中国在过去数年中保持了较低的通胀水平，处于一个“去通胀化”过程，CPI已经回落至金融危机以来的最低点，同时PPI也出现了将近三年的持续负增长。目前中国经济去杠杆渐渐进入尾声，为经济转型奠定了良好的基础。同时中国政府也开始布局未来经济发展，能容忍更低但更加具有可持续性的经济增长速度，各项改革将成为2015年的重头戏。

  金融改革仍将成为引领整体改革的急先锋，利率市场化改革目前已经逐步进入中段，但如何给予金融机构更大的定价自由度，其核心仍然在于对于信用风险的定价；而国有企业改革将是2015年值得关注的重头戏，这其中核心的问题在于政府将逐步从一些非战略性行业和竞争相对充分的行业中退出，从而推动国有企业的整体活力。

  我们将2015年经济增长的预测下调至7.0%，中国将容忍经济进一步放缓来推动结构改革；我们预测中国明年的CPI将增长2.5%，略高于今年大约2.0%的水平，但总体来看中国的通胀水平将保持在相对温和的水平；从货币政策来看，总体宽松以及定向发力的思路已经形成，但在政策的选择上仍然存在着相当的不确定性。整体来看，货币政策可调整的空间仍然是有限的；政府在来年仍将通过多种政策尽力保持房地产市场的稳定发展，这其中的关键因素是政府希望经济稳步转型。

  ⊙澳新银行大中华区首席经济学家 刘利刚

  尽管外需增长强劲，中国第三季度经济增长放缓至7.3%，这也是2009年第一季度以来的最低水平。这主要是由于房地产市场放缓所引起，2014年前三个季度中国房地产投资下跌了12.5%，显著低于2013年19.8%的增长。由于房地产投资占到中国固定资产投资的25%，房地产市场的疲弱显著拖累了中国经济增长。在各个行业中，以钢铁、水泥和玻璃为代表的重工业以及建筑设备生产企业，受到房地产市场放缓的影响最大。事实上，发电量增长和工业增加值增长之间的差异在2014年第二季度开始拉大，这意味着能源密集性行业持续疲弱。中国的PPI也连续32个月保持负增长，进一步显示中国的内需，尤其是与投资相关的需求出现了明显的放缓迹象。

  此外，影子银行系统的去杠杆化对房地产市场和大宗商品相关行业造成较大打击。由于政府打击影子银行，从今年年初开始，商业银行的表外融资活动开始下降。计算显示，银行的表外融资在社会融资总额中所占的比重在前三个季度下降了超过20个百分点。

  从这些方面来看，中国经济在2014年的放缓很大程度上是政策引导的结果，这其中涉及中国政府对于经济发展模式的考量以及检讨。从经济和金融指标来看，中国经济出现明显的效率下降问题，这主要体现在M2增速保持高位运行状况下，整体经济增速和活力出现下滑。另一方面，很多指标也表明，中国企业的负债率从2008年开始出现显著上升。按照中国社科院的计算，中国非金融企业的资产负债率在本轮金融危机后上升了大约10个百分点，并开始逼近70％的水平，这表明企业的盈利能力出现明显下滑，这样的一种状况表明经济出现了内在调整的必要。此外，在过去的十年中，社会全生产要素（TFP）对整体经济的贡献率出现下降趋势。中国央行最近的一项研究表明，从全要素生产率对经济增长贡献的变化趋势看，1978-1992年期间我国全要素生产率对经济增长的贡献起伏较大，1994-2000年间则呈现出逐年下降趋势，直至2001年起开始稳步上升，2008年后快速回落。这表明中国在创新和教育上的投入并不足够，同时企业在提高劳动生产率方面也存在着懈怠。

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  中国经济去杠杆渐渐进入尾声，为经济转型奠定了良好的基础。同时中国政府也开始布局未来经济发展，习近平主席在APEC会议上对于中国经济“新常态”的表述可以被认为是中国未来十年经济发展的发轫点。

  在这次被认为是中国领导人首次系统性阐述“新常态”的讲话中，习近平表示中国经济目前的各项主要指标都处于合理区间。同时“新常态”包括以下几个特点：速度——“从高速增长转为中高速增长”，结构——“经济结构不断优化升级”，动力——“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。

  与此同时，尽管经济增速放缓，但对于中国来说新常态将给中国带来新的发展机遇，这包括：

  ——经济增速虽然放缓，实际增量依然可观。习近平说，即使是7％左右的增长，无论是速度还是体量在全球也是名列前茅的。

  ——经济增长更趋平稳，增长动力更为多元。习近平说，以目前确定的战略和所拥有的政策储备，我们有信心、有能力应对各种可能出现的风险。我们正在协同推进新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，这有利于化解各种“成长的烦恼”。中国经济更多依赖国内消费需求拉动，避免依赖出口的外部风险。

  ——经济结构优化升级，发展前景更加稳定。习近平以前三季度消费对经济增长的贡献率超过投资、服务业增加值占比超过第二产业、高新技术产业和装备制造业增速高于工业平均增速、单位GDP能耗下降等数据指出，中国经济结构“质量更好，结构更优”。

  ——政府大力简政放权，市场活力进一步释放。

  总体来看，中国政府开始容忍更低但更加具有可持续性的经济增长速度，这也表明各项改革将成为2015年的重头戏。

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  中国在过去数年保持了较低的通胀水平，CPI已经回落至金融危机以来的最低点，同时PPI也出现了将近三年的持续负增长，这样的一个过程在笔者看来是一个所谓的“去通胀化”过程。对于未来的经济发展来说，“去通胀化”将具有重要的政策意义，也为改革留出了更大的空间。

  首先，未来一段时间内，中国的货币政策将存在着显著的宽松空间。需要指出的是，这样的一个宽松与上一轮周期中的若干轮货币政策宽松存在着重大的不同，其中最核心的区别在于，以往的宽松是为了防止经济下滑，而在“去杠杆化”完成之后的货币政策宽松，将意味着中国为培养下一轮的经济增长点开始发力。从这个角度来说，货币政策宽松最大的可能性仍然是定向宽松。同时财政政策也将保持积极，由于通胀压力较小，财政政策受到的掣肘较少，这也有利于财政计划的执行更加着眼于长期经济发展。

  第二，通胀处于低位将有利于中国尽快推进要素价格的市场化改革。要素价格市场化改革对于中国经济来说，一直是一个一直想推却始终未能完成的重要改革，要素价格市场化改革的核心在于，增强整体经济效率以及降低经济面临的“看不见的成本”——正是因为价格不市场化、价格形成机制不透明，导致了大量的寻租行为，反而加强了整体经济的摩擦成本。推动要素价格市场化改革的核心就在于将定价权交给市场，在更加透明的价格体系下，政府部门的话语权将显著减少，这也符合十八届三中全会提出的市场化导向的战略转型。

  第三，考虑到中国的“去通胀化”在很大程度上是因为国内过剩产能突出等问题造成，中国也需要依赖海外市场来消化这部分产能，从而解决国内市场的过度竞争问题。从这个角度来说，习近平主席近期提出的“一带一路”战略，以及中国推动建立亚洲基础设施投资银行，都意味着中国将进一步向海外市场输出产能，在帮助相对落后地区推动经济发展的同时，也帮助中国企业开拓海外市场。

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  尽管本轮经济下行的最大驱动力来自于房地产市场的疲软，但笔者认为中国官方在来年将通过多种政策尽力保持房地产市场的稳定发展。这其中的关键因素是政策上，官方希望经济稳步转型，因此，如果在传统模式中具有支柱地位的房地产市场一旦崩塌，带来的将是经济硬着陆，更不用谈转型。

  从房地产市场的发展来看，“政策正常化”将是未来一段时间政策的导向。首先中国绝大多数城市已经取消了限购等举措，同时央行也放宽了对于首套房贷款的认定。接下来就是降低目前二手房市场畸高的税负，同时引入更加长效的房产税等举措。

  房地产市场的稳定发展对于降低中国经济的下行风险有着重要的意义，这是因为房地产市场涉及大量的债务问题，房地产市场一旦硬着陆，将严重恶化中国的整体金融风险。按照银监会的相关要求，房地产类相关贷款不得超过贷款余额的20％，即使按此计算，房地产相关贷款也将超过15万亿元，更不用谈与房地产存在千丝万缕联系的存量已达数十万亿的信托行业。此外，地方政府的现有债务也需要一定规模的土地出让收入来偿还。总体来看，房地产业的高速发展已经成为过去时，未来将进入相对低速的发展阶段。

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  金融改革仍将成为引领整体改革的急先锋。利率市场化改革目前已经逐步进入中段，但如何给予金融机构更大的定价自由度，其核心仍然在于对于信用风险的定价。从目前的状况来看，金融机构普遍存在着对于国企信用风险定价过低，但对于民营企业信用风险定价过高的问题。在这样的状况下，推进的利率市场化仍然是不完全的，但如果地方政府仍然对于国有企业过度保护，那么金融机构的市场化定价体系的进程将难以推进。此外，中国还应该推进本土的信用评级体系的建设，以帮助未来的金融市场化建设。

  债券和股票市场的发展将成为新一轮金融改革的重要载体。债券市场的建设不仅有利于形成更加完善的利率形成机制，同时对于缓解地方政府债务带来的压力来说也至关重要。在《预算法》修改后，地方政府被允许通过更加长期的债券市场来逐步取代目前的大量短期银行债务，同时也被要求实施全口径预算管理，这对于解决地方政府债务来说是一个重要且有意义的步骤。允许地方政府发债能够缓解市场对于债务问题的忧虑，同时更加重要的是，《预算法》的修改表明，中央政府在一定程度上认可地方债务的累积存在着各种各样的历史原因，不宜采取一刀切式完全禁止的方式来处理。反而中央政府采取了更加具有灵活度的方式，承认债务的同时也要求将相关支出纳入预算，这样的一种方式事实上有利于逐步降低地方政府债务问题可能带来的风险。同时债券和股票市场的发展则意味着中国将鼓励资信更好的企业到资本市场融资，这样一来商业银行将更有意愿服务于中小企业。

  资本账户仍将保持逐步开放，刚刚起步的沪港通也将推进中国资本账户开放进程，总体来看，沪港通的相关制度安排表明，中国对于资本账户开放的态度仍然是“谨慎积极推进”。但沪港通安排下，内地资金是否更加青睐市场机制更加完善的香港市场，这会否会带来一定规模的资本流出从而对于内地市场带来压力，值得未来关注。

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  国有企业改革将是2015年值得关注的重头戏，这其中核心的问题在于政府将逐步从一些非战略性行业和竞争相对充分的行业中退出，从而推动国有企业的整体活力。财政部公布的全国国有企业的总体规模显示，目前中央企业的规模与地方国企的规模相当，但地方国有企业的平均规模却远远小于央企。2013年全国独立核算的国有法人企业15.5万户，同比增长5.8%。其中，中央企业5.2万户，同比增长7.2%；地方国有企业10.4万户，同比增长5.1%。按照数据显示，国有企业的平均资产总量为6.7亿元，而民营企业的平均资产总量大约为1800万元，这也在很大程度上体现出国有企业与民营企业在体量上的巨大差距。

  当然，与资产总量相比，国有企业的负债状况更应该引起关注。数据显示，全国国企负债总额67.1万亿元，同比增长16.7%，中央与地方基本持平。其中，中央企业32万亿元，同比增长13.1%；地方国企35.1万亿元，同比增长20.1%。从这些数据来看，国有企业的负债增速超出资产增速，同时地方国企的负债增速快于央企，这与近些年来的地方政府负债相对较快增长的状况形成了相互印证的关系。

  同时总体来看，中国国有企业的负债比率较高，盈利能力不强。从资产负债比率来看，国有企业的负债率大约为65%，这在一定程度上已经超出了60%的警戒线，表明负债问题将在未来一段时间内限制国有企业的成长。2013年全国国企净利润1.9万亿元，与此对应，中国国企的资产收益率只有1.8%，这甚至远远低于同期银行存款利率。

  从这种现状来看，各地正在推进的混合所有制改革事实上是减少政府在地方国企当中的股权比例，通过更加合理的薪酬制度和激励制度将这些企业推向市场，从而降低地方政府的负担，并改善地方政府的财政收入。

  在国企改革之外，2015年另一项关键的改革举措将在户籍领域展开，这也是关系到推进城镇化改革的重要举措。中央政府已经明确户籍制度改革的几个原则，但其中的关键举措仍然在于如何保障城市新居民的各项公共保障；在农村领域，改革仍将围绕土地展开，但改革并不会触及目前的城乡二元土地制度，而是在于为土地和宅基地确权，以保障农民的合法权益，同时为土地流转创造基础，从而增加农民的收入。

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  从货币政策来看，总体宽松以及定向发力的思路已经形成，但在政策的选择上仍然存在着相当的不确定性。首先值得思考的是，中国为2015年将确定怎样的广义货币M2增速，如果中国将明年的经济增长目标下调至7％，CPI通胀控制目标保持在3.5％，那么明年的M2增速则可能下调至12％左右，低于2014年一个百分点。这看似又是一个相对紧缩的状况，并可能影响市场预期。因此，如何为货币增速定下目标将考验决策层的智慧。

  但与此同时，中国央行仍将面临降低实体经济融资成本的压力。从目前的状况来看，去杠杆带来了通胀下行，也降低了传统投资领域对于资金的需求，这带来了银行间市场的流动性充裕，目前来看，国债收益率已经下降至数年以来的最低点，但与此同时，实体经济面临的融资成本却仍然徘徊在高位。央行第三季度货币政策执行报告表明，商业银行对企业的加权平均融资成本仍然在7％左右的位置上，这样的一个水平与今年年初相比仅有大约20个基点的下滑，货币政策执行中仍然存在着较多的结构性障碍。固然信用风险上升是这样一种“窘境”出现的最重要原因，但这也对央行的货币政策造成了压力。

  传统上来看，降低融资成本最直接的手段仍然是降低政策利率以及降低存款准备金率，但在利率市场化大背景下，央行一旦选择直接干预存贷款利率可能陷入新的政策陷阱。另一个需要关注的问题是，在货币增量保持在一定水平上的大框架下，以及贷款利率完全取消管制状况下，通过降息能否真正引导融资成本下行也将存在着疑问。比如说央行曾经在2012年降息两次，但整体来看市场利率在此后反而出现了上行，这表明在没有“量”的状况下，推动“价”的变动央行没有十足的把握。

  整体来看，货币政策可调整的空间仍然是有限的，央行在过去几个季度不断推出所谓的创新性政策工具，在一定程度上也表明政策上受到了更多的掣肘。

  需要关注的另一个问题是，央行开始大幅度退出对外汇市场的干预，这也导致了央行手中的外汇占款出现了“不增长”的局面，这样的一种状况对于货币政策来说也意味着重大变化。在过去的十年中，央行通过大幅度的外汇市场干预向市场注入人民币，这成为中国创造流动性的来源，而一旦央行退出外汇干预，那么就需要通过其他方式来向市场注入流动性。从过去两个季度的经验来看，央行选择的工具包括常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）以及中期借贷便利（MLF），这些举措的效果其实与降低存款准备金率的效果相同，只是在期限上更加灵活，同时央行有重新定价的权力。通过这样的方式来完成货币创造，其实是对于过去十年货币政策执行的重大转变，在这种转变中，央行也面临着如何在未来选择政策工具的不确定性。

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  我们将2015年经济增长的预测下调至7.0%，也相信中国政府明年将下调经济增长的目标至7.0%，中国将容忍经济进一步放缓来推动结构改革。更重要的是，新增城镇就业人口持续增加，在今年前9个月就已达到全年1,000万新增就业人口的目标，这也将给政府更大的政策空间，在第12个五年计划的最后一年（2015年）推进经济结构的再平衡。数据还显示，从2011年至2014年9月，实际新增就业人口超过4,500万，也已经达到“十二五”计划所设定的目标。季度性走势来看，我们认为上半年中国经济将增长7.2%左右，下半年则逐步下滑至6.8%左右的水平。

  我们预测中国明年的CPI将增长2.5%，略高于今年大约2.0%的水平，但总体来看，中国的通胀水平将保持在相对温和的水平。而货币政策上，央行最可能的政策选择仍然是通过创新性金融工具来为市场注入流动性，同时将通过动态存款准备金率调整的方式来传导宽松货币政策，从而引导利率下行，我们认为央行在2015年至少需要降准100个基点（或相当于其规模的其他流动性工具）来保持流动性的宽松状况；在传统商业银行领域之外，资本市场包括股票和债券市场、离岸市场包括自贸区等市场，其作用也将被强调来引导大型企业减少对商业银行体系的依赖，从而鼓励商业银行更多服务于中小企业，来达到降低融资成本的政策目的。

  （澳新银行中国经济学家周浩联合撰文）