2014年11月22日晚，中国央行宣布非对称降息，存款利率下调25BP，贷款下调40BP，取消五年期基准存款利率。在随后周二的公开市场操作，央行将14天正回购利率相应下调20BP。央行在2014年使用各种公开市场工具，包括SLO、MLF、SLF、PSL以及定向降准等措施后，最终还是启用了价格工具，剑指降低社会融资成本。

  降息时点略早于市场预期，但既然央行开始使用价格工具进行调控，也算是对于过去高企利率水平的纠偏。从以往投资经验来看，疲弱的实体经济、萎缩的投资需求、央行各种数量上的投放、再加上降息，都是刺激债市走强的有利因素。可是降息后债市实际走势如何呢？在降息后首个工作日，十年金融债下行近30BP至3.85%附近，下探幅度与降息幅度相当。但随后收益率逐级走高。

  12月8日下午中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，随后第二天，12月9日，债市整体纵身一跳，创罕见最大单日跌幅。十年金融债当日最高成交4.80%，尾盘缓慢回落，近期维持在4.2%-4.3%水平。而AA评级资质尚可城投债收益率也从5.2%-5.5%反弹120BP至6.70%左右水平，资质略差品种反弹更高。债市巨变引发众多发行计划延期推迟。

  而货币市场收益率也是一路走高，虽然银行间7天回购加权“维稳”在3.5%左右位置，但跨年资金已经是7%收益率水平难以获得，交易所7天回购12月17日已经突破了10%，这还是在IPO尚未开始冻结的情况下。短期融资券跌幅更加惨烈，AAA质优评级CP从11月中旬4.0%低点上行了100BP至5.0%位置，三个月内品种更是上行了200BP左右。

  短短一个月不到的时间，债券和货币市场已经发生了翻天覆地的变化，市场调整如此剧烈，究其原因，众说纷纭。一方面中证登横空飞来的通知是黑天鹅事件，直接导致交易所市场三四千亿杠杆即将失效；但另一方面，即使没有这个事件，11月中下旬逐渐趋紧的资金面也是重要推手。货币市场面临严峻挑战背后的根本原因，则是在利率市场化与经济转型过程中，央行的调控模式面临着巨大的挑战。

  央行在11月份之前，通过各种渠道投放的资金已经成功降低了债券市场的融资成本，但向信用领域传导并不顺畅，企业平均加权贷款利率仍然高企。对于地方融资平台来说，今年审计清理地方债务，43号文严令规范融资行为，偏门是在被堵上，而正门开启的进程略显缓慢。对于实体经济中小企业来说，银行惜贷情绪普遍，融资难度并无明显缓解。股票融资注册制缓慢进行。刚性兑付政府兜底思维使得债券市场信用风险溢价并不显著，民企中小企业发行仍存困局。

  下半年股市吸引了较多资金入市，而降息后波澜壮阔的行情更使得券商两融业务成为吸金利器。巨量资金从房市、理财产品跑步入场，券商融资业务也从货币市场上抽取了巨量的资金。较强的赚钱效应引发大规模资金流动，市场原有利率水平难以维持，规模发展到一定程度，蝴蝶效应便带动整个货币市场利率水涨船高。

  在定存收益率早已不能作为基础利率之后，市场对于基础利率定价始终存在分歧，不管是采用R007还是SHIBOR3M，其定价水平不仅影响债券整体曲线，涉及众多企业公开发行债券融资成本，更也是影响股票价值的基础因素。央行目前操作并不能兼顾数量和价格，市场预期也会不断出现反复，逐渐摸索均衡定价水平，维持一段时间，直到下一个新的因素出现，市场再调整达到新的均衡。在这个过程中，市场或许会反复出现过去一个月以来的剧烈波动，不得不承受过山车行情。央行的调控需要大的智慧，利率市场化的道路也并不会一帆风顺。我们需要在把握长期趋势的同时，做好流动性管理，留好安全垫。对于普通投资者来说，当然也会面临很多好的机会可以把握，充分享受剧烈调整过程带来的收益。