□熊锦秋

  新三板股票可采取做市转让、协议转让、竞价转让方式，目前还只有前两种，近来做市转让成交额及成交量逐渐增长，对增强新三板市场的流动性产生了积极影响。当然，在看到做市商制度有利一面的同时，也要防止其可能产生的弊端，最主要的就是市场操纵。

  为禁止做市商的操纵行为，新三板《做市商做市业务管理规定（试行）》第十四条规定，做市商及做市业务人员不得 “利用信息优势和资金优势，单独或者通过合谋，制造异常价格波动；与其他做市商通过串通报价或私下交换做市策略、做市库存股票数量等信息谋取不正当利益”，这是原则性规定。具体举措主要有两方面：首先，新三板《股票转让细则》对做市转让制度有系列规定，包括新三板实行竞争性做市商制度，采用做市转让方式的股票，至少有两家做市商为其做市；做市商每次提交做市申报应同时包含买入价格与卖出价格，且相对买卖价差不得超过5%等。其次，新三板《异常转让实时监控指引》规定了监管做市股票的异常情形，包括做市商报价（超过30%）或股票成交价格（超过20%）变动幅度较大的，相关做市商应及时向全国股转系统公司报告；股票短期内大幅上涨（连续3个转让日累计涨幅超过50%）的，构成异常波动，相关挂牌公司应发布异常波动公告等。

  有人认为，做市商没有操纵股价的动力，原因是做市商获取利益与庄家有很大不同。庄家低位吸货后再拉高需在高位逃跑，而做市商在任何一个时点都是双向报价，如果做市商在高价卖股票、也须在高价买股票，只要有人跟他做对手，他无所谓10块钱还是1块钱。笔者对此难以认同，在笔者看来，即使有上述诸多防止做市商操纵的具体举措，也难防止做市商的股价操纵行为。

  按《股票转让细则》，每个做市商在做市前应取得不低于10万股的库存股票，所有初始做市商合计不低于挂牌公司总股本的5%或100万股；做市商应履行做市双向报价义务，且每个转让日提供双向报价的时间应不少于做市转让撮合时间的75%；做市商持有库存股票不足1000股时，可免于履行卖出报价义务，单个做市商持有库存股票达到挂牌公司总股本20%时，可免于履行买入报价义务。也就是说，做市商买入、卖出双向报价的股数，并非必须对等，且并非任何时点都须报价；随着股价波动，做市商的库存股票随时都在变化，在股价高涨期，市场买气充足，做市商完全可能趁此机会更多充当卖方“忍痛割爱”，将大部分股票卖出、甚至库存低于1000股。

  做市商高位卖出看似顺水推舟迎合市场需求的正当行为，但在此之前它完全可能和庄家一样，通过抬高双向报价，或者买多、卖少不对称报价拉高股价。要知道，做市商本身就是市场重要的买卖力量，对市场走势具有重要影响，其拉升股价的意图完全可能成为操纵股价的动力。

  当然，在做市转让方式下，投资者之间不能成交、券商的做市申报之间不能成交，如果一只股票的两家做市商或多家做市商之间相互独立、完全竞争，某个做市商操纵股价的意图或难实现；但是，做市商之间也完全可能幕后串通。事实上，在美国，根据SEC的调查，NASDAQ做市商们之间曾经就形成了某些操纵市场的默契，违反默契的做市商会受到其他做市商的联合制裁。我国新三板做市商制度建立时间不长，各方面制度还不完善，做市商们之间更可能在背后形成某种默契，而且还较难取证。

  另外，新三板做市商如果高位出清筹码、没有了库存股，可以退出做市，按规定，为此应事前提出申请并经全国股份转让系统公司同意。另外，做市商退出做市后，一个月内不得申请再次为该股票做市，但这些规定没有太大约束力，更谈不上惩戒，做市商甚至可在该股股价由涨转跌并跌到低位后，在新三板市场再次吸纳筹码，充当库存股，到时或又可提出做市申请。

  鉴于一般做市商都具有资金优势、持股优势和信息优势，做市商做市交易实行T+0，在双向报价的时点上有一定的选择自由度、在买卖数量上又可非对称，有大量的有利条件操纵股价。对此，必须出台更严格的规范措施，以防做市商成为“合法”庄家。

  （作者系资深经济研究工作者）