□ 彭兴韵 李怀军

  ■卢布危机的直接导火索是国际原油价格大幅下跌，但其背后深层原因仍是俄罗斯经济结构比较单一，过于倚重石油产业。卢布危机发端于俄与美欧之间地缘政治关系的恶化，它在其中发挥了比供需关系更大的作用。投机性货币攻击则是卢布跌入深渊的推手。

  ■中国经济迈入新常态，将为人民币汇率坚挺提供坚实的基础。中国正在实施的人民币国际化战略，不允许人民币出现急剧贬值。中国有足够强大的实力和足够丰富的经验应对本币汇率的意外波动。人民币急剧贬值，将给美国金融市场稳定及金融危机后来之不易的经济复苏带来极为不利的影响，人民币的相对稳定也符合美国自身利益。以上因素决定了人民币不是卢布，不太可能随其他新兴货币大幅贬值而贬值。

  ■人民币汇率近期较大幅度的波动，是新兴经济体货币波动的一部分，并不是趋势性的贬值。但卢布危机具有一定的传染效应，对中俄贸易、金融合作等方面都可能产生负面影响。中国在必要时会帮助俄罗斯度过难关，央行的外汇干预也是必要的，应借此次卢布危机，扩大中俄之间经济金融往来的本币计价和结算，降低货币错配风险。当然，更重要的战略是，适时进一步推进人民币国际化进程，将会最大限度地降低中国经济面临的任何国别汇率风险。

  受地缘政治、油价暴跌的影响，俄罗斯货币卢布自12月以来急剧贬值，迫使俄罗斯政府紧急干预。在卢布急剧贬值的同时，其他一些新兴市场国家货币也出现了一些动荡。例如，12月15日，印尼盾兑美元汇率一度跌至12685，创下1998年8月以来的最低水平。另据彭博追踪20种新兴市场货币汇率指数于近期跌至2003年4月以来的最低点，今年以来累计下跌超过10%。受新兴市场货币动荡的影响，近期人民币汇率也出现了较大幅度的波动，乃至引发了某种程度的贬值预期。更有甚者，担心人民币被拖入新兴经济体货币贬值的大潮之中。但我们认为，人民币不是卢布，不会因为其他国家货币剧烈动荡而大幅贬值。之所以做出这种判断，是基于多方面的原因。

  卢布为何贬值崩盘

  在临近2014年岁末之际，俄罗斯自身的货币陷入巨大的危机之中。卢布汇率在12月15日暴跌13%，创下1998年来最大单日跌幅。16日，俄罗斯央行情急之下径直加息650个基点，将其指标利率提高至17%，但仍没有力挽狂澜，加息之后卢布进一步暴跌逾11%。卢布近期急剧贬值，不断创造新的纪录，使卢布在2014年贬值已超过50%，极大地影响了俄罗斯经济。卢布危机迫使俄罗斯央行至今已经加息6次，动用超过800亿美元的外汇储备来干预汇市。综合起来看，卢布贬值有以下几方面原因：

  首先，卢布危机的直接导火索是国际原油价格大幅下跌，但其背后深层原因仍是俄罗斯经济结构比较单一，过于倚重于石油产业。20世纪90年代初，在华盛顿共识思潮的主导下，俄罗斯以休克疗法推进其经济和政治制度转轨，结果国家经济曾连续7年持续下滑，其GDP累计下跌超过了40%。从1999年开始，俄罗斯经济开始回升，并逐渐迈入了快速增长的轨道，乃至顺理成章地成为“金砖”国家之一。但在过去几十年中，俄罗斯未能使其经济结构多样化，对俄罗斯而言，石油和天然气是名副其实的“关系国计民生”的产业。俄罗斯已探明石油储量为486亿桶,占全球已探明储量的12%-13%，居世界第六位，在非石油输出国组织中居首位。俄罗斯的出口与财政收入均高度依赖于石油产业。石油出口量占了俄罗斯出口总量2/3左右；根据俄罗斯联邦审计院的预测，2014年俄罗斯联邦财政收入约为13.57万亿卢布，占GDP的18.5%，其中石油和天然气相关收入约6.5万亿卢布，占财政收入的48%（占GDP的比例为8.9%），接近一半。

  这样的结构，使得俄罗斯经济对石油价格的变动极为敏感；油价的任何不利波动，都会让其货币极其脆弱。2001年后的国际石油价格大幅上涨，曾经助推了俄经济的腾飞。一旦原油价格大幅下跌，俄经济也会在劫难逃。2014年下半年以来，俄罗斯恰恰就遭遇了这样的命运。2014年6月25日，纽约轻质原油期货价格（WTI）创出102.53美元的阶段性高点后，便步入下行通道，至12月15日，2015年1月交货的WTI已跌至55.02美元，不到6个月的时间里跌幅高达46.3%。受石油价格快速下降影响，今年前十个月俄罗斯GDP增长率为0.7%-0.8%，全年通胀率将上升至7.5%。据俄罗斯央行15日发布的未来三年GDP的预测估计，不利外部环境将使2015年俄罗斯经济萎缩4.5%-4.7%，2016年预计萎缩0.9%-1.1%，2017年才有望恢复增长。就通货膨胀水平而言，2015年至2017年基准预期分别为8.2%-8.7%、5.5%-6%和4%-4.8%。也就是说，油价下跌使俄罗斯将在2015年和2016年陷入“衰退”甚至“滞胀”的境地。俄罗斯经济对石油产业的过度依赖，加剧了其经济与货币的脆弱性，油价暴跌正是近期俄卢布危机的导火索。

  其次，卢布危机发端于俄与美欧之间地缘政治关系的恶化。卢布的命运与油价的命运是紧紧联系在一起的。从经济学讲，价格最终取决于需求与供给。套用这一公式来解释油价暴跌，无疑是因为原油的供给相对于需求过多了。现在就有观点认为，QE3的退出本已降低了世界对石油的需求量，美国页岩油产量大幅增加以及利比亚、伊拉克产能恢复为市场带来大量新增供应，使供应增加和需求减少之间的矛盾升级，这加剧了油价的下跌。但是，根据摩根士丹利的研究，全球对石油的需求并没有大幅减少，2014年前10个月全球的石油消费比之前四年平均高出2.9%，比2007年高出4.5%。因此，2014年下半年以来的原油暴跌并不能从供需的变化中得到充分的解释。

  我们认为，俄卢布紧随油价而急剧贬值，地缘政治关系的恶化在其中发挥了比供需关系更大的作用。乌克兰危机以来，俄罗斯与美国和欧盟的关系就一直较紧张且没有缓和的迹象，面对俄的强硬态度和“不合作”，以美国为首的国家对俄实施了一轮又一轮的经济制裁。前几轮日渐加码的西方制裁，使俄罗斯企业难以通过资本市场获得融资来偿还债务，俄政府被迫动用主权财富基金为企业输血，以标普为首的评级机构还扬言要将俄主权债务评级降为“垃圾”，但并没有伤及俄罗斯经济的筋骨。普京甚至表示，要将自己的工资转存到美国冻结的银行账户中去，这是对美欧制裁的极大讽刺和蔑视。在此情境下，美欧需要更高的手段来直接掐住俄经济的咽喉和命脉。

  列宁曾说，要搞垮一国经济，就先搞垮一国货币。以其人之道还治其人之身，以油价来打击卢布似乎成了愈发紧张的地缘政治关系中最符合逻辑的选择，也是最有效的筹码。更何况，美欧一直是全球最大的能源消耗经济体，长期依赖于石油进口。以油价打击卢布，遏制俄罗斯在全球地缘政治关系中的影响力，对欧美而言，可以达到“损人又利己”双重目标，何乐而不为？这种战略得到了沙特的积极配合。11月在维也纳会议上，欧佩克决定维持产量不变，让国际原油市场错愕不已，油价应声而落，进一步把卢布推向了贬值深渊。虽有观点认为，沙特打压油价针对的是美国页岩油产业，但“杀敌一千，自损八百”，甚或敌士气未消，己已先灭，并不符合产油大国沙特的根本利益，因此，上述说法不足信。12月17日，白宫宣布，奥巴马将签署新的援助乌克兰法案，其中就包括对俄罗斯武器和石油行业的进一步制裁，引发原油暴跌与卢布危机的地缘政治根源，已昭然于世。更需要指出的是，鉴于中国与俄罗斯日益密切的经贸往来，中国与俄罗斯在许多地区问题上形成了战略盟友，鉴于中国与俄罗斯签订了数千亿美元的石油天然气进口协议，美欧通过促使原油价格与卢布暴跌，似乎又可以离间中俄之间的战略伙伴关系。

  最后，投机性的货币攻击是卢布跌入深渊的推手。每一次国际或国别货币危机之中，都有国际货币投机者的魔影。例如，1992年的英镑危机、1997年的东南亚金融危机，国际货币投机者都起着火上浇油的作用。对普京的投机之说，有华尔街投机客直呼冤枉。虽然有这样“自证清白”的投机者，但要说卢布危机没有嗅觉敏锐的投机者做空的“功劳”，是无论如何也解释不了卢布自由落体式下跌的。全球对冲基金研究机构HFR今年6月报告称，今年一季度末，全球宏观对冲基金规模就达到2.7万亿美元之巨。这其中，有多少参与卢布投机不得而知，但有报道称，对冲基金公司奥尔登全球资本(AGC)旗下王牌基金阿尔顿全球机会基金自11月以来一直专注于做空与俄罗斯有关的资产，就可管中窥豹。俄央行还预计，2014年俄外逃的资本将达到1280亿美元，高于原来预计的1000亿美元；2015年俄罗斯企业必须偿还1000亿美元的外债。但随着卢布贬值，诸多企业偿还美元变得更加困难。例如，俄罗斯国家石油公司(Rosneft)一直依赖克里姆林宫为其融资。今年早些时候，它曾要求俄政府为其提供440亿美元援助资金；12月12日，俄央行拿出70亿美元的卢布计价债券助其纾困。后一项交易无异于印卢布买美元——毫无疑问进一步削弱了卢布。这不禁让人想起了1998年因卢布贬值导致的俄罗斯债务危机。1998年8月卢布贬值达到75%，而在此之前，国际大炒家索罗斯在报刊上公然敦促俄政府卢布贬值。此次卢布贬值，并非出自经济基本面崩溃，同样是遭遇投机性货币攻击。

  人民币不会因卢布危机而大幅贬值

  中国与俄罗斯同属金砖国家，又都是上合组织的重要成员；俄罗斯与中国在地缘政治、经济上的合作越来越密切、深入，是目前中国在全球战略关系中最重要的合作者和支持者。那么，人民币是否会随俄罗斯卢布的急剧贬值而大幅贬值呢？从卢布贬值后人民币市场的表现来看，卢布贬值确实对人民币汇率预期产生了一定的不利影响。但是，我们认为，人民币不是卢布，基于诸多的经济与地缘政治关系，人民币的短期波动并不会改变人民币的中长期坚挺之势。中国经济结构相比于俄罗斯更加多元、地缘政治关系较俄罗斯和缓，因而上述导致卢布危机的种种诱因并不存在于人民币。除此之外，还有以下几个重要原因：

  首先，中国经济迈入新常态，将为人民币汇率坚挺提供坚实的基础。刚刚结束的中央经济工作会议全面定义了“中国经济新常态”，其中指出，经济新常态虽然表明中国进入增长速度换挡期，但“没有改变我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期的判断，改变的是重要战略机遇期的内涵和条件；没有改变我国经济发展总体向好的基本面，改变的是经济发展方式和经济结构。”人力资本质量与技术进步、创新驱动将取代廉价劳动力和要素规模驱动而成为经济的新引擎。可以说，通过结构调整换取更高质量的经济增长，通过更加注重发挥企业家才能、科技进步和全面创新，将提一步提高中国经济在全球体系中的竞争力。质量型、差异化的竞争将取代过去数量扩张与价格竞争，统一、透明的市场将取代分割而不透明的市场，又将使中国经济更具灵活性和韧性，这不仅极大地提高了经济自我消化任何不利冲击的能力，也为人民币的长期升值提供了良好的制度与微观基础。

  其次，中国正在实施的人民币国际化战略，不允许人民币出现急剧贬值。中国战略机遇期之一，就是在2008年美国次贷危机后，改变以美元为主导的单一国际储备货币体系已基本成为共识。在这种背景下，从现有国际货币体系的外围，逐渐推进人民币国际化，不仅是中国的国家战略选择，也是推进国际货币体系多元化的内在要求。2008年美国次贷危机爆发后，由于美元等主要国际结算货币剧烈波动，给国际贸易和投资带来了极大的汇率风险，并且由于中国经济的迅速崛起，中国参与国际贸易的深度和广度都在新千年来得到了极大的强化，极大地改变了原有的国际贸易和资本流动的格局。诸多方面的原因综合在一起，使得境内外企业对以人民币进行贸易和投资结算的需求不断上升。在这样的背景之下，中国顺应国际贸易和资本流动的新变化和新要求，不失时机地推进了人民币的国际化进程。

  2009年7月后，中国开始积极推动跨境贸易、跨境直接投资和跨境金融投资的人民币计价和结算，推动离岸人民币市场的发展，加强与有关国家央行的合作。根据央行《2014年第三季度货币政策执行报告》，几年以来，中国在推进人民币国际化方面取得了积极进展。

  虽然有序推进人民币的国际化取得了积极进展，但它并没有成为多边贸易、投资和资本流动中的计值和结算货币，只有其他国家之间的贸易、投资和资本流动也主动、积极、自觉地以人民币作为价值的尺度、交易的媒介和价值贮藏的手段时，人民币才会成为名副其实的国际货币。显然，在原有的国际货币具有网络外部性优势的时候，人民币要在国际经济舞台发挥更大的作用和影响力，需要一个漫长的过程。但在这个过程中，人民币汇率的相对稳定甚至稳中有升，是取得国际贸易者、投资者信任的关键，否则，一旦人民币急剧贬值，已经建立起来的对人民币信心将丧失殆尽，人民币的国际化进程也将会因此而受到极大的挫折。

  第三，中国仍然有持续大量的贸易顺差，人民币急剧贬值会进一步增加中美之间的贸易摩擦。2001年中国加入WTO后，极大地为中国产品寻找到了更便利、广阔的市场，因而中国的贸易顺差持续扩张。面对这一局面，自2003年始，以美国为代表的发达国家一直不断地向中国施加人民币升值的压力。在2005年人民币汇率机制改革之前，美国的舒默和格雷厄姆议员就声称，要将中国列为“汇率操纵国”，对中国出口到美国的产品征收27.5%的惩罚性关税。尽管2005年7月中国改革了人民币汇率机制，实施了参考一篮子货币的有管理浮动汇率制，不断扩大了人民币汇率波动区间，而且人民币汇率累计升值最高达到了36%，已大幅超过当初美国一些政客所要求的升值幅度，但由于中国的贸易顺差是美元主导的国际分工与供给链重组的结果，是全球经济失衡的结果，因而人民币升值也没能根本改变中国作为贸易顺差国的地位，当然也没能改变美国作为贸易逆差国的地位，因而美国对人民币汇率低估的指责并没有因人民币过去的大幅升值而罢休，反而变本加厉。虽然中国一直强调，一国汇率选择属于内政之事，也一直强调汇率改革要遵循“可控性、渐进性、自主性”的原则，但在中国推动建立中国全面战略伙伴关系的进程中，中国对美国就人民币汇率的政治压力不可能充耳不闻。因此，在新一轮贸易顺差扩张中，无论从经济上还是从大国关系博弈上，都没有大幅贬值的基础。

  第四，人民币急剧贬值，将给美国金融市场稳定及危机后来之不易的经济复苏带来极为不利的影响，人民币的相对稳定也符合美国自身的利益。一旦人民币出现急剧贬值，中国央行不可能任其贬值，通过卖出外汇而加强对汇率的干预是必然的选择。而中国的外汇储备资产，有相当一部分是配置于包括美国国债在内的美国金融资产当中。美国财政部最新公布的数据显示，截至2014年10月底，中国大陆持有的美国国债总额为12527亿美元，且不论中国持有的美国其他非政府性金融资产，一旦中国为阻止人民币汇率大跌而抛售美元资产，一定会导致美国相关债券市场的波动，尤其可能会引起美国政府债券价格下跌、美国国债利率上升，并由此引起美国其他金融资产收益率上升，提高了美国实体经济的借贷成本，这对仍略显脆弱的美国经济复苏而言，是不希望看到的结果。基于此，人民币汇率急剧贬值，并不符合美国经济复苏与金融市场稳定的自身利益。

  第五，中国有足够强大的实力和足够丰富的经验应对本币汇率的意外波动。亚洲金融危机期间，国际货币投机者曾试图攻击港币，结果却是无功而返。那时，中国的外汇储备才1000多亿美元。经过多年的积累，中国的外汇储备总量在2014年10月底已达到了38877亿美元，是1999年末的1547亿美元的25.13倍，占全球外汇储备总量的三分之一左右；比全球第二大外汇储备国日本高2.8万亿多美元，比其余四个金砖国家的外汇储备总量还要多。中国持有的巨额外汇储备，极大地提高了中国应对国际金融风险能力，让中国足以轻松地应对人民币汇率的任何意外大幅波动。任何货币投机者要对人民币发起攻击，无疑是以卵击石，自取灭亡。这是那些国际货币投机大鳄们不敢觊觎人民币的根本原因。

  另外，中国作为负责任的新兴大国，勇于担当起维护国际金融体系稳定的重任，并不会因为其他国家或地区的货币大幅贬值、赢得贸易优势而加入竞争性贬值的行列。1997年亚洲金融危机爆发后，面对国内通货紧缩、经济增长乏力、东南亚各国和日韩的货币大幅贬值给中国对外贸易造成的压力，中国也没有让人民币跟随贬值，反而采取了多种措施稳定了人民币汇率。这对阻止亚洲金融危机的恶化发挥了极其重要的作用，也为中国走出通货紧缩、实现新世纪的高增长和各项金融改革创造了积极条件。有了亚洲金融危机期间应对通货紧缩、外围货币贬值的丰富经验，足以让中国应对俄罗斯及其他新兴经济体的货币贬值考验。

  (下转A5版)