎，这就是为什么央行、银监会从今年5月的“隔空喊话”到“9·30房贷新政”，再到10月国务院鼓励住房消费，商业银行或阳奉阴违或以高利率来缓冲风险溢价的根本原因。而经济和行业持续下行导致风险溢价上涨的行业，不止房地产，谈判能力有限、无抵押物的小微和民营私营企业也是如此。解决“融资难、融资贵”陷入困境。

  一旦银行贷款投向预算软约束单位，存量资金盘活无望，对增量资金的需求就是个“无底洞”，在定向宽松货币政策下更是如此，而国有银行的预算也是软约束，问题便进一步恶化。因此，银行也在四处寻找资金来源。但是，央行在银行间市场不断净投放，带动银行间市场利率持续下滑，造成存款继续逃离银行，即便是理财产品也无法再大规模吸引存款资金留在银行，而是通过新的表外渠道去获得更高收益。

  于是，我们看到，贷款、社会融资、M2等资金供应10月在缩减。更值得注意的是，社会融资事实上在增长，只不过因没有涵盖新的表外业务而没有体现在会计报表上。同时，融资环节还很多、资金成本仍在上升。从这个角度看，此次资金紧张状况与去年6月的“钱荒”没有本质上的差别。因此，在经济增长可能会滑出底线，民间投资难当大任，改革和结构调整要由良好的经济环境下，降息是央行不得已的选择。

  本次不对称降息，事实上有两个最大的赢家，一是存量地方债务偿还压力减轻，地方政府获得喘息机会，二是房地产在企稳局面的基础上，后续回升将是大概率。前者将在基本稳定的基础上，形成对基建投资的支持，而后者将以城镇居民继续加杠杆的形式缓冲制造业去杠杆的冲击，两者共同服务于经济增长。

  至于降低实体经济融资成本的诉求，这本非央行的定向宽松政策所能解决。须知，孱弱的民营、私营和小微企业，要靠财政建立贷款担保机构或补贴的形式，解决银行以高利率来对冲风险溢价。当然，建立政策性金融机构也是个替代方法。但在当前的“新常态”时期，要打破垄断，打破“玻璃门”，逐步培养非国有经济的竞争力、盈利能力，让非国有经济具有与商业银行有对接的可能，降息是降低实体经济贷款高溢价风险的不二选择。

  但无论如何，解决“融资难”、“融资贵”的根本之道，还是在逐步发展非国有经济的同时，改革金融体系，发展多层次资本市场，放开资本市场准入（如注册制）和民营银行准入，充分利用风险投资和互联网金融，说到底，这些才是适合非国有经济的融资形式。另外，新经济模式对于资金的需求，很大一部分要靠存量盘活来解决，不破不立。与去产能、国企改革、混合所有制等正面渠道来破除软约束、盘活资金的同时，通过利率市场化来推进国有银行彻底的市场化改革，建立完全风险定价的贷款发放机制，倒逼银行主动抛弃旧模式。所有这些改革措施的实施，需要平稳的经济金融环境，所以，绝不能因为一次降息而重走不断妥协旧模式的老路。

  （作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）