股权众筹在一定程度上突破了场外市场发展的瓶颈，可有效弥补新三板、四板市场的线下短板。券商在建立股权众筹平台时，需很好地权衡、处理有效保护投资者、防范系统性风险及有效促进资本形成三者间的关系，在以客户为驱动的条件下满足实体经济对融资和资本市场投资等多样化需求。

  □孟庆江

  中国证券业协会上周四发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称《管理办法》）管理条例，这意味着股权众筹在国内的合法化指日可待，将有效地帮助初创期企业度过经营发展的困难期，中小微企业特别小微企业富有创新性的技术应用于现实将因此变得更加可行。当然，这也为投资者提供了更多的投资机会。总之，《管理办法》出台，对于引导行业规范发展、加速行业规模化具有非常重要的意义。

  根据清科发布的分析报告，今年上半年我国股权众筹募集资金达1.55亿，虽然相对于欧美发达国家在规模和参与度上都略显不足，但考虑到在我国尚未对股权众筹正式立法，这已是不小的进步了。《管理办法》公布后，媒体的关注点落在投资者保护、投资人数和投资者门槛、以及监管准则等方面。而现实情况是，尽管中证协几次股权众筹调研座谈会都有券商高层参与，并提出监管自律意见，但作为重要的融资平台，券商真正开始股权众筹立项的并不多见。除了因券商缺少互联网基因，受监管限制较多而创造力不足的缺陷外，券商本身具有的针对中小微企业融资功能的“新三板”业务和融资融券业务，也在一定程度上削弱了对股权众筹融资的需求。

  相对于新三板企业个人投资者500万的投资门槛，股权众筹的投资门槛进一步降低，个人投资者标准定为“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币”的水平，但这也超出了普通工薪收入阶层对股权众筹项目投资的需求。考虑到股权众筹融资项目具有较高的风险，甚至可能造成投资者血本无归，这样规定的目的，很大程度上在于保护投资者和降低系统性风险，但将大部分投资者拒之门外，并不符合“普惠金融”的特征和互联网金融创新的本意。

  一般而言，一个投融资项目需要解决有效保护投资者、防范系统性风险以及有效促进资本形成三个问题，为了防止类似P2P平台跑路等欺诈现象的发生，加强对投资者的保护是股权众筹融资的重中之重。但矛盾的是，越是强化对投资者的保护，风险防范的能力越强，越难促进资本形成。券商在建立自身的股权众筹平台时，需要很好地权衡三者之间的关系，在促使项目成功的同时，利用券商的优势和经验，更好地保护投资者和防范系统性风险。

  看国外的经验，平台的优劣直接关系券商在股权众筹融资能力上的高低。通过股权众筹融资，券商可减少对营业网点的依赖、降低运营成本。同时也能通过平台与投资者保持密切的联系，依托线上平台推广吸引投资者关注及投资，线下对接融资借款项目。线上采取搜索引擎、微博微信等通用方式，能帮助投资者更高效地获取精准信息。眼下国内P2P网贷各平台在网络营销推广上花样百出，甚至出现了利用搜索引擎的竞价偷竞争对手流量、雇佣网络水军等不良行为。券商在搜索引擎方面相对互联网企业处于明显的弱势地位，如何有效弥补，是券商在招揽项目和吸引投资者需要细加斟酌的问题之一。

  《管理办法》规定，券商可在股权众筹中从事证券承销、投资顾问、资产管理等业务，可将股权众筹融资与新三板业务、股权质押业务、约定购回等业务相结合，发挥券商的整体优势。目前，新三板市场可借助股权众筹的模式，即采取线上+线下的模式开展新三板企业的股票承销。线上是指利用互联网的信息传播快和成本低廉的优势，将企业的基本信息、融资计划等通过众筹平台公布，筛选出具有明确投资意向的投资人，并确认领投人和跟投人。线下是指投资协议及条款的签订、券商制作定向发行材料、投资者打款验资等活动在线下完成。新三板企业采取股权众筹模式，充分利用了互联网线上市场化、成本低廉的运作模式，充分发挥了新三板市场的融资功能，同时也大幅减低了由于信息不对称所带来的沟通成本，提高股票成交效率。对处于初创期具有较高成长性的企业来说，这样可充分解读和挖掘他们的价值，避免了科技含量较高的企业由于得不到市场的认可而被埋没。

  作为互联网金融的一种新兴业态，股权众筹是互联网金融对传统融资方式的补充，在一定程度上突破了场外市场发展的瓶颈，可有效弥补新三板、四板市场的线下短板。同时，股权众筹还可在我国的多层次资本市场过渡和培育过程中，提供企业转板和行业孵化的线上平台。我国的新三板企业大多还处于初创期，成长空间巨大，但其潜在价值有待深度挖掘。如果券商能统筹规划，为企业在低层次市场挂牌提供方便，建立梯次转板机制，就能使新三板、四板市场在多层次资本市场体系中发挥更好的补充作用。如果监管得当，股权众筹未来或将成为众多小微企业的投资天使。

  券商采用股权众筹方式融资，在风险管理、资金监督、信息安全和防范欺诈等方面，可基于大数据技术，深度挖掘客户交易偏好、信用和风险承受能力，进而提高对投资者的调查取证能力和预防欺诈能力。通过对平台投资者交易信息和投资行为的分析，帮助平台匹配最可能需求的投资者，还能大大降低事后监督的成本。股权众筹对征信体系有着较高要求，建议相关部门尽早考虑建立统一的股权众筹征信系统，所有协会会员都可在该平台上共享投融资者的信用评级。

  金融中介的本质，是在投融资转换中的基础性制度安排，《管理办法》强调了股权众筹平台中介机构的本质功能。对此，券商应根据客户的需求，提供为其量身定做的投融资解决方案，并通过精密的风险管理技术对冲相关的市场风险，在真正以客户为驱动的条件下满足实体经济对融资和资本市场投资等多样化的需求。

  对此，券商们都有准备了吗？

  （作者系中国中投证券有限责任公司博士后）