⊙阿琪

  11月份以来，众多利好齐聚股市，超万亿规模的铁路基建项目获批、“一带一路”战略、沪港通启动、不对称降息、信用账户获准打新、房地产销量复苏、存款保险制度逼出超额存款……于是，各路资金蜂拥而入股市，并一不留心创造出了日交易量破万亿的纪录，股市行情自然热情高涨，出现久违了逼空架势。这波行情逼空式上行的动力，正是来自于我们11月初分析提示的金融与地产。

  金融与地产的上涨逻辑分别是人民币国际化和鼓励房地产消费。我们注意到，在这些大家伙讲大故事的时候，已经讲了两年多“新兴+跨界”故事的高价小盘股纷纷滞涨，这表明尽管当前市场流动性十分丰富，但还不足以撑起两片天空，也表明行情的风格轮动已经发生。

  尽管当前大盘股的行情表现出现了小盘化，但大市值股还是要讲些估值的，对于本轮由大故事驱动估值修复的金融地产股来说，估值修复的目标又是什么呢？对大市整体趋势又构成怎样的影响呢？

  首先，在流动性充裕态势下给予中性偏乐观的合理估值倍率后，银行与非银以及“起身”之前的房地产板块合理估值修复空间最大。正因为如此，在大故事的引导下被注入的资金也最多，行情修复幅度最明显。即使在行情已有较大涨幅后，金融与非银的估值潜在修复空间依然最大，因此被市场继续看好。

  其次，基于市场已经发生风格轮动，低估值蓝筹股开始受宠，风格切换后A股的结构化特征依然明显，高估值滞涨、新兴产业小市值股开始受到注册制预期影响已经显现，未来进行估值修整的趋势比较明显。为此，从估值修复正能量、估值修整负能量的幅度结合各自市场权重来看，在估值修复与修整正负能量相抵后，大市的合理估值中枢约在2840点左右。在目前流动性高度充裕时会出现估值溢价，但预计后期在此估值中枢位附近会有比较频繁和剧烈的拉锯震荡。

  第三，2014年下半年以来A股的强劲反弹，信用业务中的融资余额急剧扩张功不可没，但信用交易助涨也会助跌，“资金市”行情特征比较明显，结合基本面比较弱的状况，2015年A股或以大起大落（或大落大起）为主要特征，即明年行情的波动性或显著扩大。根据上证综指的波动率特征，2015年上证综指的波动率有望从2012-2014年的25%扩大到40%以上。如果把2840点作为中性偏乐观大市合理估值中枢，上下给予20%的波动幅度即2400-3400点或是明年A股的主要波动区间，即“千点震荡”或是明年A股的主要特征。

  第四，在大市稳健期，估值修复贡献行情正能量的板块起主要驱动作用，存在估值修整压力的板块则滞涨；在行情调整期估值修整贡献负能量的板块起主要作用，低估值板块或滞涨，从而构成行情结构化的主要脉络，进而也在择股方向上提供出趋利避害的参考。

  近期的金融地产股以及其他大盘蓝筹股行情使大多数投资者有踏空的感觉，其原因除了对人民币和资本业务国际化、资产证券化破解银行不良率，信用业务与资本创新业务大发展以及注册制给券商创造黄金发展期等因素认识不足以外，另一个重要背景是，目前在宏观层面急需通过资产证券化对社会超额流动性化虚为实，使其既具“吸纳器”功能、又具“转换器”功能的股市进入了一个大发展时代。虽然股市大发展不是行情持续走牛的必然因素，但股市大发展需要股市稳定为必要基础。

  尽管目前A股交易量频创全球新高，但按照A股历史上的天量与地量倍率，结合信用业务的杠杆比例，我们预计后市即使出现真正的天量，按照“天量之后有天价”的关系，目前行情只是“逼空”，还没达到“逼疯”的程度。从“故事+估值”双驱动的角度来看，在流动性“很任性”的态势下，后市行情虽有震荡，但择股方向依然是银行与非银。