工研金融观察·2014年12月

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

  赵幼力、王小娥、李露、杨荇

  ■国内方面：11月，CPI连续第6个月下滑，PPI连续第33个月负增长。展望未来，预计CPI仍将维持在低位，PPI跌幅可能继续扩大。从流动性来看，受多因素影响，货币总量增速回落，预计未来M2增速仍将处于较低水平；11月银行间市场流动性总体有所趋紧，人民币逆转今年下半年以来的小幅升值态势， A股市场连续第5个月上涨,多项指标创沪深股市历史最高纪录。

  ■ 国际方面：11月以来，国际金融市场整体来看朝着有利于发达经济体的方向发展。外汇市场仍延续美元走强的主旋律，新兴市场货币特别是俄罗斯卢布持续暴跌。国际油价加速下跌，金价则在1200美元左右横盘整理。展望下一阶段，美元仍存在震荡上行的空间，新兴市场货币震荡贬值仍是大概率事件。在持续低迷震荡之后，预计2015年下半年国际油价有望实现反弹，而金价仍将承压。

  1.价格总水平：CPI连续第6个月下滑，但当前我国尚未出现通货紧缩

  2014年11月，我国CPI同比上涨1.4%，连续第6个月下滑；PPI同比下降2.7%，连续第33个月负增长。由于CPI的连续下滑以及PPI两年多的负增长，市场上开始出现“中国已进入通货紧缩”的声音，但我们认为，中国当前还没有出现通货紧缩。

  居民消费价格指数（CPI）是评价通货膨胀的主要指标,今年下半年以来，我国居民消费价格指数出现连续下滑，但依旧处于正增长的状态。从环比来看，下半年7月至10月连续4个月环比正增长。可以看出，CPI既没有由负转正，也没有连续下降一年，因此，从CPI来看，我们认为不能根据当前的指数下滑就推断出中国经济已出现通货紧缩。

  从货币来看，无论是广义货币供应量，还是信贷总量，当前的规模都是相当大的。截至2014年11月末，M2总量达120.86万亿元，同比增长12.3%，尽管较前期有小幅回落，但仍远高于同期的产出（GDP）增速。从货币这一层面来看，并未出现紧缩的迹象。综上，我们认为当前中国没有进入通货紧缩。

  展望未来，总体看，CPI仍将维持低位，预计2014年12月同比上涨1.4%左右。由于近期大宗商品价格大幅下跌，同时国内产能过剩、工业生产低迷的状况也未有明显改善，上述两个负面因素的影响都具备一定延续性，因此我们预计PPI 同比仍将处于跌势，且跌幅可能继续扩大。我们预计12 月PPI同比下降2.8%左右。

  2.社会流动性：货币总量增速回落，预计未来仍将处于较低水平

  11月份，货币总量同比增速进一步小幅回落。11月末，广义货币(M2)余额120.86万亿元,同比增长12.3%，较上月回落0.3个百分点，比去年同期低1.9个百分点，延续了三季度以来的回落态势；狭义货币(M1)余额33.51万亿元,同比增长3.2%，增速与上月末持平，比去年同期低6.2个百分点；11月新增人民币贷款8527亿元，较上月大增3044亿元。

  在本月贷款较快增长的情况下，M2增速并没有同步加快，主要原因有三：一是外汇占款低增长拉低货币供给。二是财政存款投放低于预期。三是社会融资规模较上年同期并未增长，11月份社会融资规模1.15万亿元，比去年同期少847亿元。

  展望未来，预计M2增速仍将处于较低水平。前期影响M2回落的因素短期内不会发生大的变化，尽管12月份财政支出受季节性因素影响可能出现较大幅增长，进而对M2增速产生一定的拉动作用，但是，外汇占款低速增长的常态化将导致基础货币投放出现趋势性的下降，并对货币增速产生明显的抑制作用。同时，实体经济融资需求低迷决定了社会融资规模短期内不会出现大幅增长。

  3.银行间市场流动性：总体有所趋紧，预计年后将维持紧平衡

  11月，银行间市场利率有所上行，表明银行间市场流动性在前期较为宽松的基础上趋紧。11月份以来，市场资金面面临多重压力，市场利率稳中趋升。11月银行间债券质押式回购加权平均利率和银行间同业拆借利率分别为2.79%和2.82%，较上月分别上行0.15和0.13个百分点。11月20日银行间债市流动性紧张加剧，致使债市交易系统延迟30分钟闭市，并且在收盘前仍有机构未能补足流动性缺口，次日7天回购利率上涨至3.4975%，创下9月1日以来最高。进入12月以来，资金备付压力进一步加大，股市多支新股密集发行，市场利率进一步上行。

  在外汇占款逐渐失去银行体系流动性供给主渠道作用的背景下，银行体系流动性状况很大程度上依赖于央行货币政策调控。本轮流动性趋紧的背景下，央行通过在公开市场上重新净投放、开展SLO、MLF等操作、启动国库现金定存招标以及通过微博表态安抚市场情绪等手段，对缓解流动性紧张局面起到了一定的作用，但其主要目的是避免资金过度恐慌，而不是令资金面重回宽松。

  展望未来，预计银行间市场流动性将维持紧平衡。预计元旦以后市场流动性将较目前有所宽松，但是无论外汇占款渠道还是央行货币操作渠道投放的流动性都较为有限，从元旦后到春节期间，资金面仍然存在出现较大波动的风险，未来一段时间银行间市场资金面总体将维持紧平衡。

  4.人民币汇率：降息后贬值幅度明显加大，未来贬值压力犹存

  11月以来，人民币逆转今年下半年以来的小幅升值态势，转而呈现贬值态势，尤其11月22日央行降息后贬值幅度明显加大。11月以来人民币对美元的中间价平稳中小幅升值，与即期汇率走势明显背离，主要是由于央行意在通过中间价引导市场预期。

  人民币11月以来的贬值是多重因素共振的结果。

  一是美国经济数据持续向好和美联储在10月利率决议中宣布彻底结束第三轮量化宽松(QE)政策，美联储提前加息预期升温，导致国际外汇市场上美元热度上涨，美元对包括人民币在内的其他货币持续升值。美元指数从6月30日的79.79持续上升到12月19日89.59的高点，三个月上升11.96%，最大升值幅度12.37%。美联储货币政策变化及美元走强对中国国际资本流动的影响从7月已经开始，7月银行结售汇顺差11.9亿美元，比6月（顺差154.1亿美元）少142.2亿美元，持续5个月下滑，到11月连续4个月逆差。

  二是11月22日央行降息导致一部分投资者担心境内外利差收窄导致资本外流，人民币汇率贬值压力增加。因此，降息后第一个交易日的11月24日，人民币即期汇率收于6.1417元，较上一交易日贬值0.27%。

  三是与出口增长低于预期有关。12月8日，海关公布11月进出口数据，11月出口同比增长4.7%，低于市场预期，当日人民币即期汇率走弱，由12月5日的6.1502元贬值0.36%至6.1727元。

  展望未来，人民币对美元将面临有限的贬值压力，双向波动频率趋向增加，波幅亦将扩大。预计2015年1月人民币对美元即期汇率将在（6.12,6.25）的区间波动，较11月以来（6.10,6.22）的波动区间小幅上移。

  首先，当前国际经济大环境决定美元指数仍将保持强势，国际资本趋向于继续从新兴市场回流美国。受此影响，未来一段时间人民币将面临一定贬值压力。其次，人民币虽然对美元存在一定贬值压力，但不可能出现大幅贬值。第三，国内外环境将促使人民币汇率双向波幅扩大，波动频率增加。资本流入方面， QFII、RQFII扩容及沪港通落实等将吸引部分海外资金流入中国内地资本市场，同时境内企业仍在利用海外相对低的资金成本来进行筹资，部分资本亦会流入中国内地；资本流出方面，“一带一路”政策引导下的基建、装备制造等行业的海外投资明年有望加速，以及部分跨境资本回流美国等又会促使资本流出中国。上述资本的流进流出会在不同时点发生，彼此之间的碰撞与交叉将会加大人民币汇率的波动。

  5.股票市场：A股市场连续第5个月上涨，未来上涨态势仍将延续

  11月份，A股市场连续第5个月上涨,多项指标创沪深股市历史最高纪录。截至12月25日，上证综指报收3072点，较6月末（2048点）上涨1024点，涨幅为50%；深成指报10494点，较6月末（7343点）上涨3151点，涨幅为42.9%。11月，境内上市公司数（A、B股）数为2592家，当月股票成交金额89119亿元，日均成交金额4455亿元，日均成交股票数量451亿股，当月成交股票数量9031亿股，均创1993年以来股市月成交数量最高值。其中，11月28日，上海交易所成交量突破4000亿元，沪深交易所突破7000亿元，创沪深股市历史最高纪录。预计未来一段时期股市上涨仍将延续。