展望2015年，中国经济的增长速度仍将徘徊筑底，通胀的整体威胁并不明显，为逆周期政策留出有限的空间。
盈利增长、流动性和风险偏好是影响股票市场价格波动的三个主要基础性因素。其中，上市公司的盈利增长对股市的中长期表现具有决定性的意义，由于公司盈利增长和宏观经济增长密切相关甚至趋势基本一致，经济增长速度通常是判断股市中长期趋向的首要因素；流动性在很大程度上会影响估值水平的波动，在其他因素不变的情况下，流动性放松导致市场利率下行，则公司估值水平倾向于提升，反之亦然；风险偏好是衡量投资者对风险资产的偏好程度的指标，风险偏好的高低可以强化或者削弱业绩和流动性的影响，风险偏好一般受政策、制度、投资者年龄等因素影响，通常可根据不同风险层级的债券的利差即风险溢价来衡量。
综合考虑盈利增长、流动性、风险偏好三个关键因素，2015年的A股市场有望震荡上扬。
⊙招商证券副总裁兼首席经济学家 丁安华
2015年即将到来，这是一个非常有趣的年份。我的看法是：一方面，增长速度将继续放缓，经济将持续运行在潜在生产能力之下，通胀压力不大，从而为货币政策运用提供了空间；另一方面，在流动性和风险偏好的影响下，明年可能出现十年难得一遇的价值投资机会，A股市场有望震荡上扬。若然如此，一个自然的疑问是：经济增速下行但股票市场上扬，岂非自相矛盾？解释这一“2015年悖论”，需要对明年的宏观经济、货币政策和股市演绎的逻辑细细推演一二。
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观察中国经济增长，从总需求的角度看，投资增长始终是第一位的，这是由中国经济所处的增长阶段所决定的。在此，投资需求主要由三部分组成：房地产、制造业和基础设施，比重大致各占三分天下。那么，投资将会怎样制约经济的增长速度呢？
第一，地产投资估计难见起色。
市场对未来地产投资变化的认识分歧较大，虽然近期限购限贷措施放松，房地产销售负增速有所收窄，房地产资金来源也由于利率下行而得到改善，但这种改善目前仅来自于销售回笼资金较为明显的反弹。在房地产开发放款受压及近期房地产信托类产品收益率高企的背景下，房地产企业现金流堪忧的状况没有得到根本缓解，短期房贷放松仅能帮助地产商消化部分现有库存，不足以证明地产投资将出现回升拐点。房地产行业面临中长期的去库存压力：从住房潜在需求面来看，适龄婚育人口减少、人口红利耗尽、城镇化进程放缓，三个因素共同导致首次置业需求减弱；租金回报率的持续下降导致住房投资价值下降、低通胀导致房屋保值能力减弱；而从住房的供给面来看，过去十年房地产开发过快增长，导致房地产库存压力过大，房价预期逆转、房产税开征预期和人口结构老化三者共同导致住房库存消化需要更长的时间。
第二，工业增加值增长持续放缓。
从近期工业产出数据观察，工业增加值增长持续放缓，PPI连续负增长显示制造业产能过剩格局没有改变。在产能过剩的背景下，制造业增加投资的欲望普遍低迷，资本性开支难以指望出现反弹。
第三，基建投资仍难回暖。
基建投资受制于财政预算约束，政府投资平台的清理和转型，切断地方投资资金的来源，虽然铁路投资逆市加码，2015年内基建投资仍难以带动整个经济回暖。综合房地产、制造业和基础设施投资态势，都未发现实体经济投资需求的改善信号。
此外，总需求的另外两个构成是消费和净出口。从消费看，市场的共识是政府消费和公务开支由于八项规定已成大幅萎缩态势，私人消费增长独力难支。剩下的唯一的乐观因素可能来自于出口的复苏，特别是美国市场的恢复。尽管近年来新兴经济体对我国出口贡献不断上升，但美国等全球终端需求的复苏仍占据着至关重要的位置。进口方面，房地产市场低迷导致进口需求不振，而出口可能由于美国和欧洲经济的企稳而恢复增长，净出口对经济增长的贡献应有温和的改善。
从总供给来看，中国的潜在产出增速正缓慢下降，但产能出清的速度与需求放缓的速度并不匹配，前者慢而后者快，宏观经济总体上仍然在潜在能力之下运行，负产出缺口未见收窄。负产出缺口的扩大意味着在长周期内通胀上行压力有限，明年的通胀风险仍然较低。不过，受一些短期供给因素的扰动，特别是食品价格剧烈波动的影响，通胀水平或呈筑底回升态势，但由于原油价格下降抵消部分上涨因素，通胀回升高度相当有限。从目前情况观察，2015年通胀整体水平可能略高于今年。
预计今年中国经济增速为7.4%，2015年将进一步放缓至7.3%或更低一点水平。房地产投资下滑或许是明年中国经济的最大风险点，全球经济复苏带来的外部需求增长仅能部分抵消投资增速的放缓，而私人消费受国民收入增长放缓制约难有弹性。
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第一，为应对负的产出缺口，近期热议的“一带一路”政策显然有利于国内产能的释放。
过去，由于经济增长速度放缓过快，在“稳增长”压力下，决策层通常不得不借助国内投资来提高当期总需求，从而实现供需的相对均衡。但这样做，并不利于过剩产能的出清，反而拉高了后续的生产能力，其结果是拉长衰退的周期。
“一带一路”的经济意义在于，通过海外投资提高对国内的需求，一方面有利于国内产能的释放，另一方面避免提高国内投资拉动当期需求，但增加后期供给的后果，从而使得总需求得以提升的同时，过剩产能出清速度回归正常，对结构调整有积极意义。
第二，观察今年的货币政策取向，不难发现央行在外汇占款增长停滞的新形势下，尝试创设新的流动性工具，引导市场利率下行。
笔者以为，货币政策工具的创新，将会在新的一年继续下去。事实上，全球货币格局变动、美元升值、人民币汇率步入双向波动区间等使得外汇占款增长出现停滞，传统的货币投放渠道因此而受阻。央行开始使用了定向降准、PSL、MLF、再贷款等创新工具来实现流动性的补充，辅以公开市场操作实现了对利率下行的引导，7天期银行间回购利率一度降至3.0%下方区间，十年期国债收益率则回落到近些年的低位3.5%。货币政策的价格型工具的广泛使用，一方面使得市场利率下行，另一方面传统的下调存款基准利率的政策失去意义，为未来利率市场化创造条件。
展望明年，低通胀的环境为货币政策放松提供了宏观的前提条件。虽然银行间流动性充裕直接引致了银行间利率下行，但向实体经济的传导尚待观察。相信在“稳增长”仍存一定压力的情况下，央行仍将通过各种创新渠道，继续努力引导市场利率下降。
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盈利增长、流动性和风险偏好是影响股票市场价格波动的三个主要基础性因素。
其中，上市公司的盈利增长对股市的中长期表现具有决定性的意义，由于公司盈利增长和宏观经济增长密切相关甚至趋势基本一致，所以经济增长速度通常是判断股市中长期趋向的首要因素。
流动性在很大程度上会影响估值水平的波动，在其他因素不变的情况下，流动性放松导致市场利率下行，则公司估值水平倾向于提升，反之亦然。
风险偏好是衡量投资者对风险资产的偏好程度的指标，风险偏好的高低可以强化或者削弱业绩和流动性的影响，风险偏好一般受政策、制度、投资者年龄等因素影响，通常可根据不同风险层级的债券的利差即风险溢价来衡量。
总之，流动性和风险偏好的改变很容易影响短期市场的波动节奏，而经济增长，上市公司盈利增长的速度更大程度上决定股市的中长期趋势。
（1）从公司盈利增长观察，中国正处于一个特殊的经济发展时期。从产业的角度看，是传统收缩、新兴扩张的结构调整期；从内外需角度讲，过去两年内外需同步下行，但今年下半年以来出现内需继续下降但外需复苏的迹象。
过去几年，经济增长当中既有下行因素，也有向上的因素，但由于下行力量过于沉重、新兴力量过于弱小，经济增长中枢伴随着结构转型的推进出现了明显降低，但随着传统产业的产能去清，新兴行业的快速增长，实体经济增速有望从下行步入筑底的过程。
不过，经济当中的积极因素也不能忽视，而且这些积极因素正在增多：
首先，基建投资仍会是明年经济增长稳定的主要力量。最近，中央通过加大铁路机场投资、增加地方政府发债规模等方面对经济进行托底，“一带一路”推动产能外溢，这些投资项目将在明年继续发挥作用。
其次，尽管房地产业中长期可能从黄金期步入白银期，但随着最近放宽首套房贷标准等政策放松后，房地产成交面积开始回升，明年房地产产业链有望出现短周期的修复，这对稳定经济增长毫无疑问也是重要的。
第三，出口有望出现温和复苏。今年下半年以来，在内需主要是固定资产投资增速下行的过程中，外需出现企稳复苏的迹象，随着美国经济持续复苏、欧洲经济筑底，以及中国主动对出口结构进行调整，预计明年中国出口温和复苏的态势有望延续。
第四，经济运行的成本下行。年初以来，市场利率水平下降，原材料成本、能源价格下跌等有助于经济运行的成本下降，制造业的毛利率提升。
（2）从流动性看，持续的低通胀为流动性宽松提供条件，居民资产配置转移为微观流动性提供支持，资本市场开放吸引国际增量资金，这些都是有利于股票市场的积极因素。理财产品收益率下降、房地产投机价值弱化等也有助于引导国内居民的资产配置向股市转移；融资融券业务的快速增长有助于提升股市资金的利用效率。
另外，A股市场对外开放的动作不断，除了已开通的沪港通之外，深港通、A股纳入国际化指数等方面的推进对于海外资金的配置热情起到很好的推动作用。
（3）从风险偏好角度讲，伴随着反腐的顺利推进、国企改革迅速深入、四中全会依法治国确立等等，市场对新一届政府的改革信心倍增，政通人和的格局直接刺激了海内外投资者对中国经济的信心和对A股的投资热情，风险溢价出现明显下降，风险偏好程度大幅提升。预计明年随着中央定调改革向纵深推进，同时强调用法治为深化改革保驾护航，将推动改革红利进一步释放，同时催升市场偏好情绪。
投资者风险偏好的提升，还来源于大盘蓝筹的低估值和股息率的明显提升。 从估值角度看，纵向比较的话，A股市场的估值水平处于历史底部附近；横向比较的话，也处于世界主要资本市场估值中的偏低水平，吸引力较大。再加上退市制度、监管制度、IPO制度等各方面的改革推进，投资者的信心会逐渐增长。
自2009年以来，上证综指股息平均收益率呈直线上升态势，一方面源自于市场调整引致的分母下降，另一方面，也说明管理层鼓励现金分红的努力得到了上市公司层面的支持，也即派现率的上升。随着上证综指平均股息收益率与一年期存款利率差值的收窄，A股长期投资价值开始逐步显现出来，尤其是代表大盘蓝筹股的沪深300股息收益率已开始超出一年期存款利率。
总之，从盈利增长、流动性条件和风险偏好看，明年股市有望震荡上行。
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2015年的投资脉络，可以概括为两点：一是如何更完整地理解新常态带来的投资机会，二是如何适应新配置资金的投资方向。
第一，新常态带来新的投资机会。
习近平总书记今年5月份在河南考察时第一次提出了要适应经济发展新常态的概念，而在11月北京APEC会议的主旨演讲中，总书记则正式解读了“新常态”的特点，包括经济增速“从高速增长转为中高速增长”、“经济结构不断优化升级”、经济增长的动力“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。“新常态”所蕴含的思想其实已经在最近一两年的股票市场中得以体现。回顾2013年以来以创业板为支柱的成长股，不正是资本市场试图寻找中国经济新增长的引擎么？而2014年下半年主板市场的中小市值股票（中证500成份股）强势程度开始超越创业板，也正是深入挖掘了传统产业结构优化升级带来的机会。展望2015年，我认为投资的主线仍然将围绕“新常态”展开，但是树上挂得最低的果实已经被摘走，新的投资机会将来自于市场对“新常态”更深刻的理解。
很多投资者认为，当前融资余额的大幅增长是推动股票市场行情的主要推动力。从数据上来看似乎确实如此，融资余额从2012年底的不到千亿的规模，经过两年的时间已经扩张到了超过7000亿的规模，而在此期间全部经纪业务客户的保证金余额只有小幅的增长，显然融资资金功不可没。但是这个观点只能说是部分正确，融资资金本质上是行情的放大器，但绝不是行情起点的触发器。
我认为，真正点燃市场热情的资金或许另有来源：2013年是机构存量资金在大小盘之间的配置切换；2014年是居民理财资金的主动再配置；而2015年则是资本市场对外开放程度加大带来的海外资金。如果说海外投资者和国内投资者最大的区别，可能就是在于对低估值大市值股票的偏好（出于配置需要），投资者不可不察。
第二，适应新配置资金的投资方向。
如果上述判断正确的话，怎样反映在股票投资的思路之上？从深刻理解“新常态”的角度，选择投资标的不外乎以下几类：
第一，保增长与结构调整高度契合的行业。2015年中国经济仍然存在相当大的保增长压力。房地产和地方政府的基建投资一直是投资的核心驱动因素，前者遭遇了去库存的 “逆风”因素，而后者被越来越严格的政府预算管理限制了融资能力。为了对冲这两部分投资增速的持续下滑，决策层依赖的是大规模的保障房建设和铁路投资。我认为2015年仍然存在补投资缺口的需求，投资的方向仍是必要的基础设施，特别是那些既不造成新的过剩产能，又符合未来中国转型方向的产业，预期包括核电、新能源、通信、输配电等产业将有超预期的机会。
第二，创新驱动下的增发、并购机会。市场分化将会更加明显，赢家和输家并存。投资者青睐那些不断进取的上市公司，而那些墨守成规的上市公司将被投资者遗弃。事实上，这种分化早已开始。2013年一共有263家上市公司完成了定向增发，融资将近3600亿元，而2014年仅截至10月底这两个数字就分别达到了296家和超过5000亿元。大部分增发用于行业并购以及新兴产业投资，而投资者对于这类增发也报以相当大的热情。2014年以来公布定向增发预案的630家上市公司，在预案公布后的三个交易日内，平均涨幅达到9.9%。在“新常态”下，上市公司必须有所作为，不进则退，而二级市场投资者也非常乐意对这些公司的前景进行重估。
第三，价值投资的重归。随着小市值股票的超额收益逐渐消失，股权融资的难度会持续增大，而这反过来又会使得小市值股票更难以获得超额收益。在此条件下，有两类企业天然具有强大的扩张能力：一类是拥有大量自由现金流的上市公司，一类是拥有高净资产收益率的公司。前者拥有充沛的自有资金，而后者消化杠杆融资的能力强，典型的行业包括百货、公用事业、食品饮料、整车制造等。这些企业无论是参与行业的整合，或者是借机切入新的领域，都处于一个相当有利的位置。
第四，某些被遗忘的增长故事，将会被重新提及。特别是在消费行业，实际上还有很多尚未被挖掘的机会。在过去的一段时间，很多消费品行业的增速数据出现了明显的回落，不少消费品领域被资本市场冷落：有的可能是因为反腐的压力导致投资者对于行业前景产生了质疑；有的可能是因为过去几年采取了激进的扩张模式，正在消化历史包袱；有的可能是受到了新的商业模式和竞争对手的冲击；另有的可能单纯只是投资者认为行业的发展到达极限。但是，在股票市场上，昨日的异端可能会成为明天的信条。我相信很多主动转型的知名消费品企业的品牌价值存在重估的空间，例如白酒、家电、服装等，这些消费品企业的财务状况相对都比较健康，本身也具有相当好的外延扩张能力。
从新增资金配置的角度看，明年中国资本市场的对外开放，将随着沪港通的顺利实施而发生深刻的变化，特别是我国香港地区放开人民币兑换的限制，加快了人民币国际化的进程，可能激发一番海外机构投资者的全球资产的重新配置，从海外机构投资者的一贯风格观察，至少有两类股票值得期待：一是低估值高派息的蓝筹股；二是原先无法获取的A股品种（例如券商股、消费类股等），从风险分散的角度进行配置。
总之，展望2015年，中国经济的增长速度仍将徘徊筑底，通胀的整体威胁并不明显，为逆周期政策留出有限的空间。综合考虑盈利增长、流动性、风险偏好三个关键因素，2015年的A股市场有望震荡上扬。