前期央行引导基础货币利率下降的行为，没能通过金融市场有效传导到信贷市场。这说明新机制下利率的传导机制还不顺畅，但更为重要的是，由于贷款利率完全放开，信贷利率更多反映的是实体经济状况的风险利率，基准利率和金融利率变化对信贷利率的影响较小。

  □胡月晓

  货币当局一直在努力设法降低企业融资成本，但受转型期间经济运行风险上升和新货币机制下利率市场化程度提高的影响，经济持续低迷带来融资风险溢价上升，降低基础货币成本、下调存贷款基准利率对融资成本降低的影响企业差异性大，而货币稳中偏紧基调不变，因而实际效果怕还很有限。

  中国经济新常态的说法，实际上是认可了经济因持续低迷，下行“黏性”较大而处于“底部徘徊，有限复苏”局面的判断。而在笔者看来，目前市场已重新回到上半年偏悲观的经济前景预期状态。由于经济转型和结构转换时期的“新常态”的典型特征是“宏观稳、微观差”，微观经济习惯“强刺激”，“微刺激”状态还需有个逐渐适应的过程，而“市场”出清替代“政府”出清，信用风险暴露增多冲击人们心理预期，从行业生命周期角度，经济发展到了产业集中整合阶段，总量扩张放缓，将长期性因素当作短期冲击的情况，导致了经济悲观预期的常态格局。

  从经济增长动力看，多年一直在探索的转向内需模式仍未见成效，今年经济在底部平稳运行，还得益于海外经济的企稳，得益于国内企业在海外市场的开拓。金融危机后，中国政府虽然一直在致力探索内需型增长道路模式，在促进中国经济的外向发展方面，更不遗余力，通过人民币走出去的稳步推进、通过双边自贸协定的逐个建立，中国经济的国际化和全球化取得持续进步，净对外投资接受国的地位也即将发生改变。中国经济与世界经济联系的增强，表明中国经济的持续增长动力，越来越离不开国际经济环境，在全球经济仍在全力以赴求稳的大环境下，中国经济独木难支。

  另一方面，自去年以来，中国货币的形成机制已有了变化：具有被动特征的外汇占款增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上了前台，成为左右我国货币投放的主要载体。在外汇占款为主的货币被动增长模式下，对流通货币环节信用创造过程的直接调控，是货币当局对货币调控的主要场所。与此相对应，新机制下货币当局的货币政策实施场所逐渐回归到了准备金市场。这个变化，意味着如今央行对货币的调控，已主要通过调节基础货币的增长来实现。

  基于准备金市场成为货币政策操作的主要平台和场所，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。新货币运行机制和新货币政策操作场所，意味着货币政策工具的转换。在新机制下，央行引导社会融资成本的下降，不是再像以往那样直接调整信贷利率，而是通过引导货币利率下降，通过金融市场间利率的传导，达到间接降低信贷市场借贷利率的目的。从这个意义上说，只有在当前的货币形成和调控新机制下，完全的利率市场化才有可能实现。利率市场化的最直观体现，就是企业融资的自由定价、商业银行存贷利率的完全放开。

  但是，前期央行引导基础货币利率下降的行为，却没能通过金融市场有效传导到信贷市场。这说明新机制下利率的传导机制还不顺畅；但更为重要的是，由于贷款利率完全放开，信贷利率更多反映的是实体经济状况的风险利率，或者说是个魏克塞尔式的自然利率，而基准利率和金融利率变化对信贷利率的影响较小。就此而言，笔者认为，此次降息所要达到的主要目标——降低企业融资成本，恐怕很难。

  要降低自然利率，在货币环境上就只能扩大流动性供应，然而，无论从哪个角度看，我国宏观流动性都处于过度宽松状态，社会经济运行的实情是——只要有好项目，就不缺资金。企业普遍困难的融资局面，往往与企业其他方面的困难状况联系在一起，即实体经济经营困难带来风险溢价的提高，使全社会融资利率上升。若从货币和工业增长的相互关系看，我国实际上已处于“流动性陷阱”的边缘：增加货币投放，刺激不起新需求，大部分被用于制造“资产泡沫”了。

  就各企业间实际情况看，中小企业的利率自由化程度要显著高于大企业。大企业尤其国有大企业，由于议价能力高，以及传统习惯和良好关系的影响，通常以基准利率为定价基准，贷款利率“随行就市”的情况并不普遍。因此，此次利率调整，大企业将直接受益，中小企业，尤其是小微企业，却并不一定能得到多少好处。

  另一方面，由于金融市场利率在前期货币当局降低基准货币成本的引导下，早已先行下降了，因此，在基准利率下降的刺激下，资本市场融资利率低位运行的基础会更加巩固，未来还会有继续下行的动力。

  央行在降息公告中强调，当前我国经济运行总体平稳，货币政策基本取向没有改变。央行将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长，促进经济健康平稳运行。

  今年以来，虽然央行的数量和价格工具频繁互现，但在数量工具的选择上，“定向”+“短期”是其主要特征；货币当局在降低融资成本这一主要政策目标上，主要还是采用与新货币机制相适应的价格型工具——降低基础货币利率。“紧数量、低利率”这一政策取向确实没改变；这一看似矛盾的做法，在新货币机制下却完全可以实现。只是，市场必须理解：在利率市场化的大背景下，“低利率”是指金融市场的利率。考虑到利率指标体系的变化，央行的降息之门实际上早已打开，未来也将继续前行。但这同时也意味着央行“流动性闸门”并没有开启；房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然得不到货币当局的响应。由于本届政府执政还不满两年，有更长的执政视野，在处理短期增长和长期结构调整关系上，明显更趋向后者。

  （作者系上海证券注册国际投资分析师CIIA）