⊙宏源证券

  中证登于12月8日发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，地方政府债务甄别完成后，未纳入政府债务的企业债中，除债项AAA、主体AA（展望稳定或正面）以外的质押资格将取消。对此我们有以下五方面的看法：

  一、通知出台的大背景是对地方政府性债务的清理甄别的政策应对。43号文要求地方政府于明年1月5日前完成债务清理和甄别，对城投债分类对待，甄别为政府一般性债务和专项债务的城投债将纳入政府预算内，其他城投债将划分为政府预算外，剥离政府的隐性信用担保。作为城投债质押回购的中央对手方，中证登为预防信用风险提前作出政策应对。

  二、通知的出台长期有利于破除地方政府隐性担保的“无风险”高收益，有利于无风险利率的下行，但短期可能带来流动性风险溢价、信用风险溢价、信用利差的大幅上升，对整体利率有向上冲击。

  三、对债券市场来说是黑天鹅式大利空，但长期看有利于债市健康发展。通知严格执行的话，绝大部分的交易所城投债将无法质押，波及面达上千只债，其冲击无异于加息。企业债和产业债受直接冲击，但由于多数债基杠杆较高，去杠杆压力将导致流动性风险，一些流动性好的资产如利率债或将受池鱼之殃被优先抛售，对于流动性压力不大的机构反而提供了配置机会。长期来看，通知破除了政府隐形担保的高收益，“满仓杠杆买城投”的简单粗暴策略行不通了，债券市场将更注重风险和收益的配比，更能有效发挥资本市场的定价功能。

  四、对股市影响稍显间接，总体偏负面，但在目前股市强势氛围下也可能短期影响不大。影响渠道主要有二：其一是利率渠道，或者更准确地说是风险溢价渠道，如果债市因通知造成流动性问题带来利率上升压力，或者影响到投资者情绪，这将给股市传导影响也偏负面；其二是部分券商自营的债券交易收入占比较高，本通知对券商利润有一定冲击。不过目前的股市仍比较强势甚至亢奋，最终影响或许较小。

  五、当前股市上涨过快，部分投资者杠杆过高，需要密切关注监管层规范股市发展，给股市降温和流动性层面的风险。股市上涨过快和投资者杠杆过高将加剧股市的波动性，不利于股市健康发展，需密切关注监管导向，特别是目前助推股市的一股重要力量是银行体系渗出的资金，监管层是否乐于见到银行资金流入股市逐利存在不确定性；另外，虽然本月财政投放将加快，但考虑到新股发行（不排除随着股指上涨出现IPO加速可能）、中旬MLF（估计5000亿规模）到期（可能不会完全续作）、年末季节性和利率市场化因素，本月资金面仍不乐观，短期的流动性风险需密切关注。