把握利率周期

  实施“资产驱动负债”战略

  在目前中国保险业固定收益投资很难超过同期银行贷款和信托收益率的情况下，充分发挥保险公司大类资产配置的优势，在准确把握利率周期的基础上，实施期限错配的资产驱动负债战略，取得对银行、信托等其他财富管理机构的相对竞争优势，或许是一种值得思考的途径。

  ⊙张众

  此次央行降息，引起了市场的巨大反响。其主要原因，不在于降息的幅度或降息的直接效果有多大，而在于时隔28个月的首次降息，打开了市场对于货币政策的想象空间。此次不对称降息中国保险业将受到何种影响，该如何应对？对此，我们有如下思考。

  降息对于保险公司价值的影响仅是中性略偏正面

  对中国保险业整体而言，由于大部分公司的股票配置比例较低（目前全行业平均水平大约为5%），因此利率下调的影响主要体现在固定收益类资产上。

  在保险公司的资产结构中，存量资产占绝大多数，新增资产只是极少部分。人身险业每年新增可投资资产大约只有存量资产1/10~1/5，财险业的比例则更低。因此，对于早已完成配置的往年存量资产来说，利率下调虽然会使得“交易类”和“可供出售类”固定收益资产账面价值有所提升，但如果保险公司选择此时将资产出售获得溢价，则面临着再投资收益率较低的问题。从本质上讲，保险公司债券资产的收益率是从配置的那一刻就确定的，除非保险公司在将固定收益类资产售出后改变大类资产配置结构，不再购买同类型资产而切换到其他类别资产，否则投资收益率在初始配置后即不再受利率变化的影响。

  总体来说，我们仍然认为此次利率下调对于保险公司价值的影响本质上仅仅是中性略偏正面的。尽管众多分析认为保险业特别是人身险业将受益于降息，并且中国五家A（H股）上市保险公司也出现了较大幅度的上涨，但在更大程度上，这种上涨可以看做是对往年较低估值的修复，因为2013年的利率上行造成了保险公司交易类和可供出售类固定收益资产账面价值缩水。利率上行和下行使得保险公司股价下跌或上升，本质上仅仅是一个完整利率周期内保险公司价值基本不变的情况下，由于会计因素影响而出现的价格波动。

  利率下行周期保险业如何作为

  进一步地，如果考察未来可能出现的利率下行周期对保险业将会产生何种影响，以及保险业特别是人身险业如何把握利率周期实现资产驱动负债从而实现超额收益？我们有如下看法。

  两个关键性因素是：趸交还是期缴，期限错配是负债久期长还是资产久期长。

  如果是趸交产品，由于资金一次性到账，因此资产配置是一次性完成。在利率下行周期（即当期利率处于相对高点时），如果趸交产品的期限长于资产的期限，那么资产端就面临着到期再投资收益率较低的风险。如果趸交产品的期限短于资产的期限，那么有两种盈利方式可以选择：一是在负债端产品到期时将高收益率的资产卖出，获得价差收益；二是继续持有资产获得较高利息收益直至久期结束，同时在低利率环境下发行低成本的负债来解决往期高成本负债的现金流偿还问题。如上文所述，在不进行类别资产切换的情况下，两者的效果其实是一样的。

  因此，把握利率周期，以资产驱动负债的合理做法是：在利率下行周期，以短期险的趸交产品（无论是利率敏感型或是不敏感型）获得资金，配置于高收益的长久期资产。在产品到期时，或采用低成本负债滚动偿还，或卖出已经价格大幅上涨的债券资产偿还，都能产生超额收益。

  如果是期缴产品，则现金是按照合同约定逐年到账，因此负债成本是一次形成，而资产配置是逐次形成。在利率下行周期，未来逐年到账现金的资产配置收益会越来越低，这时候销售期限较长的期缴产品是不利的。

  恰当的做法是，在利率上升周期（即当期利率处于较低水平），以较低成本销售期限较长的期缴产品，无论是利率敏感型还是非敏感型产品均可。这样，在未来的利率上升周期中，在低利率环境中签订的期缴合同都会源源不断地提供低成本资金，并将可用于配置高收益资产，从而获得超额收益。

  举例而言，2013年底，利率水平处于高位，并且下行趋势较为明显。不少保险公司出于现金流压力，通过银行渠道销售成本较高、期限较短的、趸交的“高现金价值”产品。尽管新增保费较多地配置了3年期左右的非标资产，也取得了较高的收益，但是如果能够利用上述原理，在利率下行周期中配置收益率略低但期限更长、流动性更好的企业债，则能够获得更高的收益。

  在目前中国保险业固定收益投资很难超过同期银行贷款和信托收益率的情况下，充分发挥保险公司大类资产配置的优势，在准确把握利率周期的基础上，实施期限错配的资产驱动负债战略，取得对银行、信托等其他财富管理机构的相对竞争优势，或许是一种值得思考的途径。

  （作者系人保资产保险与投资研究所研究员、经济学博士。本文仅为个人观点，与作者供职单位无关）