中国化的注册制应拒绝 “大进大出”，信息审查要比西方更严，保荐人的职能、定位要有相应的变化，交易所上市标准只能提高不能降低，还应考虑发审委向何处去的问题。为尽早形成市场淘汰机制，从现在就着手改革询价制，减少“新股红利”，让一二级市场定价接轨。

  □张书怀

  证监会新闻发言人近日称，注册制方案已完成初稿，正在报送国务院。希望这个方案早日与投资者见面，也希望这个方案是一个中国化的方案。对于引进外国的东西，哪怕它再好，也要将其中国化，适应中国的国情，符合中国的需要。我国资本市场的建设，从整体上看是从国情出发的，也是从中国的实际需要出发的，但在一个个具体方法上，却有着生搬硬套的毛病。独立董事制度至今还被称为“花瓶董事”，2005年的权证创设侵犯了流通股股东的利益，老股转让助长了老股东的提前套现，券商自主配售乃至询价制也有许多不适应中国国情的弊端。注册制的推行是我国资本市场发展过程中的又一块里程碑，汲取以往的经验教训，一定要在中国化上下工夫，使其一起步就尽量是中国化的。对此笔者有以下思考和建议：

  中国化的注册制要拒绝西方国家所谓的“大进大出”。现在有人主张中国的注册制要走“大进大出”的路子，还有人认为实行注册制就是要“大进大出”。所谓“大进大出”，就是上市低标准，然后经过市场的选择将劣质公司一个个再淘汰出局。笔者以为，这样做很不符合我国的国情，是将注册制的精华与糟粕一并吸收。这里先要明确一个问题，场内市场是什么市场，是精品市场还是大杂烩？回答应该是精品市场。建设精品市场当然要靠高门槛把关，也要靠市场选择。高门槛将不合格的公司挡在门外，市场选择又将混进来的劣质公司淘汰出局。这应该是个严进严出的局面。“大进大出”是对市场资源的浪费，是一种“折腾”。试想，如果一年上市一百家退市五十家甚至上市五十家退市一百家，中国的投资者受得了吗？

  中国化的注册制信息审查要比西方更严，这也是中国国情的需要。都说美国的信息审查非常严格，历时几个月，往复十几个来回，招股说明书的风险提示可达几十页。为什么我国的审查要更严？因为我国的公司治理还不规范，上市公司重融资、轻回报的思想还比较浓厚，市场整体诚信度也还很欠缺，欺诈上市、业绩变脸还是常态。因此我们必须有更严格的信息披露审查制度，还要赋予审查人员一定的自由裁量权。

  中国化的注册制保荐人的职能、定位要有相应的变化。现行保荐人的职能是多项的，既是上市公司的调查人、质量保证人，又是上市公司的“通关”推荐人、辩护人；既是上市公司发行定价人，又是上市公司股票承销人，同时还是公司上市之后几年内的监督人。既然注册制把公司投资价值的判断交给了市场，那保荐人为什么还要担当投资价值的保证人呢？既然发审委只审核信息披露的真实、准确、完整、及时这四性，那保荐人当然也只保证信息披露的这四性合格就行了。保荐人还应退出发行环节和承销环节。发行环节的定价是发行人和投资人博弈的过程，保荐人不应介入，只能起调停和平衡的作用。保荐人退出承销环节是将保荐的公司让别人来承销，可让第三方来审查保荐人保荐的项目。

  中国化的注册制要严正面对一级市场淘汰功能的缺失。注册制有个先决条件：市场已形成了淘汰机制，投资者能判断公司的投资价值，能给出不同的定价或不给定价，可我们现在的情况是凡新股就抢。那么是在注册实行之前让一级市场形成淘汰机制，还是实行注册制之后再慢慢形成淘汰机制？在实行注册制以前实现淘汰机制并不现实，但完全放在实行注册制之后慢慢形成淘汰机制，不但时间拖长，而且也会使注册制变味。权衡下来，比较好的办法，是现在就着手改革询价制，减少“新股红利”，让一二级市场定价接轨。

  在中国化的注册制实施过程中，交易所上市标准只能提高不能降低。现在有人主张全面降低上市标准。国务院相关决定要求取消上市公司的持续盈利要求，在创业板增加一个特别板块，允许还未盈利的网络公司和其他创新公司上市。对此，我们应有正确理解。国务院的相关要求正是对原先上市标准的改进，是提高上市公司质量的措施。持续盈利要求在上市审查中是难以判断的。如果要求所有的上市公司有持续盈利能力，那就等于在上市公司中不允许有亏损公司。让网络公司和一些创新公司在未盈利时上市，是因为这类公司一旦得到资金助力，就能迅速起飞，成为很优秀的公司。所以，不提盈利要求并不意味着降低上市标准，换句话说，我们绝不允许上市前不盈利上市后还多年不盈利的公司上市。

  中国化的注册制还应考虑发审委向何处去。有人主张取消发审委。客观地说，我国的发审委对挡住劣质公司发行、保证上市公司质量是起了至关重要的作用的。实行注册制以后，信息审查这一块还是由证监会来做，这需要专门的机构和专门的人才，证监会未必能一下适应。可将现在的发审委从人员构成和知识构成上加以调整，承担起信息把关的职能。

  由此带来的一个问题，是中国化的注册制发审委的信息披露审查如何与交易所的上市标准审查相衔接，这也是近期讨论比较多的。如果不联席办公，可能出现发审委通过了信息审查而交易所审查却发现不符合上市条件的情况。如果倒过来，交易所先审够不够上市条件，够上市条件再去发审委通过发行条件，似乎也不符合情理。笔者倒是希望出现这样一批公司，信息披露非常真实，但不够交易所的上市标准，允许这样的公司发行融资，这就给了更多公司借助资本市场发展的权利，而把能不能发行的选择权交给市场。这样的公司发行成功后或者到三板挂牌，或者不挂牌也不上市。到三板挂牌的公司在一定时间内符合了上市条件可以转到场内市场交易。现在让一些公司在新三板挂牌一年后可转到创业板上市的探索是有缺陷的，因为漏掉了经受发审委严格信息审查的程序。

  （作者系资深市场评论人）