疲弱的经济前景令欧日仍将在货币宽松的道路上继续前行，美联储对加息时点依旧不置可否，使得2014 年内外围流动性供给总量得以保持。然而主要货币汇率波动主导下的预期变更令国际资本重新分配，资金向美国的回流，令新兴市场国家流动性面临压制。对于中国而言，结汇意愿低下成为近七个月热钱流出的关键所在，令国内基础货币的被动供给捉襟见肘。面对基础货币被动供给动能的消失，央行必须通过主动投放以维持货币供给的总体平稳。展望未来，即使12月财政存款投放为流动新供给提供支持，但考虑到MLF到期对基础货币的回收以及股债跷跷板作用下的资金分流，在流动性总体宽松得以保持的情况下，尤其是在银行惜贷的现状下，流动性的重新配置是影响金融市场利率变动的主导因素。
⊙渤海证券
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1、美经济一枝独秀全球缓慢复苏。
在美联储正式宣布终结QE后，国内数据的持续向好令其经济复苏一枝独秀的态势更趋明显。受益于净出口及政府支出增长，三季度美国GDP环比增长3.5%，超出3%的市场预期。我们预计2014年四季度美国经济增长仍有望保持在3%以上，且全年经济增长预计为2.2%。
就消费市场而言，良好的就业形势令个人收入持续增长，这为美国经济复苏奠定了坚实的基础。数据显示，10月新增非农就业人数为21.4万人，为连续第9个月非农就业人数增长超过20万关口；9月居民实际可支配收入同比上升2.47%，延续了年初以来持续回升之态势。源自居民实际收入的持续回升以及就业复苏趋势的持续，实际收入以及收入预期将逐步提升，进而推动居民消费支出的可持续增长。
就房地产市场而言，其“以价换量”式的回暖仍在延续。9月美国新屋销售折年数环比上升0.2%至46.7万套，是2008年7月以来的最高水平。9月成屋销售折年数517万套，环比增长2.4%。另外，8月美国FHFA房价指数较上月增长0.5%，同比增长4.8%，较7月增速小幅回升。我们认为，回升较为温和的房价体现了美国房地产市场需求切换期的明显特征，而且在收入增速相对温和的现状下，房价温和增长有利于稳定居民的住房购买能力和意愿，因此未来一段时间美国房价涨幅仍将维持温和态势，不会出现快速上涨。
然而，面对欧元区和日本经济的疲弱，美国的一枝独秀难以将全球经济带离缓慢复苏的新常态。数据显示，11月欧元区PMI指数再度回落，加之高失业率和低通胀率的组合仍令经济前景面临压制，于是我们下调2014年欧元区GDP为0.8%，但认为2015年欧元区仍将处于缓慢复苏中，其经济增速为1.2%。日本方面，三季度GDP环比再度负增长，加之日央行加大宽松力度和安倍宣布推迟上调消费税等行为，我们认为日本政府对目前经济的担忧有所提升，其前景趋于谨慎。
图1：净出口及政府支出主导美国三季度GDP超预期
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资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所
2、虽多措并举扩需求但经济增速难提升。
面对国内需求的持续低迷，决策层持续推出多项需求扩张措施，就外需而言，在低附加值出口品竞争优势渐行渐远后，国家领导人通过外交场合对高铁等国内新兴高端制造业的推动，为我国外部需求打开了新的增长点，此外“一带一路”的推进尽管难以同当年的“马歇尔计划”并驾齐驱，但毕竟能对国内建筑建材行业过剩产能的消化起到一定的促进作用。
在内需方面，决策层一方面继续以释放投资潜力、发展活力为抓手，维稳投资对国内经济增长的支持力，11月5日召开的国务院常务会议决定“削减牵制审批、推行投资项目网上核准，部署加强知识产权保护和运用，助力创新创业、升级中国制造”；另一方面，10月29日召开的国务院常务会议则从消费端入手引导国内需求的提升，会议指出通过“增加收入”、“健全社保体系”和“改善消费环境”三个方面入手推进六大领域消费。
从决策层的政策引导分析，鉴于国内经济结构的改善难以在短时期内得以实现，投资和消费占比的此消彼长将是一个长期的过程，于是“稳增长”目标令原有增长路径尚无法全面否定，同时“调结构”目标则令增长模式的转变必须为之。面对“呵护”与“调整”两种力量的主导，在结构调整完成前国内经济增长水平必然呈现有控制的阶段性下行。
10月份经济数据显示，工业增加值重归回落，尽管贸易顺差持续维持高位，对国内经济增长的贡献率较去年有所抬升，但是内需不足依旧对经济形成拖累。11月数据显示，无论是中采PMI还是汇丰PMI均回落，且汇丰PMI指数业已跌至荣枯分界线，需求刺激政策的传导显然不如政府主导的基建投资见效迅速，加之APEC会议期间停产对当月经济的拖累，11月工业增加值将继续回落。
图2：工业增加值环比增速重归回落
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资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所
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比较近期国内外经济数据的变动，各主要经济体调控政策的波动显然更加吸引眼球。就外围而言，除美联储在政策退出步伐上依旧缄默不语外，日本政府意外加大宽松力度抢走了市场对欧央行的关注，但不久之后欧央行ABS购买的正式实施以及德拉吉有关“若目前的宽松政策无法见效将采取更为激进的刺激措施”的表述均表明欧洲加大政策刺激力度的脚步正逐步向前迈进。在国内方面，央行突然的降息及随后正回购招标利率的下行，虽尚未改变市场对国内经济前景的审慎观点，但资本市场、特别是权益类市场的高歌猛进令进入寒冬的A股市场红火异常。
1、外围环境尚稳定结汇意愿仍难升。
尽管在美国缩表尚未开始，欧日进一步实施量化宽松的现状下，外围流动性的总体供给未见减少，但是经济层面的“美强、欧日弱”和政策层面的“美退、欧日进”令美元指数持续走强，汇率波动下资本的国际间流动成为影响各经济体国内流动性变动的重要一环。
图3：2014年中以来美元指数持续攀升
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资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所
欧元和日元相较美元的持续贬值，促成2014年中以来美元指数的不断走高。与此同时，尽管美元兑人民币即期汇率数据显示人民币呈升值走势，但是12月期NDF数据则依旧维持在6.20~6.25的较高水平，令两组数据间的背离日趋显现。就汇率数据变动对国内资本流动的影响而言，即期汇率表征下的人民币升值并未提升国内居民和企业持续低迷的结汇意愿，自2014年4月份以来，热钱已持续七个月流出。
图4：银行结售汇差额持续减少
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资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所
图5：热钱流出成为常态
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资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所
2、全面宽松意外开启定向工具仍为常态
面对结售汇差额持续减少对外汇占款增长动力的削弱，资本流动正逐步从国内基础货币输入端跨向流出端，为了维持货币供给的稳定，央行主动投放持续跟进，2014年三季度货币政策执行报告中，央行确认了此前市场传闻的MLF。相较于此更为超出本人预期的是，央行在11月底的意外降息，随后正回购招标中将招标利率再度下调20bp至3.2%。对于央行的这一行为，尽管我们认同其降低企业融资成本的初衷，但对前景则依旧保持审慎，如无其他配套措施跟进，企业融资成本总体难降的现状仍将延续。
就未来而言，央行以降息这一措施开启全面放松表明存准下调已无障碍，然而我们坚持认为央行在“稳增长”的同时仍会考虑“调结构”这一目标，于是定向工具仍将占据调控的主导地位。
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回顾前文的分析，我们看到欧日疲弱的经济前景令其仍将在货币宽松的道路上继续前行，美联储对加息时点则依旧不置可否，于是在2014年内外围流动性供给总量将得以保持，然而主要货币汇率波动主导下的预期变更令国际资本重新分配，资金向美国的回流令新兴市场国家流动性面临压制。对于中国而言，结汇意愿低下成为近七个月热钱流出的关键所在，由此令国内基础货币的被动供给捉襟见肘。
面对基础货币被动供给动能的消失，央行必须通过主动投放以维持货币供给的总体平稳，不仅如此，财政收入增速回落令其刺激力度受限，于是央行必然承担起更多“稳增长”的职责。尽管央行的降息行为超出预期，但是央行有关“此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化”，显示其为避免市场出现“宽松加力”这一解读做出的提前防范，因此“稳定货币供给”和“缓解融资贵”才是央行调控的重心，即使降准随之而来，依旧不将其解读为央行加大放水力度。
尽管12月财政存款投放和MLF到期对流动性的影响均值得重点关注，但是在银行惜贷的现状下，流动性的重新配置才是金融市场利率变动的主导因素。一方面考虑到以理财收益率为代表的银行负债成本仍维持在4%以上的高位，降息对货币市场利率向下的引导作用相对有限；另一方面，在近期股市持续高涨的引导下，资金存在由债券市场向权益类市场分流的持续动力，数据显示，11月27日打新资金逐步解冻后上交所国债回购利率已然回落，但银行间回购利率则逆市走高，这一定程度上印证了资金分流对银行间市场资金供给的影响。
综上所述，我们认为，即使12月财政存款投放为流动性供给提供支持，但考虑到MLF到期对基础货币的回收以及股债跷跷板作用下的资金分流，在流动性总体宽松得以保持的情况下，7日Shibor利率回落的空间并不大，甚至存在小幅提升的可能。
图6：上交所新国债回购利率回落后银行间回购利率逆市走高
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资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所
（执笔：周喜）