□胡月晓

  11月新增信贷实际值为8527亿，远超市场预期。笔者认为，虽然现在商业银行的经营重心已转向防风险，信贷冲动或不再出现。虽然市场盛传央行将引导商业银行年底冲贷，但显然商业银行对此已是无心且无力。当然，信贷实际增长状况最终取决于政策的引导，在维持经济平稳和保证信用风险可控的稳定目标下，信贷平稳增长会是政策的现实选择。2013年以来，银监会为控制风险和规范秩序，加强了表外融资的管理；在非银行信贷渠道得到规范的情况下，社会融资有向银行信贷渠道回归的趋势。为适应这种变化，货币当局也适时调高了金融机构的合意贷款规模额度，所以，11月信贷的超预期回升，并非是商业银行在央行引导下再度信贷投放冲动的结果，仅是表外业务规范监管下，融资回归传统信贷渠道的结果。

  合意的贷款规模管理措施，是今年监管部门对银行信贷调控采取的新手段，它按月监控商业银行等金融机构的放贷行为，避免了以往按季度调控信贷周期过长的缺点。笔者在年初时曾发现，引进合意信贷管制措施，表明监管部门对信贷的控制加强，凸显 “稳中偏紧”是货币当局的政策基调。

  当下的“宽信贷、紧货币”的格局，实际上意味着信贷的经济效用在下降。信贷增长对货币增长拉动作用下降，表明信贷的信用创造效应在下降，也显示货币政策对经济刺激的效应在下降。简言之，金融机构扩张信用的行为，并不能同步转化为居民和企业的货币交易，即不能同步推进居民、企业的经济活动。货币政策效应的下降，在货币领域表现为交易货币M1增长持续落后于广义货币M2；在宏观领域，主要表现同等货币、信贷增长带来的经济效益下降，如工业增长、投资增长放缓等。事实上，从2012年起，在信贷增长保持平稳的同时，投资增长就已猛下了一个台阶，信贷扩张的经济刺激作用已自那时起就显著下降了。今年，信贷和货币的增长相对于前两年的持续下降而言，已在显著企稳，但投资的增长却仍持续下降，至今仍未见企稳迹象。

  从流动性结构分布看，交易货币M1的活性显然要高于广义货币M2。M1的构成主要是现金和企业部门的活期存款；M2为M1加上居民储蓄和企业定期存款。居民储蓄比较稳定，企业活期存款则受经营状况而起落；当经济景气较好时，企业经营比较活跃，M1的增速至少会和M2保持同步的增长态势，在经济景气接近到达繁荣阶段时，M1显著地穿越M2上升，这就是所谓的“货币金叉”。在经济繁荣时期，通常消费也会比较活跃；在经济景气度较低时期，刺激经济通常依赖投资。因此，从现象上看，M1与消费、M2与投资，通常具有较高的关联性。

  当前中国经济“底部徘徊”特征显著，投资难以反弹，消费表现也比较疲软。因此，M1在经历了前期的短暂回升后又逐步回落，且无回升迹象；M2增速在货币政策和经济运行格局共同作用下，也将维持目前的低迷走势。短期内，货币结构短期难以呈现好转迹象。

  对商业银行来说，理财等居民直接投资金融市场方式的发展，使得货币“脱媒”成了影响其经营增长的现实因素。货币“脱媒”大大削弱了商业银行的放贷增长能力，加之经济持续低迷带来的信贷风险上升压力，商业银行在年末的信贷增长冲力实际上已很难爆发了。不仅如此，笔者认为，维持目前的信贷高增长态势恐怕也有较大难度。因为经济相对低迷局面，使得信贷有效需求增长不足，而在信用风险暴露上升的市场环境下，商业银行的放贷冲动和放贷能力都比以往弱化。

  从金融机构新增信贷月度变动规律看，最近两年11月新增信贷通常都是四季度中最高的月份。据此判断，12月的新增信贷或许会超过往常年景，但不会超越11月。

  当前商业银行的业务经营重心，并不是信贷扩张，而是风险控制。对商业银行来说，寻求化解理财市场发展对传统存贷业务冲击，是比信贷扩张更为迫切的经营事务。随着金融创新的深入，非金融企业和居民的货币资金在各个金融市场间的流动性已明显提升，商业银行如何适应这一新形势变化，开发新商业模式，化解金融脱媒造成的冲击，是摆在各家商业银行面前绕不过的坎。

  （作者系上海证券注册国际投资分析师CIIA）