2015年度沪深两市A股市场投资策略报告——

  ⊙华泰证券研究部

  长期：政策频出，制度红利逐步释放

  十八大确定改革政策的目标在于效率提升，无论是市场化带来资源配置效率的提升，还是国企改革带来经营效率的提升，今年以来的微观数据显示制度红利已经开始显现，预计未来改革政策的积极影响将由点带面，从而促进整体经济运行效率的提升。

  国企改革通过混合所有制促进大型国企运营效率提升；通过开放垄断行业节点引入民资竞争促进垄断企业定价效率；通过集团资产注入等方式提升证券化率；通过创新激励机制提升国企管理效率，因此，国企集中的传统行业有望得到估值修复。从2014年以来已经实施国企改革的相关上市公司来看，盈利能力开始提升，费用率开始下降。

  金融改革涉及利率市场化、汇率市场化、多层次资本市场建设等，逐步实现市场化配置信贷、外汇资源，减少低效行业部门对金融资源的占用，进而优化企业融资结构，解决新兴行业、小微企业“融资难、融资贵”问题，同时防范金融系统尾部风险，最终提升全社会金融资源的配置效率。

  土地制度改革通过土地流转解放部分农村劳动力，促进劳动力资源在城、乡之间，三大产业之间的配置效率，也可以增加农村人口的财产性收入，推进城镇化进程。间接的，土地通过承包经营促进大规模流转，实现规模化经营有利于农业生产率的提高。

  资源品价格改革的推进将引导水、电、油、气、运、电信等各领域的价格更加市场化：一方面提高高耗能、高污染行业的运营成本，迫使传统行业提高资源利用效率；另一方面抑制相关投资，引导资源流向新兴行业。

  短期：资金利率下降带来盈利和估值“双击”

  2014年政策指引无风险利率下降之后，2015年有望看到企业融资成本真实下降。2014年以来货币政策持续宽松，央行通过SLO、SLF平滑银行间资金利率，并通过定向降准、PSL、MLF等创新工具释放流动性的同时兼顾调结构，并在11月份全面降息。然而从银行间到实体经济的传导并不顺畅，银行“惜贷”造成了包括金融债等低风险的资金利率被大幅压低，但实体融资成本仍然偏高。

  2015年有望看到企业融资成本真实下降，形成对企业盈利好转和估值提升的“双击”。2015年在通缩压力背景下，央行的货币政策空间仍然较大，上半年投资增速继续下行将使得资金需求回落，资金利率有望逐步下行，缓解企业高企的财务压力。对股市而言，资金利率下行意味着其他大类资产吸引力下降，资金有望流入股市从而推动估值提升。

  经济下行，但改革红利催化A股走牛

  短期经济下行风险仍在，但改革带来的制度红利更值得期待，中长期经济发展的效率有望提升。2015年融资平台公司作为融资渠道的功能受限，地方政府投资将显著下降，预计上半年经济增速将回落至7%左右。考虑到今年三季度也仅有7.3%，经济进一步下行空间并不大。改革带来的中长期制度红利更值得期待，供给角度，国企改革通过引入竞争和激励机制提升企业经营效率，金融改革、土地改革、资源品价格改革提高金融、劳动力、实体资源配置效率；需求角度，“一带一路”、自贸区等规划打开外需空间，财政减税、鼓励创新、收入分配制度改革等措施扩张内需。

  资金利率下行带来的资产配置迁移效应有利于A股估值提升。内部：实体企业融资成本下降意味着金融体系资金利率下行，以此为“锚”的各类资产（包括信托、银行理财、债券、货币基金等）收益率趋于下降，从而降低对居民和企业资产配置的吸引力，资金将更多流向股权资产，提升股市估值；外部：沪港通是资本项目开放的第一步，未来随着资本项目的逐步开放、国内股市纳入MSCI等指标体系，海外资金的配置将使A股估值逐步与海外接轨。目前上证A股12倍TTMPE，标普500是18倍，上涨空间仍然较大。

  总体来看，2015年经济仍将下行但有政策保底，改革释放的制度红利逐步显现，提升股权投资的风险偏好；资金利率下行带来的资产配置的迁移效应也将提升A股整体估值，因此，我们坚定看好2015年的股市表现。而对于2015年的市场风格，我们更加倾向于选择大盘股。

  行业配置：改革转型和成本下降两主线

  改革提升效率逻辑下低效率（盈利能力低、费用率高）、国企占比高的行业的改善空间最大；转型背景下经济结构重心将从制造业向服务业转型，制造业内部从低端制造向高端制造转型，对应的服务行业和高端制造业成长空间最大。

  降息带动企业融资成本下降，负债率高、融资成本高、财务费用占利润比高的行业受益；大宗商品大跌带动原材料成本下降，部分需求相对稳定的下游行业受益。

  综合来看，关注非银金融、房地产、休闲服务、家电、高铁、核电。

  主题投资：改革与转型背景下的细分投资方向

  改革主要关注国企改革、金融改革、电力改革下带来的投资机会，转型围绕碳减排和高端设备制造关注节能环保设备、清洁能源、高铁、机器人等。