□熊锦秋

  市场人气旺盛，投资者融资买入势头不减。截至本周二，沪深两市融资融券余额合计为9656亿元，其中融资余额9585亿元、融券余额为71亿元。笔者认为，有必要专门研究融资风险，尤其是针对中小投资者而言。

  目前两市维持担保比例为244.12%，而在7月1日和11月11日，该项指标分别为231%及234%。有观点认为，目前融资“安全垫”不减反增。在不考虑融券情况下，维持担保比例等于“现金+信用证券账户内证券市值总和/(融资买入金额＋利息及费用总和)” ，当下降到130%时，券商将要求投资者增加保证金、否则就将强制平仓。股市上涨，投资者持有的“证券市值”在增加，投资者担保比例反而有轻微提高。

  但笔者认为，问题要从多角度看，这个“安全垫”只是券商的“安全垫”，却并非市场或投资者的“安全垫”。“维持担保比例”仅仅是为了防止券商融资风险所设计的技术指标，而只有当资产价格连续跌停5个交易日以上时，担保比例才会从244%降到130%的警戒水平，这个概率相当小，所以券商相对安全。但是，某股票从1元炒到10元，投资者所承担的风险及市场所蕴含的风险是不言而喻的，不能说市场涨到高位反而更安全了、风险低了，这违反投资常识。再说，在特殊情况下，上述“安全垫”甚至也不是券商的“安全垫”，比如在昌九生化等案例中，在连续10个跌停板的情况下，纵有244%的维持担保比例又有何用？

  可以说，市场是否安全、是否存在系统性风险隐患，与“维持担保比例”这个指标关系并不大。目前股市在上涨，其中一个原因是蓝筹股价值回归，有其合理性，但假若融资盘继续增加，股市泡沫膨胀，其风险也就会越来越大。一句话，市场是否存在系统性风险，关键是股票价格是否过度远离其内在投资价值。

  据笔者粗浅的研究，投资者若过度使用融资杠杆，还会让市场形成“自我膨胀崩溃”效应。为方便讨论，现假设投资者利用自有资金买入某只股票100万股，他只融资不融券，以这些股票作为担保物再向券商融资买入同样一只股票。按交易所《融资融券交易实施细则》，投资者融资买入时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额，此时他的“保证金可用余额”=现金+（100万股股票市值×折算率）+（融资买入股票市值－融资买入金额）×折算率－融资买入金额×融资保证金比例－利息及费用。在这个式子中，“股票折算率”、“融资保证金比例”基本固定，操作完成后“融资买入金额”也是固定的，唯一变化的就是股票市值，随着股价上涨，融资客“保证金可用余额”也在不断增加，如此形成的结果就是：即使融资客不追加资金，只要股票市值上涨，他就可以用这些泡沫收益继续下一轮融资买入，融资客通过融资杠杆滚雪球运作，他所持有的上市公司流通股的比例可以逐渐提高。而在外筹码减少，也在助推市场涨势（这或许也是现在一些市场主力利用融资杠杆操纵个股的机理）。当然，这其中的前提是券商不畏市场风险、不管股价多高任何时候都愿意向融资客融资。但显然，股价最终还需受其内在价值牵引，由此市场形成“自我膨胀再崩溃”效应。

  过度融资引发市场风险已有足够多的惨痛教训。比如在美国1929年大股灾前，有些银行甚至规定，只要股票升值5%，就允许投资者用升值部分再次抵押贷款投入股市，最终市场崩溃，投资人与银行两者都难逃一劫。

  当前两融业务中，融资发展过快，融券却不成比例，这对市场价值发现很不利。日本和我国台湾地区证券市场的融券交易一般会占两融交易总额的20%到25%之间，而A股市场融券仅占两融业务的0.7%，差距巨大。形成这个现象的主要原因，既有A股投资者形成多头操作思维定势，也有法律规章以及监管导向影响。现在对个股吹牛不上税、不怎么追究，可市场人士一旦对上市公司提出质疑，就有可能被上市公司以“损害商誉罪”追究，如此情形下，市场又如何能找到上市公司真实价值？

  为了市场的长期稳健，针对融资杠杆可能产生的市场“自我膨胀崩溃”机制，A股市场应未雨绸缪，尽早采取措施。

  （作者系资深经济研究工作者）