工研金融观察·2014年11月

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

  赵幼力、王小娥、李露、杨荇

  ■国内方面：10月，CPI低位企稳，PPI连续32个月负增长，未来PPI跌幅可能扩大。金融方面，货币总量增速回落，未来回落将持续,银行间市场流动性总体略显宽松，10月人民币汇率延续9月以来的小幅升值态势，未来人民币汇率可能会小幅贬值，但当前还不具备长期贬值的条件。10月A股市场延续7月以来上涨态势，未来股市将延续上涨态势。

  ■ 国际方面：10月至11月下旬，国际金融市场出现大幅波动：美元、美股屡创阶段新高，欧元、日元和大部分新兴市场货币汇率持续走弱，欧股、日股跟随美股走强，新兴市场股市表现乏力；国际油价和金价大幅下滑，大部分经济体国债收益率普遍下行。展望后市，全球经济复苏的趋势变化、主要央行的货币政策以及地缘政治局势仍是影响国际金融市场的主线，金融市场或将加剧分化。

  价格总水平：CPI涨幅低位企稳，PPI连续32个月负增长

  10月,全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.6%，与上月持平，环比“零”增长。10月份的CPI同比涨幅中，翘尾因素约占0.3个百分点，新涨价因素约为1.3个百分点。10月,工业生产者出厂价格(PPI)同比下降2.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，已经连续32个月落入负区间，环比下降0.4%。展望未来，预计CPI仍将维持在低位，PPI跌幅可能继续扩大。预计11 月PPI 环比下跌0.2%，同比下跌2.3%。

  社会流动性：货币总量增速回落，预计未来回落态势仍将持续

  10月，货币总量同比增速延续2014年三季度以来的回落态势。10月末，广义货币(M2)余额119.92万亿元,同比增长12.6%，较上月回落0.3个百分点，比去年同期低1.7个百分点；狭义货币(M1)余额32.96万亿元,同比增长3.2%，增速分别比上月末和去年同期低1.6个和5.7个百分点。

  导致近期M2增速回落的主要原因是银行同业业务融资等出现较快收缩、外汇占款相对减少，同时银行资本增加等也产生了一定影响。

  一是随着经济结构调整，部分融资出现收缩，从而减少了货币派生。同业业务的收缩可以从社会融资总量的变化中得到部分体现。2014年1-10月社会融资规模为13.59万亿元，较去年同期减少1.24万亿元。其中，表外融资（包括信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票）同比少增2.09万亿元，是1-10月社会融资同比少增量的1.58倍。

  二是今年上半年人民币快速贬值改变市场预期推动企业和个人结汇意愿下降，加上央行在今年3月汇改后减少了对外汇市场的常态式干预，二者推动外汇占款减少。2014年5-10月外汇占款增加231.3亿元，仅为上年同期的3.9%，比上年同期大幅减少5733.3亿元，这也会减少货币供给。

  三是随着近期对存款偏离度的监管加强，商业银行“冲存款”现象也有所减少。此外，巴塞尔协议III实施后，商业银行加大了资本补充力度，银行资本增加相对较多也减少了全社会货币供给。

  未来，预计M2增速回落态势仍将持续。考虑到前期影响M2回落的因素短期内不会发生大的变化，尤其是外汇占款低速增长将成为常态，将导致基础货币投放不足。

  银行间市场流动性：10月总体略显宽松，但预计未来可能较前期紧张

  10月份，银行间市场利率下滑，表明银行间市场流动性略显宽松。10月银行间债券质押式回购加权平均利率和银行间同业拆借利率分别为2.64%和2.69%，均较上月有所回落，分别下滑0.29和0.28个百分点。但项目批准速度加快，加上部分商业银行受预期改变影响在流动性上留有较大余地，以应对未来可能的风险；上述因素导致在某些时点银行间流动性反而出现紧张。

  为应对流动性阶段紧张，10月央行通过MLF向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等投放基础货币2695亿元，期限3个月，利率为3.5%，在提供流动性的同时也发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。

  展望未来，预计银行间市场流动性趋于紧张。11月19日国务院常务会议提出的“融十条”，把对非银行金融机构的同业负债都算作存款，从而降低贷存比，增强商业银行的信贷投放能力。如果要把同业负债算作一般性存款，就需要补缴准备金，10万亿的同业负债需要补缴2万亿左右的准备金，这将直接造成流动性紧缩。但如果为了对冲准备金增加造成的流动性紧缩效应，央行推出降准举措的话，银行间市场流动性状况则另当别论。

  11月21日，人民银行宣布下调金融机构人民币存贷款基准利率。在当前经济下行压力较大的背景下，降息彰显出决策层保增长的决心。降息之后，预计央行可能会比较快地动用数量工具。从大背景来看，今年货币领域出现新常态，前10个月新增外汇占款不到9000亿，扣掉1月份的4400亿以后后面8个月累计不到5000亿。外汇占款下降导致基础货币投放不足，而目前中国的法定存款准备金率大约在20%左右，有一定的下调空间，因此，此时降低法定准备金率、增加货币乘数既必要又可行。

  从小背景看，11月19日国务院常务会议提出的“融十条”，把对非银行金融机构的同业负债都算作存款，从而降低贷存比，增强商业银行的信贷投放能力。如果要把同业负债算作一般性存款，一个现实的问题就是需要补缴准备金。10万亿的同业负债意味着银行需要补缴2万亿左右的准备金。为了对冲准备金增加所造成的流动性紧缩效应，预计央行在不久的将来会推出降准措施。

  人民币汇率：人民币汇率不具备长期贬值的条件，但不排除短期内小幅贬值的可能性

  10月，人民币汇率延续9月以来的小幅升值态势。该月最后一个交易日（10月31日）和上月最后一个交易日（9月30日）相比，人民币对美元的汇率中间价下降64个基点，对欧元的汇率中间价下降672个基点，对日元的汇率中间价下降8个基点，对英镑的汇率中间价下降675个基点。从月内走势来看，人民币对美元的汇率中间价前半月震荡下行，后半月震荡上升，10月16日达到最低点（6.1395元/美元），较月初升值0.2%。

  预计未来人民币汇率可能会小幅贬值，但当前来看还不具备长期贬值的条件。考虑到以下因素。

  一是美国经济数据持续向好和美联储在10月利率决议中宣布彻底结束第三轮量化宽松(QE)政策，导致国际外汇市场上美元热度上涨，美元对包括人民币在内的其他货币持续升值。

  二是从海外无本金交割远期外汇交易（NDF）来看，截至11月25日，一个月定盘价为6.1505元/美元，11月25日的人民币兑美元中间价为6.1390元/美元，显示市场预期未来一个月人民币汇价贬值0.19%。

  三是在央行退出常态式干预之后，随着中国贸易顺差的逐渐收窄以及中国经济的增速下滑，市场主体持汇意愿日趋强烈，人民币在外汇市场上需求量减少。

  基于以上几个因素，短期内人民币有小幅贬值的可能性。但人民币不具备长期贬值的条件：国际收支状况是决定一国货币币值走势的基本因素。从经常账户看，尽管目前我国出口面临较大的挑战，但依然占全球出口的10%，出口竞争优势依然存在，未来一个时期我国贸易顺差仍将达到一定的规模。

  从资本与金融账户看，近年来，我国相对较快的经济增长和较大的中外利差对境外资本具有较强的吸引力，而充裕的外汇储备则为流入资本提供了汇兑保证，这是我国资本和金融账户持续顺差的主要原因。我国国际收支仍将保持顺差的格局决定了人民币不具备长期趋势性贬值的条件。

  股票市场：A股市场连续第4个月上涨，未来上涨态势仍将延续

  10月份，A股市场延续7月以来的上涨态势，实现连续第4个月上涨。截至11月25日，上证综指报收2568点，涨幅25%；深成指报8693点，涨幅为18.4%。7月份以来，新增股票账户猛增，每周中国新增股票账户一直维持在16万、17万、20万历史高位，远高于最近3年每周7万-10万之间的水平。新开户的暴涨意味着新进场资金的暴增，股票价格上涨则成为必然。

  预计未来股市上涨仍将延续。从基本面来看，宏观政策回暖态势增强，11月21日的降息已开启稳经济的政策通道，加上沪港通已正式启动，A股外资增量将继续扩大；同时，各项改革举措的推进仍有望给市场注入活力，而行业政策亦有望继续陆续出台，整体环境偏暖格局不变。从技术面上看，中国股市7-9月月K线图连续3个月量价同步上涨，一定程度上预示着中国股市进入长期上升通道。