2014年11月11日，又逢一年双十一，与淘宝破纪录的成交额一样，火热了近一年的债市在连续几日上涨后达到了高潮，以代表性热点品种10年期金融债140205为例，开盘即下行接近10bp，接近3.8%，盘中更是下探到3.75%的低位。这与3.55%左右的1年期金融债的期限利差只有20bp。这意味着市场预期，短期利率将很快下降50bp以上，但当天上午央行公开市场操作却显示，14天正回购利率持平于3.4%，这似乎有点煞风景。火热的市场似乎也忘记了每月定期的IPO很可能即将准时到来，资金面有可能经受考验。随后的事实证明，这天是一个绝好的短期交易卖点，之后不到一周时间，止盈或是止损、各类机构纷纷出动，推动140205从3.75%反弹至接近4.18%，上行超过30bp。当然，这个周末出乎意料的降息又给市场来了一剂强心针，预示着似乎又将进入新一轮利率下行的周期？

  对此我们并不确定，展望后市，债券牛市的脚步可能需要稍微放缓一点了。一方面是债市牛市格局的基础仍在：从经济的领先指标金融数据来看，最新公布的10月份新增人民币贷款5,483亿元，低于9月份的8,572亿元；10月份社会融资总量6,627亿元，低于9月份的1.05万亿元， 10月末广义货币供应量(M2)同比增长12.6%，增速低于9月末的12.9%；这一连串数据表明，从货币宽松向信用端传导尚未见到明显效果，为了降低社会融资成本，央行MLF这类的政策工具创新，将继续为债市提供弹药。

  另一方面是经济基本面有改善的迹象：通过松绑房地产调控稳定房价，同时加快基建开工，投资需求下滑的速度可能正在受到控制，加上今年以来稳定的消费需求和改善的外需，经济短期失速下滑的可能性不大，这意味着货币政策将保持定力，以定向宽松为主，而此前过于平坦的收益率曲线隐含了过于悲观的经济前景，有修正的压力。

  预计降息后的市场大概率将一步到位，由于后续宽松的力度还有待观察，因此收益率曲线长端将在一个更低的利率中枢上重回震荡，相比长期债券，中短期债券将提供更为确定的收益机会。中期来看，债市仍具配置价值，但超额收益可能要更依赖波段操作了，投资者除了认真分析基本面，走一步看一步外，还可以把握安全边际，当收益率曲线的期限利差足够大时，配合基本面分析可逐步买入。这就和市场提供了20bp期限利差的卖出机会一样，一定不能错过。