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    改革兴 牛市起
    2014-12-25       来源:上海证券报      作者:⊙华泰证券研究部

      2015年度沪深两市A股市场投资策略报告——

      ⊙华泰证券研究部

      

      长期:政策频出,制度红利逐步释放

      十八大确定改革政策的目标在于效率提升,无论是市场化带来资源配置效率的提升,还是国企改革带来经营效率的提升,今年以来的微观数据显示制度红利已经开始显现,预计未来改革政策的积极影响将由点带面,从而促进整体经济运行效率的提升。

      国企改革通过混合所有制促进大型国企运营效率提升;通过开放垄断行业节点引入民资竞争促进垄断企业定价效率;通过集团资产注入等方式提升证券化率;通过创新激励机制提升国企管理效率,因此,国企集中的传统行业有望得到估值修复。从2014年以来已经实施国企改革的相关上市公司来看,盈利能力开始提升,费用率开始下降。

      金融改革涉及利率市场化、汇率市场化、多层次资本市场建设等,逐步实现市场化配置信贷、外汇资源,减少低效行业部门对金融资源的占用,进而优化企业融资结构,解决新兴行业、小微企业“融资难、融资贵”问题,同时防范金融系统尾部风险,最终提升全社会金融资源的配置效率。

      土地制度改革通过土地流转解放部分农村劳动力,促进劳动力资源在城、乡之间,三大产业之间的配置效率,也可以增加农村人口的财产性收入,推进城镇化进程。间接的,土地通过承包经营促进大规模流转,实现规模化经营有利于农业生产率的提高。

      资源品价格改革的推进将引导水、电、油、气、运、电信等各领域的价格更加市场化:一方面提高高耗能、高污染行业的运营成本,迫使传统行业提高资源利用效率;另一方面抑制相关投资,引导资源流向新兴行业。

      

      短期:资金利率下降带来盈利和估值“双击”

      2014年政策指引无风险利率下降之后,2015年有望看到企业融资成本真实下降。2014年以来货币政策持续宽松,央行通过SLO、SLF平滑银行间资金利率,并通过定向降准、PSL、MLF等创新工具释放流动性的同时兼顾调结构,并在11月份全面降息。然而从银行间到实体经济的传导并不顺畅,银行“惜贷”造成了包括金融债等低风险的资金利率被大幅压低,但实体融资成本仍然偏高。

      2015年有望看到企业融资成本真实下降,形成对企业盈利好转和估值提升的“双击”。2015年在通缩压力背景下,央行的货币政策空间仍然较大,上半年投资增速继续下行将使得资金需求回落,资金利率有望逐步下行,缓解企业高企的财务压力。对股市而言,资金利率下行意味着其他大类资产吸引力下降,资金有望流入股市从而推动估值提升。

      

      经济下行,但改革红利催化A股走牛

      短期经济下行风险仍在,但改革带来的制度红利更值得期待,中长期经济发展的效率有望提升。2015年融资平台公司作为融资渠道的功能受限,地方政府投资将显著下降,预计上半年经济增速将回落至7%左右。考虑到今年三季度也仅有7.3%,经济进一步下行空间并不大。改革带来的中长期制度红利更值得期待,供给角度,国企改革通过引入竞争和激励机制提升企业经营效率,金融改革、土地改革、资源品价格改革提高金融、劳动力、实体资源配置效率;需求角度,“一带一路”、自贸区等规划打开外需空间,财政减税、鼓励创新、收入分配制度改革等措施扩张内需。

      资金利率下行带来的资产配置迁移效应有利于A股估值提升。内部:实体企业融资成本下降意味着金融体系资金利率下行,以此为“锚”的各类资产(包括信托、银行理财、债券、货币基金等)收益率趋于下降,从而降低对居民和企业资产配置的吸引力,资金将更多流向股权资产,提升股市估值;外部:沪港通是资本项目开放的第一步,未来随着资本项目的逐步开放、国内股市纳入MSCI等指标体系,海外资金的配置将使A股估值逐步与海外接轨。目前上证A股12倍TTMPE,标普500是18倍,上涨空间仍然较大。

      总体来看,2015年经济仍将下行但有政策保底,改革释放的制度红利逐步显现,提升股权投资的风险偏好;资金利率下行带来的资产配置的迁移效应也将提升A股整体估值,因此,我们坚定看好2015年的股市表现。而对于2015年的市场风格,我们更加倾向于选择大盘股。

      

      行业配置:改革转型和成本下降两主线

      改革提升效率逻辑下低效率(盈利能力低、费用率高)、国企占比高的行业的改善空间最大;转型背景下经济结构重心将从制造业向服务业转型,制造业内部从低端制造向高端制造转型,对应的服务行业和高端制造业成长空间最大。

      降息带动企业融资成本下降,负债率高、融资成本高、财务费用占利润比高的行业受益;大宗商品大跌带动原材料成本下降,部分需求相对稳定的下游行业受益。

      综合来看,关注非银金融、房地产、休闲服务、家电、高铁、核电。

      

      主题投资:改革与转型背景下的细分投资方向

      改革主要关注国企改革、金融改革、电力改革下带来的投资机会,转型围绕碳减排和高端设备制造关注节能环保设备、清洁能源、高铁、机器人等。