⊙张德良 ○编辑 杨晓坤

  本轮行情由结构性转向指数型牛市，核心推动力更多来自于大量杠杆资金入场，而不是现实业绩推动。杠杆资金的入场路径也很清晰，两融余额的加速拐点分别出现于10月上旬（6000亿到8000亿）和11月下旬（8000亿到10000亿），也准确对应两轮上证指数的加速。笔者推测本轮上证指数的攻击目标可能直接上试甚至超越3478点。即使这样上试3478点，也还只是投资资金对中大市值股静态低估值的认识挖掘，而对未来的盈利增长拐点（动态估值）依然处于半信半疑状态。

  特别是在主板持续全面挖掘低估值群体时，中小市值成长股的稳定性开始显著下降。自10月上旬至今，中小板、创业板综指已构成一个较大型的扩张三角形（即喇叭三角形），这是情绪极为浮躁下所形成的形态，是一个向淡的整理形态，若能继续上攻并突破上轨，就会形成“以毒攻毒”的效果，后市会十分乐观。上周开始，创业板、中小板指数于此形态下轨位置反复震荡，短期运行方向已处于十分敏感位置。

  随着主板转强，主流增量资金也全部转向中大市值低估值群体。其中，以券商、建筑为代表的第一梯队完成了一轮急速上攻，现在开始显现一定程度的估值泡沫。券商股的整体市净率已进入4-5倍，按当前趋势，行业龙头中信证券继续上涨30—50%（40-50元），总市值规模就将接近于高盛，这样的定位显然是在透支未来。建筑类股类似，与券商的高弹性不同，这类企业的盈利弹性有限，乐观预期“一带一路”的新增订单，但国内需求将下降，加上毛利率维持10%的特征，也决定了其市净率（2倍以上）过于高估并不现实。技术分析也是这样，像券商、建筑类群体已创IPO以来的历史新高，通常需要至少1个月的回档巩固整理。

  第一梯队品种的估值泡沫也并非坏事。随着经济发展趋势或上市公司盈利预期不断得到证实，这种估值泡沫还会持续。同时，趋势的力量也会持续超越估值，在支撑股价的基本面（主题）没有明确向下拐点之前，这种泡沫不会轻易破灭。最为重要的是，第一梯队的强势格局将全面支撑低估值群体渐次跟进。

  换言之，当上证指数攻击至3100点以上时，券商、建筑股就像第一轮潮水，其强势传导效应（估值抬升）就像潮水退去后，带来一沙滩的宝贝（估值比较）。现在，一批拾贝者开始蜂拥而上，目标全面指向依托PE、PB支撑的估值洼地。估值比较下，保险业的静态估值刚走出历史谷底，还有不亚于券商股的投资弹性，值得持续关注。银行股的低估值也充满想象，但短期还需期待更强的台风（不仅是降准），侧重于民生、华夏、平安等有故事的品种。大消费的投资弹性也开始显现，包括地产、白酒、商业、食品饮料等，其中，房地产股行情的估值提升行情已开始，近期安邦举牌金融街、金地集团等重估资产大幅折价的地产股，透露出产业资本对地产股价值的再认识，同时，地产的升级转型也充满成长故事。

  牛市驱动力已从侧重于创新驱动开始转向侧重于传统产业升级驱动，结构性推动格局未变，最终也会实现新产业与传统产业双轮驱动。这个时候，同样要注意风力，埋头拾贝的同时，也要警惕潮水再度来袭。

  （执业证书：S1450611020014）